2019年年初隨著中美談判頻頻發聲，增值稅下調的稅改政策，山西赤泥庫洩露引發的行業環保治理，金三銀四的傳統消費旺季支援下，鋁錠社會庫存從170萬噸歷時3個月快速下滑到110萬噸，滬鋁價格從2019年年初開始保持5個月的持續上漲趨勢，從13200元/噸漲至14300元/噸，行業平均利潤扭虧為盈達到千元附近。6月份隨著海德魯復產，海外氧化鋁價格的下挫，氧化鋁進口視窗的開啟使得國內氧化鋁價格塌陷，從3100元/噸降至2500元/噸，成本支撐下移加之傳統消費淡季的拖累，社會庫存從高降速轉為穩下滑，鋁價跌落至13600元/噸，但企業平均利潤維持在較為樂觀的狀態下。進入金九銀十的消費旺季預期下，魏橋信發因洪水和電路問題導致突發性的減產，鋁錠社會庫存除春節外全年未出現累庫情況，下半年庫存維持緩降趨勢至80萬噸，而鋁價應聲上漲至14600元/噸；由於消費端事故頻發導致氧化鋁需求量減少，氧化鋁價格維持低位難以反彈，陽極由於供應過剩買方市場持續價格連續陰跌，電解鋁成本端保持低位穩定，行業平均利潤最高探至1700元/噸。9月份過後，雖然社會庫存仍維持去庫狀態，但由於去庫幅度不及預期，以及房地產開工GDP等巨集觀資料走弱，市場對後期消費轉為悲觀看法，鋁價隨之回落至13700元/噸，鋁企利潤回吐但仍維持近三年來的樂觀態勢，8月份以後電解鋁企業利潤長期維持在1000元/噸以上。由於倉單庫存處於低位狀態，11月份出現擠倉行情，截止11月底鋁錠倉單庫存跌破6萬噸，且由於2020年春節較早，節前備貨或發生在12月份，12月份仍存在擠倉風險，當下對12月鋁價仍維持積極態度，季節性價格低點或將在春節期間出現。

▐ 原鋁供需平衡

2019年全年預計表觀消費3600萬噸，同比下滑1.7%，遠低於預期3-4%的增速，預計實際消費3610萬噸，同比下滑1%。2019年7月份開始房地產竣工同比降速收窄，同比增速從-12.7%收窄至-5.5%，2019年6月份開始汽車產量同比增速從-21.5%收窄至-2.1%，家電行業同比增速維持相對平穩。消費局勢的好轉導致終端鋁產品處於去庫週期，但由於時間較短及鋁產業鏈較長的綜合因素影響，消費局勢的好轉尚未傳導至表觀消費資料，因此2019年表現為實際消費情況略好於表觀消費情況。預計2020年隨著汽車及房地產竣工資料的由負轉正，市場情緒的轉變或會導致鋁終端產品進入補庫週期，表觀消費轉為強於實際消費的狀態下，但迫於巨集觀經濟的悲觀情緒影響下，對鋁消費我們給予相對保守的樂觀態度，預計2020年鋁實際消費3670萬噸，同比增速1.7%，實際消費3690萬噸，同比增速2.5%。供給端方面，2019年預計產量3538萬噸，同比減少2%。2019年1-10月份新投產產能200萬噸，上半年受利潤影響幾無復產產能，下半年復產產能僅有38萬噸，而下半年相繼出現事故影響導致減產180萬噸，全年總計減產產能250萬噸，雖然2019年電解鋁企業利潤為近年來高位水平，但受制於資金及地區利潤因素的綜合影響，投放速度緩慢，難以彌補因突發事故導致的減產產量，因此2019年全年產量受到壓制。2020年預計全年可新增產能565萬噸，但大多在年中完成建設任務，對全年產量貢獻有限，預計2020年電解鋁產量3670萬噸，同比增加3.7%，2020年表觀供應緊缺15萬噸，鋁錠社會庫存將會進一步緩降。

▐ 產業供需現狀1. 鋁土礦供應狀況

經過2018年以來持續環保壓力下，2019年鋁土礦供應趨向平穩，但迫於氧化鋁企業利潤壓縮以及進口鋁土礦的衝擊，2019年中國產鋁土礦價格呈現高位回落趨勢，地區差異拉大。山西地區鋁矽比5的鋁土礦從年初高位540-550元/噸降至11月份490-500元/噸，河南地區中鋁中州和萬基鋁業率先進行技改大規模使用進口鋁土礦，鋁矽比5的中國產礦價格受到打壓從年初高點530-540元/噸降至目前370-400元/噸。據海關資料統計1-9月份鋁土礦進口量7813萬噸，同比增加26.8%，幾內亞、澳洲和印尼成為主力出口國，合計總佔比94%，預計全年鋁土礦進口量突破億萬噸。目前中國所需鋁土礦48%依賴於進口，並隨著廣西防城港氧化鋁專案的投產後呈現緩慢上升的趨勢。國內主要氧化鋁廠及港口進口鋁土礦庫存4100萬噸左右，可維持生產半年。

2. 氧化鋁供應狀況

2019年氧化鋁市場全年處於供應過剩的狀態中，年初價格從2900元/噸降至2650元/噸，5月份隨著交口信發等氧化鋁企業因為環保問題減產短期拉動價格重回3150元/噸，但隨後海德魯氧化鋁復產，海外氧化鋁價格下滑進口量陡增打壓國內氧化鋁價格，國內價格迅速回落至2500元/噸，隨後在成本及市場情緒的影響下小幅反彈至2600元/噸，但供應格局仍為扭轉的情況下上漲難有動力。2019年受行業利潤壓制，新增產能寥寥，投產計劃頻頻後推，新增產能實際投放僅有180萬噸，而在環保、礦石供應及虧損的綜合影響下，截止11月底執行產能相較2018年底減產高達860萬噸，但依舊難以扭轉供應過剩的格局。我們預計2019年氧化鋁全年產量6940萬噸，同比減少1.4%，全年氧化鋁供應過剩145萬噸。

據統計目前全國氧化鋁建成年產能8500萬噸，執行年產能6900萬噸，開工率81%，開工率較2018年底下滑6個百分點，2019年1-10月份氧化鋁總產量約5760萬噸，同比減少1%，預計2019年全年產量6940萬噸。氧化鋁重回淨進口國，據海關資料統計2019年1-10月份中國氧化鋁累計進口103萬噸，同比增加125.3%，累計出口22.7萬噸，同比減少77.2%，淨進口80萬噸。

2020年預計海外氧化鋁新增產能430萬噸，海外持續過剩，中國氧化鋁淨進口狀態持續。國內氧化鋁新增產能550萬噸，或繼續因利潤問題影響而推遲投產程序。預計2020年國內氧化鋁產量7050萬噸，同比增長1.6%，淨進口量170萬噸，全年供應過剩100萬噸。

3. 原鋁產能狀況

2019年前兩個月電解鋁行業處於虧損狀態中，隨後扭虧為盈並在下半年維持1000元/噸以上的高利潤，電解鋁新增產能延續全年但釋放緩慢，或迫於資金壓力指標置換，或迫於由於地區電價差異造成的利潤空間有限的影響，新增產能主要集中於內蒙和西南地區。2019年是電解鋁事故高發年，8月份魏橋先受洪水影響被迫停產105萬噸，此產能將轉移至雲南暫無復產計劃；隨後新疆信發發生產事故影響50萬噸，計劃於12月份完成復產，內蒙古新恆豐鋁廠鋁母線事故影響產能25萬噸，剩餘69萬噸產能主要由於成本過高導致。2019年截止11月底，電解鋁建成年產能4080萬噸，執行年產能3550萬噸，開工率87%，電解鋁產量約3240萬噸，同比減少2.1%。預計2019年電解鋁全年產量約3538萬噸，同比減少2%。

據統計，2019年電解鋁新投產產能199萬噸，復產產能38萬噸（11-12月份復產未統計在內），全年減產產能高達249萬噸，但大多迫於事故影響，全年電解鋁產量維持負增長狀態。

2019年內蒙古和雲南為主要新增產能投放地，內蒙古憑藉當地煤炭優勢積極進行指標轉移，待投產產能105萬噸，雲南地區政府通過水電給予優惠電價吸引產能，魏橋受洪水影響100萬噸產能加之在執行100萬噸產能將轉移至雲南，2019年雲南待增產能335萬噸。據統計，2020年電解鋁新增產能預計達到565萬噸，但主流在年中完成建設任務，投產或受鋁價、利潤和企業資金情況等綜合影響進一步推遲，因此對全年產量供應有限預計為150萬噸。

4. 生產成本與行業盈虧

2019年雖然巨集觀環境依舊趨弱，但成本端下滑以及電解鋁供應緊缺的影響下，電解鋁企業扭虧為盈。2019年1季度，正值消費淡季且氧化鋁價格處於全年高位，電解鋁企業處於虧損狀態；隨著河南地區高電價產能清退，電解鋁行業加權電價從0.31元/度降至0.29元/度，且氧化鋁和陽極價格進入下滑通道，電解鋁生產成本大幅度下滑，電解鋁企業利潤好轉，下半年長期維持在1000元/噸以上，高位達到1700元/噸，處於兩年高位。2020年電解鋁企業仍將處於舒適盈利的狀態中，原因如下：

① 新增電解鋁產能多為內蒙和西南地區，內蒙地區火電優勢加上西南地區招商引資給予的優惠水電政策，電價均低於目前全國加權平均電價；

② 在無政策干擾的情況下氧化鋁供應過剩狀態難以扭轉，氧化鋁價格低位震盪概率大甚至有跌破成本主動減產的可能，陽極持續買方市場，電解鋁生產成本沒有上漲趨勢；

③ 對於消費端，我們2020年維持相對樂觀的態度，房地產竣工和汽車產量恢復正增產，終端補庫拉動表觀消費，政府定投基建專案託底GDP，雖然2020年鋁材出口或出現負增長，但尚未悲觀到拖累全年消費的情況；

綜上所述，對2020年鋁價的預估或存在因氧化鋁塌陷造成的影響，但對全年鋁企利潤保持樂觀態度，鋁企的春天尚未結束。

5. 全球庫存

2019年LME庫存維持100萬噸底部震盪，偶爾出現短期急速增倉的庫存遊戲，長期維持平穩，2020年海外供需維持相對平穩的狀態，以及庫存狀態依舊。國內由於電解鋁企業生產事故頻發，新增產能速度不及預期，導致供給出現明顯減量，供需缺口依舊，社會庫存持續下滑，截止11月底已經降至75萬噸，交易所庫存亦以同樣趨勢下降至25萬噸，倉單庫存跌破6萬噸，以至11月份市場發生擠倉現象，且此情況12月份仍有發生可能。2020年雖然供應端增量不減，巨集觀或成拖累，但細化至鋁消費方面依舊維持樂觀態度，縱使實際消費難有亮眼表現，而預期終端進入補庫週期，鋁錠社會庫存從顯性轉為型材、汽車、家電等隱形庫存，因此我們對錶觀消費增速給予更高的期待，2020年鋁錠社會庫存或將維持緩降的態勢，能否繼續進行庫存遊戲仍需觀望。

6. 下游需求

根據國家統計局統計顯示：2019年10月全國鋁材產量455萬噸，同比增加6.6%，2019年1-10月全國鋁材產量為4240萬噸，累計同比增加5.7%。環比看鋁材產量扭轉頹勢開始上揚，反應下游開工率有所回升，沿海地區小型加工企業過去因環保出現大量關停現象，目前這種小型型材廠有向西南內陸地區轉移趨勢，大型加工企業環保合規、資金雄厚、訂單飽滿，開工率長期得到保障。汽車產量同比降幅開始收窄，家電行業產量雖增速有所放緩但依舊處於正增長狀態中，汽車和家電終端庫存處於相對低位並有補庫跡象，終端整體情況的好轉使得半成品產量增長。製造業市場雖需求增速有所回落，製造業主要原材料庫存進入補庫週期，製造業企業用工量增加。

出口方面，中國海關總署公佈的資料顯示，今年前10個月，中國累計出口未鍛軋鋁及鋁材480萬噸，同比增加1.4%。雖然2019年中美貿易摩擦依舊，且滬倫比值開始攀升不利於出口，出口增速從2018年的20.9%降至1.4%，但截至目前依舊維持正增長，絕對出口量的維持以及對2019年消費起到支撐作用。2020年海外新專案的投復產或緩解海外鋁供應緊缺的局面，中美貿易摩擦走勢尚不明朗，預計2020年鋁材出口市場出現同比回落的可能性較大，但對消費端的支撐猶在，預計2020年出口量維持在500萬噸以上。

房地產行業，根據國家統計局最新公佈資料顯示，2019年1-10月，全國房地產開發投資 10603億元，同比增長10%，增速比去年同期維持平穩。今年1-10月，房屋新開工面積185634萬平方米，累計同比增長10%，增速比去年同期下滑了6個百分點；房屋施工面積854881萬平方米，同比增長9%，增速比去年同期提高4.7個百分點；房屋竣工面積54211萬平方米，同比減少5.5%，降幅收窄7個百分點。房屋銷售面積133250萬平方米，累計維持零增速。

2012以前新開工面積累計同比資料較竣工面積滯後24個月，2012年以後竣工資料向前平移36個月可得到與新開工資料較高的擬合度，預計2020年房地產行業開工降速、施工平穩、竣工提速。2019年全國房價以穩中趨降為主，巨集觀環境弱勢情況下，房地產行業巨集觀調控或有放鬆跡象。針對鋁行業消費來看，竣工資料的扭轉將拉動建築型材的消費，地產鋁用需求將有望度過寒冬。

交通運輸領域，根據中汽協統計，2019年1至10月，中國汽車產銷量分別為2029.3萬輛和2284.2萬輛，同比減少11.1%和9.4%。今年汽車產銷資料大降，負增長速度進一步擴大，汽車行業步入寒冬，受購置稅優惠政策影響，2016年汽車銷量增速高達13.7%，透支了汽車市場的未來需求。但2018年或為汽車築底年，2020年汽車行業或走入春天，從2019年5月份汽車月產量同比降幅21%至10月份降幅縮窄至2%，產量築底現象明顯；此外國六新標準落地，國五汽車打折銷售去庫，汽車庫存資料跌至相對低位，2020年汽車行業進入補庫週期，拉動汽車鋁用消費。

縱觀家電行業，我們主要針對彩電、空調、冰箱和洗衣機的產量和庫存資料，對2020年預期整體維持中性態度。

據統計，1-9月，固定資產投資同比增速較前值回落0.1個百分點，連續三個月下滑。特別是基建投資同比增速只有4.5%，持續保持低位。基建投資在中國固定資產投資中起著關鍵託底作用，但今年託底作用大幅減弱。財政部提前下達2020年部分新增專項債務限額1萬億元，專項債額度提前下發有助於支撐基建投資，而本次額度下發較去年提前，體現基建投資“穩增長”的政策導向。前期專案資本金比例下調與專項債額度提前下發相互配合，基建專案融資環境有望持續改善，20年基建投資增速或再度回升。此次專項債額度的提前發行以及前期推動專項債納入重大專案資本金的政策安排，是穩步推動基建融資環境改善政策方針的有效延續，同時三季度以來企業中長期貸款也邊際回暖，貨幣政策繼續維持流動性合理充裕的基調，預計20年基建投資增速將明顯回升，全年回升至6.0%左右。

電網投資方面，中電聯的資料顯示，1-10月份全國電網工程完成投資3415億元，同比下降10.5%，今年以來電網投資建設明顯放緩。電網投資對鋁的消費本身佔比不高，對整體鋁下游需求影響不大。

整體上看中國經濟處在重大調整期，經濟下行壓力猶存，但對於十三五規劃建議，2020年達到全面建成小康社會的標準，在“六穩”舉措進一步發力、改革紅利進一步顯化、系列短期週期性力量轉變的作用下，中國經濟的彈性和韌性將持續顯現。對鋁消費的傳統板塊建築和汽車開始進入完成築底的反彈階段，明年在基建投資的帶動下，總體上鋁消費重回正增長。

▐ 2020年鋁市展望

2019年鋁市呈現供需雙弱的表現，供給端上半年受利潤影響投復產釋放緩慢，下半年受資金及事故影響亦是產量難以釋放，全年共計增速為2%，為歷年新低；消費端受巨集觀經濟下行壓力及中美貿易摩擦的持續影響也變得弱勢，表觀消費增速-1.7%，實際消費增速-1%，也為歷年新低。2019年年底受倉單庫存降至低位引發的擠倉行情以及春節提前終端備貨或發生在12月份，致使傳統消費淡季去庫依舊，鋁價表現堅挺。2020年鋁供給方面，新增產能為內蒙及西南地區產能轉移且低成本產能，投放為確定事件，但由於大多集中在年中建成，因此全年產量釋放有限。縱觀鋁行業消費方面，房地產竣工情況扭轉頹勢局面，預計2020年竣工同比增速達到5%以上；汽車行業觸底反彈跡象明顯，產量回升，國五庫存去庫已基本完成，2020年或迎來國六汽車補庫週期，將明顯拉動鋁用汽車消費；家電行業整體維持中性評估，出口方面難以維持增速，但整體基數變化不大，對鋁消費影響有限。介於巨集觀環境壓力猶存，對2020年供需給予相對保守的預期，全年供應緊缺15萬噸，鋁錠社會庫存維持繼續下滑的趨勢，對2020年鋁價預期維持樂觀態度，能否出現擠倉和極端行情仍待關注。供需基本面雖趨向樂觀，但鋁價仍存在一較大風險即成本塌陷，2020年氧化鋁進口量增加毋庸置疑，國內外氧化鋁新增產能較多，在無政策影響的情況下，氧化鋁供應過剩的局面或成既定事實，氧化鋁價格是否會在品種期貨上市後受資金面影響出現大跌的情況為目前最大未知數。綜上所述，對2020年我們對鋁市維持樂觀態度，即使成本塌陷引發鋁價表現不佳，但電解鋁企業利潤將得到有力支撐，電解鋁企業春天依舊，鋁行業利潤分化現象持續。

2020年鋁交易策略：

季節性疊加氧化鋁風險釋放後逐步建立電解鋁多頭頭寸。2020年延續電解鋁去庫週期，繼續以正套策略為主關注氧化鋁新品種上市，電解鋁行業利潤分化情況，依據電解鋁企業利潤情況做氧化鋁與電解鋁之間的套利。

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