證券研究報告
李超執業證書編號：S0570516060002
全文約4000字，閱讀需要7分鐘左右
內容摘要
>> 美聯儲不降息不代表不寬鬆，美聯儲的寬鬆是用擴表替代降息
12月美聯儲議息會議決定聯邦基金利率目標區間保持在1.5%-1.75%不變，委員會全票通過此項決定。鮑威爾的措辭表態中，重點強調了低通脹的風險，美聯儲需要保持政策寬鬆來促使通脹達標。我們認為，這表明美聯儲未來收緊貨幣政策的門檻在提高。當前美聯儲不降息不代表不寬鬆，美聯儲的寬鬆是用擴表替代降息，避免過早走向零利率下限，從這一點來看，美聯儲抵抗負利率是行勝於言。議息會議後，美債收益率下跌，表明市場認為擴表操作不一定能帶來經濟的企穩。此前美債收益率的走勢已反映了政策層面的寬鬆，但是沒有反映在政策刺激下經濟可能企穩的看法。
>> 點陣圖顯示2020年美聯儲將按兵不動
12月會議宣告有一點變化：刪去了“前景依然存在不確定性”這一措辭。在經濟預測中，美聯儲下調了聯邦基金利率的預估中值，未來三年的利率預測分別降至1.6％，1.9%和2.1%。點陣圖顯示2020年美聯儲或將按兵不動，17名官員中有13名預計利率將保持不變，而4名官員認為適合加息。美聯儲保持GDP預測和PCE預測不變，表明美聯儲在連續降息三次後，對於未來的前景展望並沒有變得更加樂觀，鮑威爾表示貨幣政策需要時間來發揮作用。美聯儲僅下調核心PCE2019年的預測值，但全面下調了未來三年的失業率水平，預計2020年失業率將從3.7%降至3.5%。
>> 年末是否會再次出現流動性危機？
鮑威爾在記者招待會上表示，年底的時候貨幣市場利率暫時上行並不少見，壓力似乎可控，美聯儲隨時準備根據需要調整措施。但鮑威爾也強調，目的並不是消除所有的波動。年底流動性壓力較大是在兩個時間點：12月16日和12月31日。其中12月16日是國債發行的繳款日期疊加上企業的季度繳稅，而12月31日是年底季末，過往市場流動性往往較為緊張。美聯儲近來持續進行回購操作和購買國債，12月4日的銀行體系準備金餘額已較9月18日上漲11%，美聯儲資產負債表規模上升幅度也接近6%，我們認為，年末時點的流動性緊張大概率不會有9月嚴重。
>> 2020年中美貨幣政策的共性一：均出現了擴表替代降息的行為
我們認為，明年中美貨幣政策有兩個共同點：第一、都出現了擴表替代降息的行為。美聯儲當前擴表計劃至少持續到明年二季度，600億每月的擴表規模也較為可觀，大大減少了降息次數。我們預計，明年上半年降息和擴表不會同時出現，而下半年存在降息一次的可能，中美貿易摩擦往後看仍然存在較大的不確定性。12月11日聯邦基金利率期貨隱含的2020年底前的降息概率從議息會議前的63%小幅上升到議息會議後的69%。而中國這一邊，高通脹會限制利率政策，貨幣政策仍以擴信用為主，擴信用主要針對“好專案”的優質信貸投放+“類地產”的政策性金融支援。
>> 2020年中美貨幣政策的共性二：經濟想要企穩最後的落足點都在貨幣政策
第二、不同於市場的邏輯，我們強調經濟想要企穩光靠財政政策是不夠的，最終必定是依靠貨幣政策寬鬆，來為財政政策提供必要的流動性支援。美國聯邦政府赤字不斷攀升，為了彌補財政虧空，政府只能依靠不斷髮債。在8月暫停債務上限之後，美國國債發行速率出現提升，所以擴表是對財政寬鬆形成積極配合。中國這邊同樣也是，明年一季度可能會有集中的信用釋放。9月PSL在持續淨回籠5個月後首次出現淨增量，10月進一步放量到750億元。我們預計，2020年一季度PSL投放量單月可能達到1000億以上，所以是明顯的擴錶行為，政策性金融發力或將對衝經濟下行。
風險提示
美國財政政策發力不及預期，貿易摩擦事態升級或反覆衝擊市場風險偏好。
風險提示
美國財政政策發力不及市場預期，貿易摩擦事態升級或反覆衝擊市場風險偏好。
“新供給價值重估理論”的提出
“新供給價值重估理論”是指在供給側改革的大背景下，通過疏通企業融資渠道、降低企業成本、提高全要素生產率、發展科技週期，通過改革開放克服中美貿易摩擦的外部壓力，有效的使得勞動力、資本、科技、組織形式等生產要素變革，提高經濟潛在增速或緩解其下行，全球資本有望給中國的人民幣核心風險資產進行重估的理論。詳見我們的系列報告。
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