注意：

文中所列個股均為舉例、研究、學習、交流使用，絕非推薦股票，股市有風險，投資需謹慎！

清潭君

還記得之前的無線耳機系列《無線耳機+借殼重組+業績大增=漲停？領漲龍頭很可能是臺韭菜收割機！》為大家揭示了共達電聲這些年來的重組套路，今天股票復牌後，在集合競價階段就被按在跌停板上摩擦，大盤大漲52點，共達電聲卻一下都沒開板，68萬手封單有點慘烈。

不過共達電聲本身業績一般，重組的萬魔聲學估值過高，跌停也正常。而今天想說的博通整合，是一隻4月剛上市的次新股，集中國產晶片、ETC、物聯網、智慧家居、無線耳機等多個熱門概念於一體，首日開盤價26.63，九月初已經漲到145.99，即便之後回撥，仍有270%的漲幅。眼看著已經回撥3個月，這個位置是重新啟動的訊號嗎？

從公司所處行業和商業模式上來看，個人並不中意這隻ETC晶片領域的A股龍頭。

1 ETC拉動業績增長

博通整合成立於2004年，主營無線通訊晶片設計（生產交由代工廠負責）。產品分為無線資料傳輸晶片（用於ETC、無線滑鼠、無人機等）、無線音訊晶片（用於無線耳機、藍芽音箱等）。

收入結構上，佔比最大的是藍芽音訊晶片，主要用在藍芽音箱領域。而增長最快的是5.8GHz晶片，也就是ETC上用的晶片，出貨量大增拉動了公司盈利19年增長。

從盈利看，19年下半年來營收、淨利、毛利率、淨利率都出現增長，這種成長能否持續？我們從熱門產品——ETC晶片和佔比最大產品——藍芽音訊晶片分別看一下。

2ETC晶片行業容易見頂

ETC的事大家都知道了，今年5月國務院出臺政策大力推進ETC安裝，帶動全產業鏈爆發。博通整合處於產業鏈上游，給金溢科技、萬集科技這些整機廠商提供晶片，市佔率大約70%，毛利率52%左右，因此拉動三季度公司總體業績及毛利率上行。

截至2019年3月，中國ETC使用者8072萬，高速ETC使用率為45%，汽車ETC安裝率34%，按照國務院3月初定下的兩年內基本取消全國高速公路省界收費站，實現不停車快捷收費，滲透率還有不小增長空間。

但是！辦過ETC的都知道，充年卡的時候大多免費送機器，其實一部ETC車載裝置的成本不足100，晶片成本只佔35%。

博通整合的ETC晶片單價7-10元，如果按照8元均價算，假設2019-2021中國汽車保有量以10%速度增長，ETC滲透率65%/90%/100%，可以大致測算ETC晶片市場規模大約在7.9億/7.5億/5.3億元，不算大，且增長很容易見頂。再考慮博通整合70%左右市佔率、20%-30%的淨利率，創造的利潤雖然能拉動增長，但不至於到爆發的程度。

而且博通整合的ETC業務還存在以下幾個問題：

一是：截至12月10日，全國ETC2019年的安裝目標已完成97.17%，今年的預期已經基本達到。

二是：公司正在研發整合度更高的ETC晶片，成功以後可以把其他部分零件整合到一起，價值量更高。但ETC機器主打價效比邏輯不變，未來仍會壓制利潤空間。

三是：即便考慮到未來停車場、城市分流都可能用到ETC技術，但不一定採用國標晶片，而這恰恰是博通整合07年就開始佈局的優勢領域。

四是：ETC晶片收入佔比不足20%，無法大幅拉動總體業績增長。

3藍芽晶片行業更不好做

博通整合的藍芽晶片主要是音訊晶片，也就是用在音箱、耳機上的，收入佔比超過40%。這個領域競爭更激烈，價效比為主要競爭路線。

比如2016-2018年公司藍芽音訊晶片的毛利率出現下滑，就是因為競爭加劇，被動調價搶佔市場份額。而2018年毛利率回升，是因為新品放量拉動。

這種新品研發能力能否保持？不知道，至少行業內已有CSR（已被高通收購）、TI、Microchip等國際巨頭，還有傑理、安凱、絡達（被聯發科收購）國內巨頭，且大多背景不凡，必須警惕是否會再次掀起價格戰。

而在最近大熱的TWS領域，博通整合也沒有打進主流廠商，目前主要是向聯想的耳機供貨。

4商業模式不利於公司提升集中度

總的來說，博通整合的ETC晶片業務集中度高，但行業規模容易見頂，且對公司業績拉動預計有限。而主要收入來源的藍芽音訊晶片業務集中度分散，且價格戰激烈，競爭格局不佳。

目前公司的無線數傳類晶片平均價格1.67 元/顆，無線音訊類晶片平均售價2.12元/顆，說是晶片股，但更像是做消費品的。

那麼，有沒有可能走海天味業、恆順醋業、涪陵榨菜、海螺水泥那樣的集中度路線呢？我們來推演可能的兩個突破口：

1） 規模優勢：

公司的晶片設計業務為純設計模式，生產交由代工廠，之前的專題說過，這個產業裡的代工廠也不好惹，行業地位很高。公司上游成本也全部為晶圓和封測。

所以，在旺季不用擔心代工廠提價就不錯了，沒有製造能力，無法走規模經濟路線。

2） 整合銷售渠道：

公司產品93%為經銷，前五大經銷商佔比超過85%，所以對下游議價權也不是很強，更別提整合銷售渠道、構造客戶認證壁壘了。

3） 研發技術投入：

純設計晶片企業研發投入是主要支出，博通整合橫向和縱向都還可以。

但是放眼全球，雖然藍芽音訊晶片領域很分散，其他無線通訊晶片的細分領域集中度都很高，藍芽晶片市場CR5為88%，Wi-Fi晶片CR5為94%，龍頭CSR和恆玄科技也有實力整合市場。

5類似消費，卻走不出消費的穩定增長

總體看下來，博通整合所處的賽道雖然號稱晶片，但更像消費行業，還是快消行業，關鍵產品更新換代快，競爭格局不如消費穩定。公司自身Fabless（純設計）和經銷模式也有一定限制，說實話，有點看不懂未來增長點在哪（新佈局的北斗定位晶片？）。

目前wind顯示的機構一致目標價是131.53，主流機構仍看好的原因可能還在於高確定性的ETC晶片業務，至於準不準，就難說了。

當然這也是一家之言，賽道再差，也可能走出好公司，保持理性、抱有信心，給中國產晶片更多時間，總會有突破的。

—— End ——