“美國現在的M2增速已經快7%了，但美國的信貸增速是低於中國的。如果大家以前說中國M2增速高於GDP增速導致人民幣有貶值壓力，那麼現在這個邏輯，也可以套用在美元上。”

“美國財政擴張加上美聯儲擴表背景下，最大最確定的一件事情就是美元會開始持續走弱。而最大的超預期是，人民幣升值帶來中國外匯儲備重新開始增加。”

“以往貨幣政策都是靠利率，但永遠都是房地產受益。今年以來，政策上一個減稅、一個匯率，都是過去巨集觀調控中不常用的。這些手段有利於經濟逐步擺脫對地產的依賴，而轉向製造業的升級上。”

“大的方向，應該是去做多那些跟製造業相關的行業，或者是跟製造業需求相關的商品，同時相對看空那些跟地產相關的行業或者商品。”

“今年地產表現超出年初預期，但從中週期看，非住宅類地產明年有望率先轉為負增長。”

“未來幾年（住宅類）房地產市場最大的增量，在於35~49歲人群的改善性需求，這從過去一段時間居民貸款佔銷售比值回落就可以看出。如果政策上有調整的話，未來是可以看到改善型需求上升的。”

以上是敦和投資首席經濟學家徐小慶在最近一次演講中的部分觀點，除這些觀點外，徐小慶還分享了他對投資策略、房地產、匯率、投資出口、以及A股/港股投資機會等的一些看法。本文根據其演講實錄整理，部分內容有刪減。

01

巨集觀重要性在下降

今年股票市場從4月份以後，指數基本是一個震盪的走勢，但是我們所有的股票基金今年的業績會在歷史上是第二好的年份。

“這個現象本身就說明了其實巨集觀的重要性在下降，自下而上的選股策略在佔優。”

徐小慶認為，巨集觀的重要性下降源於兩個方面的原因。

第一是，傳統經濟指標的波動大幅下降，比如大家關注的增長，通脹是過去從美林時鐘的角度，對大類資產影響最重要的指標；再比如貨幣信用框架下M2、社融等現在都基本沒波動了，怎麼用它們來指導投資？

第二是，真正大家覺得重要的、影響資產價格的因素都不是傳統的東西。比如去年的中美貿易關係，以及今年某些地區發生的事情等等。

這些問題引起了各種各樣我們過去不常見的現象，然後對市場發生影響，這些怎麼去預測，怎麼去把握髮現對資產價格的影響，其實對我們所有人都是一個新的問題。

我不知道該怎麼辦，因為我自己也在思考。

02

房地產增量看“改善需求”

徐小慶表示，年初他預估的是（今年地產）銷售應該至少要有5%的下滑，但實際上地產到目前為止是1.5%的增長，而且下半年的增長相對上半年有提升。

地產的銷售一直保持在一個比較高的水平（現在每年住宅的銷售面積大概有15億平米）。“我們是不是對地產的整體看法有一些問題？”

徐小慶認為，從購買意願的角度講，應該說目前還沒有進入到一個實際下行的（趨勢），但是居民的購買能力，是到了一個瓶頸，也就是說過去幾年房價的上漲應該遠遠超過收入的上漲。

“老百姓對價格的敏感度大幅提高，如果房價能夠出現明顯回落的話，這個銷售是可以起來的，他沒有進入到一個越跌越不買的狀態。”

徐小慶指出，這點從上市公司的資料中可以很明顯（看到），上市公司為了加快資金的迴流，確實是實實在在的降價促銷，而促銷也帶來了比較好的效果。

此外，徐小慶表示，雖然從出生人口看，二胎的政策效應開始消退，人口增速已經非常低，但城鎮化還再進行。“在城鎮化這個過程當中，城鎮的人口數量增長會高於總的人口增長，也就是說對需求還是有些支撐的。”

對比南韓、日本、臺灣地區等城鎮化率達到60%以後，人均居住面積的資料變化，可以看到人均住房面積和35~49歲這個年齡段的人口絕對數量有關係。徐小慶分析稱：

首先，能夠買房的人群是在25~49歲範圍，但25~34歲主要是剛需購房，更多的是和購房數量相關；

其次，35~49歲是大家所說的叫改善性需求，如果看人均居住面積的增長和人口的關係，會發現這個年齡段的絕對數量的增加和人均居住面積的變化相關。

再次，通過日本和南韓房地產開工面積，也可以看到是和35~49歲人口的變化更相關一些。

徐小慶總結指出，從中國城鎮人口變化看，未來25~49歲人群數量基本變化不大，但如果切開看，25~34歲人群的絕對數量開始下降，也就是首次購房的需求開始下降了。

“中國最後一個人口出生的高峰是在85年到91年，這些人正好從明年開始就會進入35歲以上。”

未來幾年，房地產市場最大的增量是改善性需求，而不是首次購房的需求。

徐小慶認為，從銷售增速角度，看長一點時間的話，中樞大體上是零增長。但如果從居民信用週期的波動看，明年商品房的銷售還是會往下走。

“居民的債務增速其實和他的收入增速是有相關性的，而且是滯後於它的收入變化，因為居民的收入增速總體是在慢慢的回落。所以我們認為明年居民的貸款增長相對於今年來講會有所放緩。”

如果我們假定銷售（面積）是零增長，那麼銷售額應該就是輕微的負增長，對應庫存是零變化的話，那麼開工資料可能在明年二季度就可以看出來（可能轉負）。

徐小慶表示，在住宅開工轉負之前，非住宅類（商住和寫字樓）等由於今年銷售已經是負增長，所以這類地產的開工也會在明年率先轉負。

03

出口型製造業在好轉

徐小慶表示，製造業本身具有全球共振性的特徵，過去一段時間，全球貨幣政策的寬鬆其實已經開始有一些作用。

“雖然我們也認為貨幣政策的效果在邊際上在遞減，但是他還是有用的。”

徐小慶指出，從全球利率的變化，其實已經能夠看到持續的利率下降，對於PMI的提升從統計來看，這幾年都是中國在全球的大週期當中走在最前面，然後是其他新興市場，然後是歐洲，然後是美國。

因為歐洲是受出口依賴大的經濟體，而美國則是相對更內需型的，所以美國一定是最後。

“我們看到最近的PMI是，新興市場先起來，財新的PMI也是比官方PMI起來的早。”

徐小慶指出，上次出現財新PMI比官方PMI先起來是在2015年四季度，因為財新統計當中中小企業居多，所以它對出口的敏感度是比較高的，一般財新的資料好，往往說明出口的改善會比較明顯。

此外，從利潤增長來看，總的利潤增長還是在下滑，但盈利企業的數量在上升，說明總體的盈利的相對比較差，（可能）是因為大企業盈利現在還不太好，但是小企業營業已經開始向上。

從中國加工貿易順差來看，中國的出口份額基本沒有變化，其實還稍微有所上升。

“我對出口和製造業這塊是比較樂觀的，一方面可能跟中美貿易摩擦緩解有關，但更重要的是全球的貨幣寬鬆的一個溢位效應。”

此外從PMI庫存與GDP庫存資料變化看，PMI庫存往往會領先一年左右，也就是說，今年PMI的原材料、產成品庫存開始往上走，意味著明年的GDP當中的這部分庫存對GDP的貢獻會由負轉正。

04

匯率政策效果“被低估”了

徐小慶指出，今年貨幣政策最大的感受是，從單一的利率角度轉向利率匯率雙管齊下的做法上了。

其中最大的看點是，人民幣在破7之後，並沒有出現市場此前擔憂的股票下跌、房價大跌，資本外逃等情況。

因為以前總是擔心貶值會帶來大量的資本外流，所以中國過往每一次巨集觀經濟下滑時，都是用利率來解決問題。

大家都知道，用降息去刺激經濟最大的問題就是，只利好房地產；此外還有一個問題就是，它對製造業傳導不出去。

匯率手段的好處在於，他對所有企業都是平等的，沒有歧視；且是立竿見影，不存在傳導時間的問題。

另外，對於大家擔心的輸入性通脹問題。徐小慶表示，“中國如果是因為自己的需求不好而去貶值，全球又怎麼可能會出現高通脹？”

徐小慶認為，當匯率政策一旦擺脫7的束縛之後，就沒有什麼可怕的了。

他指出，當匯率的空間開啟之後，中國的經濟轉型就開始要往成功的方向走了。就可以擺脫對房地產的依賴，重新回到製造業立國。

“靠利率的結果永遠都是房地產受益，今年政策上一個減稅，一個貶值，這都是過去巨集觀調控當中不常用的。這些手段其實有利於經濟逐步擺脫對地產的依賴，而轉向製造業的升級上。”

徐小慶表示，這個變化從投資的角度來講，最重要的邏輯是，大的方向應該是去做多那些跟製造業相關的行業，或者是跟製造業需求相關的商品，而應該是相對看空那些跟地產相關的行業或者是商品。

05

外匯儲備回升或“超預期”

徐小慶指出，貨幣政策現在因為豬的問題不能放鬆，但是由於不是全面性的通脹，也很難收緊，基本是這麼一個狀況。

他認為，貨幣政策如果要寬鬆的話，只有一種可能，就是房價要持續性的下跌。

徐小慶分析稱，信用結構層面，可以看到企業的融資開始回升，企業的融資結構當中的貸款也都開始往上走。他認為這本身就（說明）是在逐步削弱房地產，更多轉向支援製造業；它是結構的調整，而不是總量的寬鬆。

外部方面，徐小慶認為最大的看點是美聯儲的擴表，它會帶來美元強勢週期的結束。

“我認為美元明年是大概率是要持續走弱的。”

徐小慶分析稱，這裡面主要的邏輯是美國的高赤字的問題。“因為美國現在也是居民不帶槓桿，企業不加槓桿，只有政府加槓桿。”

他認為，雖然這次美聯儲擴表與前幾次QE有區別，但效果都是一樣的，（可以）看到最近美國的M2增速上得很快，美國現在M2增速已經快7%了，（都要）趕上中國了。

“大家以前老用中國M2高於GDP來說人民幣有貶值壓力，那麼為什麼不可以用這個邏輯來解釋美元有貶值壓力呢？”

徐小慶指出，美國財政擴張加上美聯儲擴表，最大最確定的一件事情就是美元會開始持續走弱，而且這件事情對於新興市場，對於A股，尤其是對於港股，都是非常重要的。

“港股已連續兩年在全球股市表現中落後，根據統計，美元弱的時候，往往港股表現更好。現在的港股，其實就是一年前的A股。”

06

股市債市機會

徐小慶認為，雖然不覺得短端利率現在能夠有下降的可能，但是覺得它會在相當長的時間維持在低位，就是這一輪低利率持續的時間會超過以往巨集觀經濟下行週期的（持續）時間。

這裡面最大的原因是地產起不來。過去短端低利率被打破，都是因為地產起來，而且都是因為一年寬鬆就能夠運轉起來。

現在的低利率它維持的時間會很長，但不代表說低利率可以通過持續的下降來刺激估值的上升，這是兩個問題。

只是說它維持一個低利率的環境，債券市場總體就是跌多了可以買，但是漲多了還是要賣；暫時還沒有趨勢性的機會。

對於股票來講，如果講貝塔的話，港股的貝塔會比A股要大。

A股如果有貝塔，就是說如果指數整體有機會的話，最大的超預期是在人民幣升值帶來中國外匯儲備結束過去5~6年的不增長，重新開始增加。

具體來說，就是A股要出現指數型行情的話，一定要看到有增量資金，但是增量資金看M2，M2的問題在哪？

現在信用週期很難出現持續性擴張，另外一個辦法就是靠外匯佔款。

外匯佔款在過去幾年對M2是負貢獻，現在慢慢的開始回到正貢獻，這個趨勢會不會持續？這才是最大的市場預期差，就是現在沒有人認為中國的外匯儲備會重新開始增長。

中國的資產相對便宜，而大家一旦意識到中國沒有大的風險，加上中國利率是處在全球相比比較高的水平。

可能出現資本持續大量的流入，進而會改變現在A股裡面存量博弈的格局。

對於指數內部來講，這個風格切換其實已經開始了，今年是第一次出現創業板漲幅超過了上證50，但是風格切換還是大股票佔優。

過去表現差的行業，包括一些週期性行業和地產行業，以及科技，從指數內部來講是最有機會的兩個板塊。

其中科技代表的是大趨勢；而地產和週期則是在預期已經充分反映到股票上後，未來或出現預期差修復，這兩個的邏輯不太一樣。