導讀
上週末，一場投研策略盛宴燃爆金融投資和大宗商品圈。
巨集觀黑色有色能化農產品等5大主題演講、24位重磅嘉賓、22堂投資策略精講、300位產業/投資界精英共同組成了這場專為大宗商品和金融投資人士量身定做的策略盛宴。
這是商品圈的狂歡、投資圈的盛會！
不小心錯過了？還有彌補機會。
1.史恆昱：對標2016？今年棕櫚油行情的極限在哪裡？
2016年行情的特徵
1. 厄爾尼諾導致產地出現了罕見的減產
2. 棕櫚油基本面與大宗商品市場整體發生共振
2019年與2016的異同：匯率
2016年4月以後，馬盤大幅下調，連盤跌幅明顯偏小，因為當時美元走強支撐了國內價格；今年的行情裡，價格並沒有完全反映匯率波動，這也是現在國內進口倒掛的一部分原因，但不合理。
2019年與2016的異同：大宗商品市場整體氛圍
2016年棕櫚油有獨立的基本面，但大宗商品市場整體走強的帶動作用也很明顯
2019年與2016的異同：資金結構和市場情緒
2019年與2016的異同：月度庫存
2016年產地庫存不斷下降，維持了中長期多頭行情的延續性，今年的基本面能否推動庫存持續下降？
2020年馬來單產&產量展望
全年產量增加，但上半年產量偏緊。
實際兌現結果需要看後續的降水和需求。
2019年與2016的異同：2016年印尼生物柴油消費同樣大爆發
2020年印尼生柴市場要點
960萬千升對應2018年的619萬千升，增長率達到理論上的50%，增幅341萬千升，摺合CPO消費量約314萬噸。
印度尼西亞的生物柴油出口量從上一年的1.87億升躍升至2018年的17.72億升。大約一半的運往歐盟國家，其次是中國，總量為7.5億升。其他出口目的地包括祕魯，印度和南韓。
出口至歐盟的量按8億升計算，對應CPO消費約為74萬噸，明年這部分如果全部砍掉，轉為內銷，B30實際帶來的新增CPO消費為240萬噸，月均20萬噸。
獎勵能否及時、足量落實或許是關鍵，但總量即使打折，對總消費的貢獻依然很大。
影響國內棕櫚油行情的其他因素
基本面要點與行情展望
1.中長期方向由印尼和馬來的產量以及印尼的B30和馬來的B20生物柴油政策驅動；
2. 有了2016年的行情作為先例，今年的行情啟動得又早又快，外盤比國內更堅決；
3. 龐大的持倉帶來的更復雜的市場結構，這意味著更多的噪音和更多的波動；
4. CNF報價和進口利潤反映產地的即時庫存情況；
5. 如果後期單月產量出現環比大幅增長，可能造成回撥，但如果庫存不顯著增長，後期依然會繼續走強，參考2016年4月以後的行情；
6. 注意來自巨集觀的影響和大宗商品市場整體的風向。
2.趙振巨集：需求迴歸、天氣、巨集觀資金配置，誰會成為油脂油料的推手？
過去事件回顧
全球油籽供需
美國大豆供需及價格
全球油脂供需
國內庫存現狀
未來可能的變化和驅動因素
長期關注主線
生豬存欄
養殖利潤
壓榨利潤
貿易戰給大豆的供應帶來了不確定性，市場因此給出了額外的風險溢價，今年各月船期大豆的盤面套保利潤均處於相對較高水平。
油廠遠月買船積極，但是後期的基差和合同執行會存在一定風險。
南美大豆供需
後續關注
3.張立偉：全球大豆產量難以大幅增加，去庫存週期將推動未來大豆價格震盪上漲
全球大豆產量邁上3.5億噸的新臺階後開始步入震盪調整週期
2000/01-2016/17年度全球大豆產量由1.76億噸增加至3.51億噸，16年間大豆產量增加近一倍，中國消費需求持續增加是主要原因。
2000/01-2010/11年度全球大豆產量由1.76億噸增加至2.65億噸，10年累計增加8898萬噸，累計增幅50.6%，其中3年出現下降，7年出現增加。
2011/12-2016/17年度全球大豆產量由2.41億噸增加至3.51億噸，5年累計增加10972萬噸，累計增幅45.6%，其中1年出現下降，4年出現增加。
2016/17-2019/20年度全球大豆產量由3.51億噸下降至3.37億噸，3年之中一年出現增加，兩年出現下降。這意味著全球大豆產量開始進入一個震盪調整期，大豆貿易和消費格局發生變化是主要原因。
中國大豆進口和消費需求下降導致全球大豆出口量難以繼續提高
中美經貿摩擦及非洲豬瘟疫情，2018年中國大豆進口量大幅下降
中美經貿摩擦及非洲豬瘟疫情，2019年大豆進口量繼續下降
截止11月21日，本年度中國累計購買美豆931萬噸，遠高於去年同期的58.5萬噸；裝運美豆556萬噸，遠高於去年同期的34萬噸。
近期中美經貿摩擦有所緩和，11-12月份中國裝運美豆數量遠高於去年同期的20萬噸，基本可以彌補進口巴西大豆的減少，加上中國產新大豆集中上市銷售，四季度國內大豆供應相對充裕。
如果中美經貿摩擦不能好轉，明年一季度進口美豆數量將大幅減少，但進口南美大豆難以增加，明年2-3月份可能會出現大豆供應緊張情況。
中美經貿摩擦及中國需求減少導致全球大豆出口下降、出口格局發生變化
中國大幅調整蛋白粕進出口政策將降低對進口大豆的依賴程度
1. 2018年7月1日起，對孟加拉、南韓、印度、寮國、斯里蘭卡的進口大豆、油菜籽和豆粕關稅降為0，椰子粕關稅降為2.5%。
2. 2018年10月22日，再次允許印度菜粕進口。2018年12月11日，允許哈薩克菜粕進口。
3. 2018年1月8日，批准7家烏克蘭葵花粕生產商對華出口，到目前已累計批准18家。
4. 2018年11月1日起，取消豆粕出口退稅。
5. 2019年1月1日起，取消除豆粕外所有蛋白粕的進口關稅。
6. 2019年7月4日，允許保加利亞葵花粕進口。
7. 2019年9月5日，允許俄羅斯甜菜粕、大豆粕（餅）、菜籽粕（餅）、葵花籽粕（餅）進口。
8. 2019年9月19日，允許阿根廷豆粕進口。
9. 2019年11月10日，允許巴西棉籽粕進口，允許西班牙橄欖粕進口。
放開阿根廷豆粕進口，未來中國對進口大豆的依賴將會降低
中國需求增加因素消除、未來大豆消費主要來自主產國壓榨量提高
2019/20年度全球大豆產不足需、國際大豆市場進入去庫存週期
4.張美峰：2020年飼料週期背景下，玉米需求是否迴歸？
主要內容
非洲豬瘟對消費帶來影響；
玉米供應端存在的新變化；
關於玉米價格定位的思考；
新年度飼料玉米消費展望。
一.非瘟帶來的消費影響
1.上市飼養企業出欄積極性變化
生豬出欄上半年積極性同比較好，三季度後出欄同比進度放緩。
存欄量有限＋留存母豬。
2.飼養企業規模化擴張程序
天風證券——上市公司能繁母豬快速逆勢擴張。9月監測，牧原股份和正邦科技先後釋出經營資料：牧原股份預計到9月底母豬達到150萬頭（其中能繁90萬頭），年底能繁達到130萬頭以上。
正邦科技預計9月底母豬達到65萬頭（能繁35萬頭），年底母豬存欄達到120萬頭（能繁50萬頭）。
我們認為，隨著上市公司防疫能力的提升，其一方面具備較強的母豬繁育能力，另一方面各家公司均在加大三元肥母豬的留存比例，以用於未來能繁母豬的產能擴張；我們預計，各公司能繁母豬存欄有望持續走高，併為各家公司未來出欄高增長奠定基礎。
新希望——出欄規劃來看，19年生豬出欄350萬頭，20年800-1000萬頭，21年1500-1800萬頭，22年2500萬頭，外購仔豬佔比進一步降低，自養與代養比例各佔一半。
等等……
風險提示：豬價波動，出欄不及預期，自然災害及疫情風險，原材料價格波動。
3.飼料玉米消費受非瘟衝擊
①截止10月非洲豬瘟導致的生豬去產能達到40%，對應豬飼料玉米消費減少2500-3000萬噸；（高於早先預期）
②禽料獲益，面臨增長15%以上預期（約合玉米增加1500萬噸＋）；
二.玉米供應端的新變化
當前供需市場關鍵點
拍賣糧結轉壓力減輕;
貿易糧市場正在去庫存;
飼料玉米庫存水平不高;
深加工擴張放緩，利潤低;
替代品市場暫時受抑制;
期貨投機市場暗流湧動.
1.拍賣糧結轉威脅有限
截止10月底按照市場累計拍賣成交接近2190萬噸計算，交全款待出庫已達到80%以上。
新糧上市，市場陳糧結轉小於1000萬噸，壓力小於去年同期的4000萬噸規模。
2.貿易糧市場從激動到冷靜
槓桿
由於過去三年的價格震盪上漲，東北玉米貿易玩家變多；尤其有了托盤資金做經營槓桿，各中小戶紛紛加大了自身的經營規模。
在都“不差錢”的背景下，糧源爭奪變得激烈，價格開始出現產區-港口倒掛，囤貨意願過於明顯。
經營方式改革：基差採購；集團化採購；產地直採、自儲、自銷；期現結合
小貿易商/烘乾塔居於一隅，整合基層糧源，參與門檻低，船小好調頭；
中大型貿易商吸收小貿易商糧源，資金、判斷、銷售等能力開始分化；
國營貿易企業，資金成本低、吸收整合能力強，強者更強；
3.下游需求企業庫存迴歸正常
由於2018年夏季飼料企業庫存備貨充裕，進而2019年整體下游看空思維導致主動去庫存。
疊加豬瘟導致的需求下降，使得動態庫存+實際消費庫存雙降，導致市場需求孱弱氛圍更濃。
2018年飼料玉米庫存1-2個月；2019年飼料玉米庫存0.5-1個月。
4.深加工產能充裕，保持剛需基礎
深加工的問題
產能總量隨著過去三年的集中開工建設，陸續有生產投放。總產能較15年前增加了3000萬噸至8500萬噸左右；
但由於基礎加工品澱粉、酒精的充分競爭，全年開工率及加工效益受到明顯影響。明年同比今年總體開工率增幅有限，趨向於保持同比穩定狀態；
冬季，東北深加工掛牌收購新糧季節，隨著工廠密度增加，收購競爭局面顯現。而且區域深加工定價能力增強。
5.替代品進口政策懸而未決
中美經貿磋商形勢複雜，替代穀物進口不確定，關注時間視窗
——進口玉米配額制，每年720萬噸，限制總量；（曾經烏克蘭玉米進口1700元/噸墊底）
——按照資料，遠月進口美玉米按照當前cbot350-450美分核算，進口中國完稅成本1750-2000元/噸附近（1%關稅考慮的）。以美國玉米及相關替代品的進口是個不確定性因素！
6.新年度玉米供需關係前瞻
供需平衡表變數（供給新增壓力有限，博弈長期需求）
7.投機市場暗流湧動——但多頭沒放棄
從近兩年的期貨市場表現看，缺乏主流大矛盾後，場外投資機構參與積極性下降；
餘下的玩家主要為產業人士和持續喜歡做玉米品類的投資機構為主；
但是從持倉結構分析看，產業內外對玉米多空的判斷越來越呈現大區間、節奏轉換快的特點。
三、關於玉米定價的思考
1.從成本端看農戶種糧收益比較
2.關於玉米定價的思考
1）美玉米比價：美玉米進口完稅價格動態的價格預期引導。（曾經烏克蘭進口完稅1650－1700元/噸墊底，現在美國玉米遭遇單產下降危機，進口完稅1700？2000？；）
2）中儲拍賣價：18年二季度拍賣時，集港最低1650-1750元/噸；19年拍賣時集港最低成本1850-1900元/噸；（參考歷史拍賣溢價率0-150元/噸）
3）社會購銷成本：四季度企業入市囤糧，每個月20元/噸持有費用；（存5個月以上100元成本，價格漲幅能否超過成本？）
4）市場波動價：歷史資料上，每個年度玉米價格波動區間的規律掌握，年內高低點平均值170元/噸範圍（區間有70-350元/噸）。
3.玉米“三價馬車”基差的分分合合
四.2020年飼料玉米需求展望
1.政府積極鼓勵各地養殖，配套政策；（關注效果）
2.能繁母豬存量：9 月底農業部資料能繁母豬同比-39%，草根機構顯示 10 月份能繁母豬繼續減量，同比減幅在-45%。農業部資料監測 10 月底能繁母豬存欄環比略增加 0.6%；（資料打架）
3.補欄積極性：隨著豬價的快速上漲，目前三元后備母豬的留種從 10 月份遍佈全國，這部分主要以集團豬場以及自繁自養的散戶為主體。育肥戶當前無豬苗可補，同時在沒有疫苗的背景下不敢補欄。（解藥何時有？）
4.蛋雞：行業監測父母代在產蛋雞存欄環比增加 2%，同比增加 3%，種雞場種蛋入孵率 95%，雞苗供不應求，訂單排至 2020 年 4 月。
5.預期：養豬能否順利恢復的預期存在分歧！（包括養殖企業和飼料企業從業人士分析差異也較大）
玉米需求推演
下游是否重建庫存信心？
將是玉米價格能否有效上漲的重要加速器。