10月29日晚間，這家公司釋出了三季報——2019年前三季度，實現營業收入276.28億元，同比增長19.06%；歸母淨利潤22.13億元，同比增長22.33%；經營活動現金流淨額9.09億元；毛利率為32.34%；淨利率為8.34%。

從機構持倉情況來看，前20大機構持倉股東中，不乏嘉實、易方達、博時等一線基金，同時，港資也有不少持倉。但是，在2019年三季度，包括嘉實、易方達、博時在內的機構投資者，倉位均有不同程度的減少。而港資，則在小幅度加倉。

之前對本案做過幾次研究，研究時點和畫風如下：

▼

它，就是華東醫藥，兼具醫藥商業+醫藥工業兩大業務。

醫藥商業方面，它是浙江地區的區域分銷龍頭，2018年在全國醫藥商業企業中，排名第十，收入規模達到233億元。

醫藥工業方面，它擁有百令膠囊、阿卡波糖兩大重磅產品，並且都是年銷售額超20億元的常紅大單品。

從投資回報率的角度來看，2018年，華東醫藥ROE為24.74%，恆瑞為23.17%，二者不相上下。

然而，在其半年報披露後，其股價卻和恆瑞呈現了背離走勢，其股價綿綿下跌（從高點44.10到區間地點19.03，暴跌56%），而恆瑞卻不停地創新高。

不僅如此，如果追溯二者的估值預期，也呈現截然相反的態勢，恆瑞的歷史估值區間在39倍-69倍，而華東醫藥則在23倍-31倍。兩者的差異雖然只是細節，但卻折射出整個行業的變遷。

本報告，將根據2019年三季報，對其財務模型的Excel表格進行更新，併為大家梳理三季報的核心要點：

從增長品質來看——營業收入同比增長19.06%，應收賬款同比增長18.17%，銷售費用率同比上漲1.99%，存貨同比增長9.91%。整體來看，應收賬款增速與收入增速相當，而存貨增速較低。不過，其銷售費用率出現了小幅提升，主要由於2019年，其將Sinclair Pharma limited納入合併報表所致。整體來看，增長品質良好。

從盈利能力來看——2019年前三季度，其毛利率為32.34%，同比上漲2.83%；淨利率為8.34%，同比上漲0.11%。其毛利率、淨利率均有小幅度上升。

從營運資本來看——2019年三季度末，應收款項同比上漲19.38%，應收賬款週轉率同比上漲0.7次。同時，其存貨週轉率也小幅度上升，2019年三季度末為4.81次，同比上漲0.11次。

簡單總結這份三季報：營業收入平穩增長，盈利能力穩定。

然而，這樣的資料之下，卻迎來又一輪暴跌。今天，在對建模報告做更新之前，我們必須思考幾個問題：

1）其三季報釋出後，到底有哪些值得分析的因子？從建模角度，這些變動的因子，將如何影響財務建模？

2）2019年三季報業績，與之前的預估相差多少？其中，有哪些資料假設需要做更新？

3）本案，華東醫藥從2018年的高點，綿綿跌去了45%，全市場對於它重磅產品阿卡波糖的帶量採購預期，在不斷髮酵。那麼，帶量採購會對阿卡波糖收入造成多大的影響呢？

4）此次，根據2019年三季報更新後的資料，估值在什麼樣的區間？與之前的資料相比，到底是貴了，還是便宜了？

今天我們就以華東醫藥入手，來研究醫藥商業行業的特徵，以及財務建模邏輯。對醫藥領域，之前我們還建模過恆瑞、華蘭愛爾、長春高新、片仔癀、石藥、中生、東陽、石四藥等……可購買優塾團隊的專業版報告庫，獲取之前我們做過的部分案例估值建模報告，以及詳細EXCEL財務模型，乃至上百家公司和數十個行業的深度研究，深入思考產業本質。

另外，本案研究過程中，我們查閱了大量資料、財報、研報、新聞，整個研究過程歷時很長、極為辛苦，如果大家看完後有收穫，記得將本文翻到下角，給我們點一個“在看”。送人玫瑰，手有餘香；舉手之勞，感激不盡。

值得注意的是，稅務無小事，一不留神就很容易踩到雷。尤其是在私募、資管行業競爭激烈的今天，不突破稅務問題，在專業上搭建好城河，很可能在行業洗牌中被競爭對手淘汰。