在加速狂奔的醫療賽道，醫學培訓的存在感並不強烈，而即將登陸美股市場的眾巢醫學(ZCMD.US)正是來自這個行業。
智通財經APP了解到，眾巢醫學近日已更新招股書，意味著公司即將在美股上市。實際上，早在2016年公司就已登陸內地新三板，但公司在去年終止掛牌開始了赴美IPO之路。如果此次公司順利上市，公司也將成為中概股中的“網際網路醫學培訓第一股”。
但對眾巢醫學來說，醫學培訓“第一股”的名號好聽，這帽子卻不容易戴。
“醫學慕課”業績光環下的隱憂
在目前教育領域，與網際網路相結合的線上教育被視為最具有潛力的發展方向，具有一定教育屬性的醫學培訓行業自然也不會落下後腿。
在眾巢醫學的業務中，線上“醫學慕課”便是其主要的業務專案之一。不過“此慕課非彼慕課”，與公益性質的慕課平臺不同，眾巢醫學的醫學慕課是其獲得收入的主要來源。
據智通財經APP了解，眾巢醫學的業務主要由2部分構成：“MDMOOC”品牌和Sunny健康學堂。公司通過醫學慕課能夠為客戶提供教育、培訓和其他服務，並以此獲得收入。除線上的培訓以外，公司還會通過這一服務，為客戶組織線下的現場課程教育及學術會議，以提供相應的醫療諮詢服務。
由於眾巢醫學的Sunny健康學堂業務，主要是向患者和福斯提供醫學科普教育，宣傳意義大於實際意義，因此該業務的變現較為困難，以至於公司目前絕大部分營收均來自於醫學慕課業務。
智通財經APP了解到，醫學慕課的變現方式主要是通過接受醫療行業學會、醫藥與醫療企業、醫療衛生機構、醫學期刊和醫學基金會的委託，開展醫學教育服務，通過幫助客戶設定線上培訓課程、實地培訓指導以及提供醫療諮詢產品獲得收入，主要是一項To B業務。
近年來，隨著國內醫療水平不斷提高、醫療市場不斷擴大，醫學宣傳的需求與日俱增，而這也為眾巢醫學帶來了豐厚的收入。近2年，眾巢醫學的業績實現了長足發展。去年，眾巢醫學實現營收達1286.59萬美元，同比增長31.07%;實現淨利潤300.15萬美元，較上年同期增長高達96.27%。
不過這喜人的增長還是倚賴於公司給力的客戶們。眾巢醫學的主要客戶包括正大天晴、國藥集團、山東達因海洋生物製藥以及賽諾菲製藥。
醫學培訓因其較高的專業性導致行業准入門檻較高，能獲得國內多家名企認可，從側面體現出眾巢醫學業務的專業程度。不過同樣是因為門檻問題，行業內客戶擴充套件通常成本較高，且公司與客戶磨合期較長，這導致眾巢醫學穩定客戶較少，客戶構成較為單一。而這也逐漸成為了其發展隱患之一。
在招股書的風險提示中，眾巢醫學提到，在2018年，公司60.1%的收入來自於製藥企業。資料顯示，2018年公司的前兩大客戶已貢獻了公司當期營收的49%。
行業特性依賴下游客戶本無可厚非，但如果因為客戶產生的應收賬款升高，則值得投資者謹慎看待。在眾巢醫學的應收賬款專案中，我們可以清晰看到在2017-2018年，公司應收賬款呈上升趨勢，2018年達到199.32萬美元，佔公司當期淨利潤的2/3。正如招股書中所言，如果公司不能從客戶那裡順利獲得應收賬款，將對其經營產生重大不利影響。
受到客戶應收賬款的連鎖反應，公司的淨利潤背後的收現能力大打折扣。2017-2018年，公司經營活動現金流淨額均小於公司當期淨利潤，在2017年甚至為負向現金流。
少數客戶的窘境在一定程度上催促了眾巢醫學的轉型。在招股書中，公司提到，未來計劃將開發重點放在Sunny健康論壇上，並在此範圍內擴充套件更多資訊共享服務平臺。Sunny健康論壇便是此前“Sunny健康學堂”業務。雖然公司願景很美好，但從這個行業的市場競爭情況來看，公司這項業務的未來發展似乎並不樂觀。
理想很豐滿 現實很骨感
從To B做到To C，當眾巢醫學選擇這一轉型路線時就註定了公司未來的路不容易走。
智通財經APP觀察到，在招股書中，眾巢醫學在醫療資訊共享服務市場的內容中提到了其Sunny健康學堂業務今後將面對的市場競爭。其中，公司提到丁香園將是其在醫療資訊共享服務市場擴張的主要競爭對手之一。
在國內的醫療資訊共享服務市場，丁香園旗下的品牌“丁香醫生”已經是家喻戶曉，目前眾巢醫學與之的差距還是較大的。
智通財經APP了解到，“丁香醫生”這個IP從2014年開始運營，公司在C端進行佈局，先後推出丁香醫生系列產品，包括丁香醫生APP、丁香診所。
靠闢謠、健康科普，丁香醫生收穫了最早的一批使用者。而現在，丁香醫生早已是醫療資訊共享服務賽道上頭部的內容機構，資料顯示，目前丁香園累計擁有超過3500萬粉絲，超過160萬餘名國內實名認證醫生，覆蓋了國內超過70%的醫生群體，並達到了年產3400餘萬字科普內容的能力，年閱讀量達到了32億次。
相比之下，眾巢醫學註冊醫療專業人員僅39萬，Sunny健康學堂的內容則在150個醫學論壇擁有495萬訂閱使用者和共計12.5億點選量。這一資料與丁香園並不在一個量級。
國內健康營銷領域早已變成一片紅海，隨著使用者對健康專業諮詢的需求不斷提高，對此類To C平臺的要求也會逐漸提高，這意味著使用者流向的趨勢是偏向具有品牌效應的專業醫學諮詢平臺。當行業馬太效應開始顯現，面對強大的競爭對手，眾巢醫學的轉型之路或許並不會好走。