中國第一家金融資產管理公司中國信達(01359-HK)早前通過公開掛牌方式出售幸福人壽的計劃終於有新進展。近日，該公司宣佈在上海聯合產權交易所完成股權轉讓的掛牌程式，與獨立第三方誠泰保險及東莞交投集團簽署產權交易合同，擬轉讓幸福人壽的全部50.99%權益，作價或為75億元人民幣（單位下同）。這次轉讓事項還需獲得中國銀保監會批准。

交易完成後，中國信達將不再持有幸福人壽的任何權益，而幸福人壽的財務也將不再合併到其業績中。預計之75億元轉讓所得款項將用作一般營運資金，或用於未來的潛在投資。中國信達預期，轉讓事項完成後，該公司將錄得未經稽核除稅前溢利44.2億元，相當於其2018年全年稅前利潤的23.52%。

幸福人壽的前世今生

2007年，中國信達發起設立幸福人壽，以進入壽險業務領域。2011年末，中國信達通過與瑞銀、中信資本及渣打銀行簽訂入股協議，獲合共53.53億元人民幣，有關交易於2012年初完成交割，其中有部分收益用於向幸福人壽增資。

但是截至2012年12月31日，幸福人壽的償付能力充足率只有48%，未能滿足最低償付能力充足率監管要求，保監會於2013年初對幸福人壽實施了監管措施，暫停該壽險公司設立新的分支機構以及開展新業務。

2013年4月，中國信達再向幸福人壽追加資本投資8.85億元后，後者償付能力達標，獲解除監管措施。該年9月，中國信達轉讓部分權益給第三方股東，持股比例降至50.99%。

在此之後，中國信達依然保持每年向幸福人壽增資的傳統，同時幸福人壽也通過各種渠道融資，例如發行資本補充債券。而信達在幸福人壽的持股一直保持在50.99%的水平。

幸福人壽從2010年至2019年6月的資產規模與淨資產值畫風是這樣的。

中國信達是一家怎樣的公司？

中國信達的前身，是1999年由財政部獨家出資成立的第一家收購、管理和處置國有銀行不良貸款的金融資產管理公司。其主要業務分部為不良資產經營、投資及資產管理業務和金融服務。2018年，這三個分部的收入佔比分別為41.9%、32.8%和27.5%，而稅前利潤佔比分別為58.5%、49.5%和-7.3%。2019年上半年，信達將原來的三個業務劃分整合為兩個分部，分別為不良資產經營業務和金融服務。

不良資產經營分部主要經營不良債權資產、債轉股資產、問題實體託管清算和重組服務，也就是說，以折讓價收購問題、不良資產，對其進行管理並通過多種方式處理，以實現資產升值和回收現金，或接受委託管理並處置不良資產，賺取手續費和佣金收入。

截至2019年6月30日，不良資產經營的資產規模和淨資產佔信達總資產和淨資產的63.9%和59.9%。由此可見，不良資產經營是中國信達的業務重心，不論資產、收入還是盈利，都佔最大的比重。

根據該公司的描述，其許多金融子公司是在問題實體重組基礎上設立的，以此來建構綜合性資產管理平臺，這些金融子公司為其客戶提供多元化的產品和服務，並豐富了經營不良資產的方式以提升處置效益。也就是說，該公司會將部分問題資產重組為下屬的金融子公司，以協同其現有業務的發展，擴大產品和服務組合，提升處置資產的收益。

2019年上半年，該公司建立了涵蓋銀行、證券、期貨、公募基金、信託、租賃和保險等領域的多元金融服務平臺。這些資產中，南商銀行的收益最高，資產和淨資產規模最大；而幸福人壽的收入則為最高，但稅前利潤表現卻無法與其收入規模相提並論。

截至2019年6月30日，金融服務分部佔信達資產總值的38.3%，佔淨資產總值的40.8%。這其中，幸福人壽的稅前利潤為5.9億元，總資產為638.38億元，淨資產為52.95億元，佔中國信達稅前利潤、總資產及淨資產的4.4%、4.29%和2.88%。

出售幸福人壽，對於中國信達來說有何意義？

信達表示，這次轉讓將符合該公司聚焦不良資產主業的戰略發展方向，優化整合子公司資源，改善資產結構，提高資本運營效率，進一步提升不良資產主業的核心競爭力。

事實上中國信達的戰略調整早在幾年前已經展開，該公司於2017年轉讓信達財險股權，並保留10%的權益，目的是圍繞主業加強協同，加強子公司戰略整合。從收入規模和盈利表現來看，信達財險比幸福人壽還糟糕。

那麼除了該公司所描述的理由，還有什麼原因促使信達出售幸福人壽？財華社認為還有以下幾個原因：

1）業務發展所需的資金

截至2019年6月30日，中國信達的資產負債率為87.65%，資產總額為1.49萬億元。2019年上半年，其收入總額為532.685億元，其中未實現的收益公允值變動收益佔比或為33.64%，也就是說大約只有353億元為實實在在的收入，而期內該公司的成本及支出總額為414.465億元，其中資產減值損失為34.5億元，財華社估算實實在在的費用性支出或為379.96億元。由此可見，信達的收入或不足以應付成本及支出。

2019年上半年，中國信達來自經營活動的淨現金流出為331.25億元，來自投資活動的淨現金流入為102.15億元。見下圖，中國信達是明顯的資本驅動型企業，需要大筆的資金去購買不良資產以維持經營，經營現金流並不足以應付這些投資，大部分需要依靠融資。

所以，通過這次出售資產獲得75億的現金流入，即使不能顯著優化其資產負債結構，也能帶來一定的現金收入，緩解其財務狀況。

2）幸福人壽所帶來的協同效應有限，業績波動大，而且需要年年增資。

2018年，幸福人壽所帶來的業務協同規模為70.4億元人民幣，協同收入為3.1億元人民幣，相對於信達同期千億級的收入規模來說，協同效應並不顯著。

幸福人壽的業績表現波動極大，見下圖。有記錄以來，這家壽險企業錄得盈利的完整年份只有三年，以及2019年上半年。2018年更因為受權益類資產資本市場衝擊而產生鉅額應占虧損，拖累了中國信達的整體業績表現。

從信達上市有記錄以來，每年向幸福人壽增資幾乎成了常規操作。財華社粗略估算，2011年至2017年有記錄的權益增資規模，合計或達到50多億元，扣除2013年轉讓部分股份的收益後，有記錄的淨增資總計或在40億以上。

所以，也就不難理解信達出售幸福人壽的動機了，儘管幸福人壽相對於信達的資產規模來說實在九牛一毛。

不良資產管理公司的投資訣竅

不良資產管理公司是十分有趣的投資類別。從理論上說，在經濟下行加劇時，會導致破產企業增加，從而增加了不良資產的供應，也因此這些不良資產的價格會被壓低，也就是說不良資產管理公司能夠以更低的價格買入不良資產。所以不良資產管理公司的增長應該是與經濟增長走勢相逆的。

見下方國內生產總值增長與中國信達的稅前利潤增長走勢圖，可以看出它們的走勢是相反的。當然，這並非絕對，因為除了不良資產這類生意之外，中國信達還會將資產估值損益等記在損益表上，例如2018年幸福人壽股權投資虧損、會計規則變動等就導致該公司的盈利倒退，而同時國內經濟增長也有所放緩，所以它們的走勢基本上沒太大的差異。不過這個反向趨勢可以作為判斷不良資產管理公司業績表現的一個指標。

出售了業績大幅波動的財險和壽險業務，對這些子公司進行了戰略整合之後，中國信達對不良資產管理業務的專注應有利於利潤率的提升，尤其考慮到不良資產管理業務的利潤遠優於金融服務，所以如果按照該公司的戰略目標，其整體利潤率有望上升，這對其股價應是利好。