鈷的供需大幅好轉，鋰價格已見底

明年鈷礦的供給端收縮比較大。嘉能可關的鈷礦佔全球供給的16%以上。

短期資源價格彈性：鋰價的空間不如鈷

明後年鈷的供需缺口比鋰更大。8 月 7 日，Glencore 在 2019 年中報中，大幅下修 KCC 產量指引，Mutanda 將在 2020-2021 年停產，嘉能可關的鈷礦佔全球鈷供給的16%以上，將一舉扭轉鈷供需 “扭轉”的關係。Glencore 今年鈷產出指引: 5.7 萬噸→4.3 萬噸，其中，KCC 產量指引 2.6 萬噸→1.4 萬噸，Mutanda 產量指引 2.7 萬噸→2.5 萬噸。

所以，短期看，可能華友和寒銳的彈性更大。

行業長期趨勢:鋰的確定性比鈷更強

鈷的問題在於長期需求有一定的不確定性。

基於 IEA 對動力電池技術路線的預計，針對正極材料，未來的技術路線是向高鎳三元鋰的方向發展，因為鎳能量密度更高，成本比鈷更低，2020 年前三元 532 和 622 材料佔據主流，而到 2025 年後隨著安全性問題的解決，高鎳 811 材料將逐步成為主流。高鎳 811意味著電池在正極將降低鈷含量，從NCM往811發展，NCA從當前的80%鎳/15%鈷結構進一步降低鈷的比例。

2025至2030年，更高能量密度的產品將面世，並推高鋰離子電池的極限。其中，鋰金屬正極如能實現技術突破，即可提高效能，又可擺脫對鈷的依賴，增加電池中鋰用量。在此期間，鋰電池的現有結構甚至會被新型鋰電池所顛覆，如鋰空氣電池和鋰硫電池已經提上日程，理論上可以以更低的成本實現更高的能量密度。

未來如果是固態鋰電池的天下，從技術趨勢來看,固態電池負極材料會以金屬鋰為主流方向,因此固態電池正負極、電解質材料均要使用鋰,對鋰的需求是增加的。

所以長期看鋰比鈷更為確定。

根據 SinumBox 的預計，2025 年全球碳酸鋰需求量將達 35-40 萬噸，未來十年平均增速達 8.6%。電動車的需求需要一個爆發點和牽引點。可以確定的是，鋰鈷明年的需求會比2019年好，無論是消費性電子還是汽車均會好轉。華友鈷業管理層在最近的電話交流表示，10月的產銷數和經營情況，已經反映出需求好轉的趨勢。

鋰價的底在哪裡？

鋰供給的成本結構決定，碳酸鋰5 萬/噸，是價格底。有三個成本區間將對碳酸鋰價格形成支撐。6-8 萬/噸（含稅）的雲母提鋰成本線，4-6 萬/噸（含稅）的礦石提鋰成本線，2-3 萬/噸（含稅）的鹽湖提鋰成本線。

鋰供給中，鋰雲母提鋰成本最高，其碳酸鋰完全成本約8萬元/噸，Marion等鋰輝石大礦山，碳酸鋰的完全成本線約5萬元/噸。在這個價格以下，鋰雲母/鋰輝石礦山將出現大量虧損，產能會逐漸出清，比如最近 Bald Hill 已經破產重組，幾家龍頭公司也紛紛放緩擴產計劃。

如 SQM 原規劃 19 年碳 酸鋰產能達到 12 萬噸，最新規劃顯示，12 萬噸產 能規劃時間點已經推遲到 2021 年；ALB 最新產能計劃 2021 年氫氧化鋰產能 8-9 萬噸，碳酸鋰產能 8.5 萬噸，共計 16.5-17.5 萬噸，計劃未來提升至 22.5 萬噸，產能規劃與 2019Q1 相比縮減了 12.5 萬噸碳酸鋰。據 S&P Global Market Intelligence，2018 年，鋰業公司 11 億美元投資計劃大部分在今年上半年完成，而在 2019 年上半年僅投入了3800 萬美元。

洗牌期行業格局重塑，龍頭份額提升。鋰價格低位，因為龍頭公司的開採成本更低，生產技術水平相對更高，像贛鋒擴產的氫氧化鋰，大概率比碳酸鋰高出5000元/噸以上。小廠艱難度日，龍頭依然可以實現一定的盈利，從而帶來行業的整合機會。

鋰需求的想象空間

根據澳洲 TRU 公司資料，插入式混合動力車每輛用碳酸鋰 15 公斤，純電動汽車每輛用碳酸鋰 22 公斤，而膝上型電腦單位碳酸鋰用量在 0.07 公斤左右，手機鋰的單位碳酸鋰用量在 0.003 公斤左右。

也就是說電動汽車需要的鋰電池容量成百倍增加。以特斯拉為例，其 85Kwh 版本的 Model S 使用了 8000 多隻 18650 電池，相當於筆記本 電腦電池的 1300 倍，是標準手機電池容量的 10000 倍左右。

電動車的推廣將帶來鋰需求的快速增長，鋰企最大的想象力來自於各國公佈的遠期EV目標。

主流汽車品牌商都表達明確而巨集大的新能源汽車發展計劃。鋰行業短期雖然仍然供大於求，但電動汽車普及放量一旦開始，龍頭在產能放量下有望實現量價齊升的局面。

在新能源爆發的前夜，最有趣的是，資金如何下注，未來會發光發熱的是產業鏈的哪一環？

從產業鏈來看，上游鋰礦是新能源產業鏈議價能力最強、最稀缺、最有價值的一環。上游鋰資源的集中度遠高於下游，SQM、FMC 和 Albemarle 所佔鋰市場份額分別為 27%、22%和 12%。

鋰企的護城河主要有兩個，一是資源稟賦，家裡有礦，二是具有knowhow的技術，深耕產業鏈或者比行業更低的成本。

沒有knowhow技術的中游加工製造是個苦逼的生意。絕大部分正負極材料製造商也只能辛苦的賺個微薄的加工費，而做電機、電池和電控的公司雖然具有一定的附加價值，但各家的相對技術水平一直在變化，無法展望十年之後的模樣。到了電池製造環節，寧德時代雖已具備與日韓企業同臺競技的實力，但估值已經較高，也面臨著技術革新的不確定性。

動力電池的技術路線的變化意味著鉅額產能投入的價值毀滅，甚至可能出現被革命的風險。如科力遠壓注鎳氫電池，成了炮灰；沃特瑪押注磷酸鐵鋰電池，資金鍊斷裂致債務危機爆發；比亞迪堅持磷酸鐵鋰路線，結果投資回收遙遙無期，電池一哥的位置拱手相讓；寧德時代因提前佈局/並聚焦三元的風口後來居上。

到了固態電池時代，是否會重塑競爭格局？

難的事情交給別人去做。投資就是在不確定性中尋找確定性。不管電池技術路徑怎麼變，鋰和鎳需求的大幅增長就是確定性的。所以看好新能源需求的爆發，要投資，就要往上游走，選鋰資源佈局強大、具有較高的技術和管理水平高的企業心裡才比較踏實。

鋰業雙雄比較：天齊VS贛鋒

天齊的優勢是，擁有全球品味最好的鋰輝石礦山泰利森（天齊持有51%股權，雅寶持有49%股權），同時天齊鋰業是智利礦業化工公司（SQM）第二大股東，SQM是全球成本最低的鹽湖提鋰企業，而2019年SQM+泰利森的全球鋰資源市佔率達到40%。

代價是蛇吞象收購SQM的時點並不好，收購價格高，財務負擔極重，2019H1財務費用率超過40%，配股後將攤薄每股收益。天齊收購的SQM還處於投資擴張期，無法向雙匯一樣為收購的母公司貢獻自由現金流。在2019年9月，SQM公佈了 21 億美元的投資計劃，所以SQM未來兩年也無法為天齊貢獻現金流。從目前的財務狀況和現金流來看，如果兩年內鋰週期不起，或者起的力度不夠，公司應該還會有再融資需求。

贛鋒的鋰鹽投資效率、技術水平高。比如公司準備將 2018 年投資建設的 2.5 萬噸氫氧化鋰產能擴建至 5 萬噸。該產線原本計劃投資 5 億元 （平均投資 2 億元/萬噸產能），擴建後預計總投資 7.66 億元，平均每萬噸鋰鹽產能投資 1.532 億元，又重新整理了萬噸鋰鹽投資效率記錄。而天齊2.4 萬噸氫氧化鋰投資大幅超出預算，達到37億人民幣，每萬噸投資15.4億元。

天齊每萬噸產能投資是贛鋒的十倍，公司的解釋是自動化水平更高。然而鋰礦的成本結構裡近80%都是原材料，直接人工佔比不到5%，還不及燃料和製造費用，每年多出的折舊攤銷都比即節約的人工高出很多倍，為了“自動化”天齊每萬噸氫氧化鋰的產能投資是贛鋒的十倍，這筆賬明顯不是管理層算不過來，而是技術和成本管理水平不如贛鋒。

看超支比較多的專案，最大一項是業主費用超支1.12億澳幣，其次是裝置和建設成本。

在金屬鋰技術方面，贛鋒是國內唯一具有鋰全產品加工鏈的生產商，也是唯一同時擁有“滷水提鋰”和“礦石提鋰”產業化技術的企業。贛峰鋰業通過自主研發、創新和改進，快速縮短和國際三大鋰供應商之間的差距，是中國唯一建成“滷水/含鋰回收料-氯化鋰/碳酸鋰-金屬鋰-丁基鋰/ 電池級金屬鋰-鋰系合金”全產品加工鏈的企業，是國內深加工鋰產品企業中 產品鏈條最長、品種最齊全、創新能力最強的企業，通過加工鏈條的延伸提 高公司產品的附加值，同時提高了對單一產品市場波動的抗風險能力，成為 國內第一家實現與國際領先企業展開全產品鏈競爭的企業。

下游佈局電池領域。公司收購美拜佈局 3C 鋰離子電池，引入高精尖團隊佈局固態電池，入股長城華冠切入新能源整車，成立贛鋒迴圈科技佈局鋰電池回收，深度佈局鋰電池下游產業，形成了完整的一體化鋰電產業鏈。

通過以上比較，投天齊要承擔高價收購SQM的風險，贛鋒更高的投資效率和技術水平（固定資產週轉率明顯高於天齊），以及考慮到贛鋒在固態電池上的實物期權價值，決定了贛鋒是一個當前時點相對更優的選擇。

在礦企的基礎鋰鹽產品中，最重要的是碳酸鋰，其次是氫氧化鋰和氯化鋰。據統 計，碳酸鋰大約佔到全球鋰鹽消耗總量的50%，其次應用較普遍的鋰產品是氫 氧化鋰和氯化鋰，約佔鋰鹽消耗總量的30%。

三元材料鋰電池的鋰源優選氫氧化鋰，因為氫氧化鋰中在三元材料燒結過程中不會有一氧化碳的釋放，不會發生氧化還原反應，具有較好的穩定性和一致性。流行的鎳鈷錳酸鋰路線中大多使用氫氧化鋰作為鋰源。目前特斯拉所採用的松下18650電池中的NCA正極材料只採用氫氧化鋰作為鋰源。在特斯拉帶動下，國內很多企業已經開始使用三元材料動力電池，將帶動氫氧化鋰的需求。

贛鋒的電池級碳酸鋰和氫氧化鋰的客戶均為正極材料企業，因此下游渠道高度重合。公司是松下氫氧化鋰的直接供應商，而隨著特斯拉的放量，松下對氫氧化鋰的需求在幾千噸的基礎上將快速增長。因為有一定的技術壁壘，國內的氫氧化鋰產量增速緩慢，贛鋒的氫氧化鋰產能放量是公司未來兩年業績的主要增量之一。

贛鋒的產能處於放量期。2018年公司擁有碳酸鋰產能 2.3 萬噸 /年，氫氧化鋰產能 1.2 萬噸/年，金屬鋰產能 1500 噸/年，丁基鋰產能 500 噸/年，氟化 鋰產能 1500 噸/年。公司新增的產能規劃，包括 2.5 萬噸氫氧化鋰生產線、1.75 萬噸碳酸鋰生產線以及 500 噸丁基鋰生產線，這些在2019 年將全面實現投產，屆時公司產能將比2018年增加3萬1000噸，達到約 8 萬噸/年。氫氧化鋰的產能規劃已經從2.5萬噸擴大到了5萬噸。

更遠期看，公司計劃在2025年形成礦石提鋰產能和鹽湖提鋰各10萬噸LCE。

確定了價格底，也確定了產量增長的確定性，博週期反彈，贛鋒還有一項實物期權。

我對碳酸鋰的供需和價格並沒有券商分析師那麼樂觀，這輪鋰週期不會有上一輪那麼性感，贛鋒更打動的看點是技術水平/附加值更高的5萬噸氫氧化鋰生產線以及固態電池上的技術突破帶來的實物期權價值。

贛鋒的固態電池實物期權

2017年，圍繞固態電池研究課題，贛鋒與中科院寧波材料所共建了“固態電解質工程中心”，與許曉雄博士團達成合作，通過技術合作柔性引進和直接外聘了高階人才60餘人，該科研團隊包括院士1名，研究員、博導3名，博士21名，碩士生以上學歷有30多人。

許曉雄現任中國科學院寧波工業技術研究院新能源技術研究研究員，是博士生導師。許博士一直在高安全性、高比能全固態鋰電池材料與技術方向從事研究、開發工作。獲得了真正意義上的奈米晶塊狀鋰離子固體電解質，其室溫鋰離子電導率是迄今為止文獻報導的無機氧化物電解質中鋰離子電導率的最高水平;開拓性地發現了世界上最薄的鋰離子導體―厚度為1 nm左右的層狀氧化物單層分子膜。

2018年2月，贛鋒鋰業與華東理工大學在金屬鋰電解槽及電解關鍵工藝改進技術研究和鹽湖滷水提鋰技術研究上進行了簽約。華東理工大學作為首批6所設有國家技術轉移中心的創新性、綜合類研究型大學之一，技術實力雄厚，學科優勢明顯，尤其是化工類專業，在全國首屈一指。

調研紀要顯示，固態鋰電池已經送檢，且客戶反饋良好。

“公司固態電池研發各項工作穩步正常推進中,目前積極與下游車企對接,送樣測試。中試產線目前已經處於試產階段,預計不久可達到正式投產狀態。”

當然這應該是小產線，如果技術能突破，產能真正放量，也要在三五年之後。

“虛”的展開：CATL1900億，贛鋒港股不到200億，如果贛鋒能在固態電池的市場裡能切一塊小蛋糕，這個實物期權的價值或許可以再造一個贛鋒。