作者 | 陳騰

2020年，張瑞敏親手“殺死”海爾兄弟。

在年底的時候，海爾智家正式登陸香港聯交所上市，同時其私有化海爾電器方案也正式生效——海爾電器從港交所退市。被外界詬病已久的“內鬥兄弟”完成合體，兩家公司合二為一，成為第一家在“A+D+H”三地上市的中國企業。

外界給張瑞敏貼上的標籤中，“破壞性”是高頻提及的詞。原因有兩個：一個是上世紀80年代，他掄錘親手砸爛了76臺海爾生產的問題冰箱；第二個則是他對外演講時說的一句，要麼破壞性創新，要麼你被別人破壞。

作為熟讀毛選的企業家，張瑞敏深知戰略的重要性。所以，他每隔7年都會對海爾進行一次具有重大意義的調整：名牌戰略（1984-1991），多元化戰略（1991-1998），國際化戰略（1998-2005），全球化品牌戰略（2005-2012），網路化戰略（2012-2019）。

FT選了德國戲劇家和詩人貝爾託•布萊希特（Bertolt Brecht）的一句詩來形容2020年：“這是人們會說起的一年，這是人們說起就沉默的一年”。在這個動盪的年份，張瑞敏顛覆性的選擇讓海爾兄弟合體，很有可能是這位73歲的殺手做出最關鍵的一擊。

本文將聚焦三個問題：

張瑞敏為什麼要顛覆海爾？海爾將如何走出家電寒冬？家電行業還有沒有未來？奔騰

某種意義上而言，2020年註定是一個火熱時代的開端。

對於週期性行業的家電來說，PE（市盈率）是一個衡量上市公司好壞的重要指標。從2020Q2開始，A面是全球經濟被疫情重擊，B面則是很多公司股價一路高歌猛進。比如海爾，它目前PE達到了44.32倍，處於歷史頂峰，並且遠高於格力的23.33倍和美的的28.11倍。

但海爾2020年的財報並不好看。截止2020年Q3，海爾的ROE來到了歷史低點。分析後發現，海爾此時無論是總資產週轉率、權益乘數還是淨利率都處於歷史最差水平，就基本面而言此時的它正處於“至暗時刻”。這與股價對比，屬實反常。

海爾並非新能源車，它的股價是取決於基本面的。所以有個問題需要答案：一家ROE處於歷史低點，盈利能力不佳的家電企業怎麼能夠股價瘋漲、估值高企？

首先，雖然疫情是導致了盈利能力下降的主要原因，但4.4%的淨利率低得太匪夷所思，這在白電三巨頭中處於最末。再看毛利率的話，海爾的29%表現並不差，甚至比美的（25.9%）、格力（22.1%）還大有優勢。這樣的毛利也反映了家電市場整體的寒冬。

接著是需求端受冷。中國電子資訊產業發展研究院的資料顯示，2020上半年我國的家電行業總零售額下降14.13%；家電的線上銷售情況同比增長7.23%，而線下銷售同比下降29.3%，線上渠道首次超越線下，需求減弱隨之帶來的是巨大的銷售壓力。

線上、線下對於家電企業來說是不同銷售場景，前者產品價格是明顯高於後者。原因是線上購買人群往往更偏向於年輕人，而線下則更多是家庭購買業務。因而在大規模增長的線上需求中，小家電和中低端產品需求最旺盛，這引發了激烈的價格戰。

在寒冬下，中小家電企業的利潤空間明顯縮小，行業集中度進一步提升。

海爾在這次大戰中沒有佔到便宜。財報顯示，海爾2020Q3的經營安全邊際率已經降到了歷史最低點——18.4%，利潤空間大大壓縮。相比而言，美的、格力風景獨好，經營安全邊際率分別為52.2%和41.6%。海爾的盈利能力和現金能力出現了明顯的狀況。

除了需求端的壓力，海爾的毛利還受供給端影響。

家電產品成本八成都來自原料，人工佔比不高。然而面對疫情導致的停工停產，上游原料供應產生的壓力，也逐漸傳導到了銷售端。家電行業原料成本的上升，再加上價格戰的如火如荼，再偉大的企業也只能蜷下身子靜待過冬。

要想攘外，就必先安內。海爾25.4%的費用暴露出了，嚴重的內耗和管理問題。海爾在上市之初分為了兩家，一家為青島海爾（後隨著品牌戰略轉型更名為海爾智家），一家為海爾電器。光大證券曾在研報中一針見血地指出：

“‘海爾兄弟’之間在內部的業務執行中顯然會有相當頻繁的關聯交易以及內耗，為了解決這一問題，海爾智家準備對海爾電器發起私有化收購。”

從2020年4月開始，海爾股價就打開了上升通道。市場對此的解讀是，在於它的收購預期，因為其財報所披露的基本面過差。所以這次私有化不可能一蹴而就出偉大的企業，對海爾來說只是基本面能有所改觀。但在海爾兄弟合體塵埃落定，收購預期完全兌現後，其股價居然不跌反漲。

這其中到底隱藏了怎樣不為人知的秘密？

大勢

家電寒冬來得太過猛烈和漫長。

2020年，海爾的營業利潤增長率來到了歷史新低的-11.9%，格力更差一籌是-38%，只有美的勉強爬過了零界限為0.9%。原因無外乎兩個：線上價格戰、宏觀環境影響。從三年前開始，整個行業零售規模開始斷崖式下跌。去年的尤為重要，原有的競爭格局將在疫情下完全改寫。

對於已經走過洗牌期、穩固期、攪局期的家電行業來說，此時正處於一個顛覆期的十字路口。因為市場在外部因素下，出現了翻天覆地的變化：1、線上渠道超越線下；2、價格戰無法停下；3、疫情導致市場規模萎縮；4、大放水之下，富人對於高階家電的需求旺盛。

從2006年開始，海爾就成立了中高階品牌卡薩帝。很多人乍一聽會覺得它是洋品牌，顯得比較高大上。而海爾取此名字的目的已經達到，把它和“屌絲用品”區分開。這既是瞭解中國富人的消費心理，也是獨特的“本土化”戰略：

“先如履薄冰地讀懂中國，再去動世界這塊大蛋糕。”

截至目前，海外市場收入已經佔海爾總體收入的一半。這對中國企業來說是一個相當大的殊榮，也是張瑞敏提前布好的局。比如在2016年，海爾收購GE通用電氣的家電模組，資產從800億暴漲到1200億，這也背上了沉重的商譽包袱（佔比11%）。

今天，海爾這杆民族品牌大旗下，豎立著GE家電，三洋，Candy,費雪派克等海外國寶級家電品牌。從商業上來看，這為其打造了良好的出海基礎。而於民族情感上，這會是一塊很好的公關牌。但在經營層面上，或許會有些太過激進。

截止2020Q3，我們分析海爾的財報後發現：

其資產負債率的不斷升高目前為65.8%，同時權益乘數以2.99升為三巨頭之首；投資現金流量淨額常年為負，速動比率降為了75.5%，拖累了其現金能力；海爾流動負債較期初上升 1121.10%，為60.33億元，這主要是公司新增借款和發行超短融債券融資所致；籌資活動產生的現金流量淨額較同期上升 560.13%為235億元，主要是本期新增借款及發行超短融所致。

而海爾的ROE降低有很大原因是因為不間斷的對外投資、併購所導致的權益乘數過高，其在三巨頭中位於首位。就資產負債率和償債能力而言，此時的海爾還沒有到岌岌可危的地步。但在組織上來看或許是危險的，因為它身上的標籤是紅色。

2021年前2周,海爾空調在全國19省市份額超過20%,覆蓋區域包括深圳、濟南、青島、瀋陽等,相比友商，市場優勢已經很大了。其股價的提升也與海爾的OCF（經營現金淨流量）的變動高度一致，這既符合邏輯，也沒有違背市場的認知。

左手高階，右手出海，海爾正從冬天裡醒來。

未來

知乎上有個問題，“你認為未來家電的發展趨勢是什麼？”引來了海爾的官方賬號現身回答，並舉了三點預判：家居的智慧化、家電的物聯網化、家電的自適應進化。

疫情對家電行業帶來了兩點很重要的變化：一是停工停產影響了全球供給端，率先復工的中國工廠將重塑全球供應鏈；二是世界級的大放水影響到了需求端，大通脹近在咫尺。這也讓很多賣方機構在寫年度策略時，把製造業看作一個很大的投資機會。

所以對於海爾這種100%自主品牌生產的製造巨頭來說，是具備很大想象空間的。

現在可以回答開頭的那個問題：一家ROE處於歷史低點，盈利能力不佳的企業怎麼能夠股價瘋漲、估值高企？

基本面的分析固然重要，但當考慮到行業的發展趨勢和企業戰略意圖的時候，所有報表數字在當下的變動，都不過是未來行業發展中的一個支點。疫情給家電行業帶來了巨大的陣痛，只有這種規模的洗禮，才能看出來大潮之下誰在裸泳。

2020年開啟了大時代的序幕，新的投資機會正在醞釀：中歐投資協定和RCEP將拓展企業的出海空間，中國相比於國外疫情的穩定以及全面的產業鏈，將帶來大筆的國外訂單迴流；5G，雲計算的技術進步使得物聯網業務賦能曙光已近......

“自殺重生，破而後立”，這是張瑞敏的口頭禪。