競爭與格局一直是通達系的主題，我們從行業景氣度、行業競爭格局、估值變化機會三個維度來看通達系快遞在2020年的投資機會。而對順豐，我們更多是考慮公司在探索下沉電商業務時會產生的積極變化。
持續挖掘三四線潛能，我們對行業景氣度表示樂觀。快遞行業仍然是一個快速成長的增量市場，自上而下看，網路零售滲透率的提升空間依然很大；隨著拼多多佔行業比重擴大，“拼系件”對行業的帶動效應也在增強。
競爭深化，網路能力成關鍵。估值受到格局牽動與電商的事件性刺激，波動較大提供個股機會。順豐蓄力下沉，品牌力與助推需求，需求帶動規模效應，正向變化有望帶動股價。
快遞行業基本面1.1 我們的觀點
競爭與格局一直是通達系的主題，我們從行業景氣度、行業競爭格局、估值變化機會三個維度來看通達系快遞在2020年的投資機會。而對順豐，我們更多是考慮公司在探索下沉電商業務時會產生的積極變化。具體來看：
（1）持續挖掘三四線潛能，我們對行業景氣度表示樂觀：快遞行業仍然是一個快速成長的增量市場，自上而下看，我們認為網路零售滲透率的提升空間依然很大；自下而上，隨著拼多多佔行業比重擴大，“拼系件”對行業的帶動效應也在增強，我們對2020年各大電商平臺件量增長做出假設，預計明年行業增速大概率在20-25%區間。
（2）競爭深化，網路能力成關鍵：由於一線公司之間盈利能力仍然相差較大，我們認為價格競爭將會在2020年繼續，隨著一線快遞成本線的收斂，明年真正拉開上市公司之間盈利差距的變數是價格，因此公司對快遞網路能力的挖潛將會舉足輕重，研究預測的重點需從利潤表層面深化至資產負債表。而從長期來看，更強的全網能力與更高的單價水平互為因果，能夠支撐公司的長期成長與估值。
（3）估值受到格局牽動與電商的事件性刺激，波動較大提供個股機會：由於行業的長期投資主線基於未來的龍頭預期，牽動估值的主線為格局變化，市場對於月度的業務量增速和利潤差距都極為敏感。由於快遞股在年內的估值水平波動較大，資料引導的預期變化往往能夠創造出個股機會。另外，隨著阿里巴巴與拼多多在電商市場中的競爭加劇，電商龍頭存在提升快遞業影響力的訴求，我們認為2020年，與之相關的事件性因素有可能成為估值催化。
（4）順豐蓄力下沉，品牌力與助推需求，需求帶動規模效應，正向變化有望帶動股價：我們認為突破電商業務+兼顧2B物流拓展，將會延續為2020年順豐的投資主線。順豐的品牌力使其在電商市場中享有高於競爭對手的溢價，成為推動需求的積極因素，疊加與中大型平臺如唯品會的合作深化，我們對明年順豐特惠件的增長較為樂觀，我們認為規模的快速增長將會成為成本管控的積極因素，預期差很可能由此而來。
1.2 行業景氣度展望：增長20-25%，百億以上增量
中國快遞業最重要的拉動力為網路零售，隨著過去幾年網路零售增長逐步下臺階，快遞行業增長也處在緩慢降速過程，當前社零中實物網路零售額增速在20%左右，而2019年，快遞行業增速經歷了前高後低的過程，從年初的29-30%左右降至10月的23%，快遞行業增速略高於網路零售，反映行業本身需求仍然較旺盛。自上而下看，我們認為線上零售還有很大的挖掘空間，不論是高滲透類目的拓展，還是3C、服裝鞋帽、家電這些傳統強勢類目的滲透率都有提升空間。
拼多多依然是行業增量的重要來源，儘管拼多多平臺GMV增長在降速，但隨著拼多多件的基數放大，我們認為拼多多對快遞行業增量支柱作用將有增無減。我們對此進行了粗略的估算：
1) 2018：結合往年雙十一與公司招股書等資料，我們分別估算了2018年三大平臺的單個包裹消費金額，從而計算出淘系、京東與拼多多件佔快遞行業業務量比重，分別為54.2%、6.5%與20.2%；
2) 2019E：天貓平臺1-3Q的GMV成交增速分別為31%、34%與26%，考慮淘寶平臺增速可能更慢以及客單價的上行，我們給予全年包裹增長18%的保守估計；拼多多截止3Q2019的GMV（過去四季度累計）增速為144%，考慮放慢的增速和百億補貼帶來的客單價提升，我們給予全年包裹75%增長的保守估計；京東方面由於停止披露GMV指標，我們同樣保守預計全年包裹量增長23%。按照全年行業25%增速推算，淘系、京東與拼多多件量佔比分別為51.2%、6.4%與28.3%；
3) 2020E：我們依然對明年的快遞市場做出保守假設，即對淘系、京東、拼多多平臺所貢獻的包裹量分別給予16%、22%與40%的估算，則來自前三大平臺的包裹增長為24.4%。若三大平臺外的快遞件量不增長，按此假設，則明年的快遞業務量增長將為22.6%。可見電商平臺對快遞行業增長的權重逐年放大。
由於假設項眾多，因而我們對快遞行業的增量預測很難力保準確，因此若將此增速預測上下調整2個百分點，我們認為明年快遞行業的增長，大概率落在20-25%區間內。該預測能夠為明年的增速提供量化指引：受益於拼多多基數放大，快遞行業2020年將繼續保持較快行業增長，全行業增量在百億以上。
1.3 格局：2019，份額向一線公司集聚的一年
業務量是快遞的基石。上市三年以來，關於快遞公司的精細化管理已有諸多討論，但大部分的管理改善，均是基於在中轉環節用自有資產（自有大車、分揀裝置等）來替代人力，本質是用偏固定成本代替人工成本，以放大快遞的規模優勢，這一切需要基於足夠大的業務體量
回顧2019，我們看到：
1）行業：快遞業增速緩步下行，受益於拼多多件的拉動2018-2019年穩定在25%左右水平。年內增速形態，由於下半年電商集中活動帶來基數效應，增速前高後低；
2）增速：一線公司增速差距開始收斂。2019年三季度，幾乎所有公司的業務量單季增速都在40%以上，而百世的增速也有38%。我們認為業務量增速的收斂，一方面源於行業主流競爭者採用類似的價格策略刺激單量，另一方面則是基數放大、產能差距減小帶來的結果。
3）格局：行業的增量集中到一線公司，我們對比行業增量與通達系快遞增量，發現從2019年1季度開始，前5大快遞合計增量已超行業增量，這意味著所有的二線快遞公司都在經歷萎縮。而在一線快遞公司內部，2019年是中通在增量上繼續拉開差距的一年。
因此從結果上看，截止最新的一個季度，行業呈現出業務量市佔率排序為中通（18.9%）＞韻達（16.1%）＞圓通（14.5%）＞申通（12.6%）＞百世（11.7%）＞順豐（7.6%）的局面。與此同時，我們也觀察到，儘管公司之間單位盈利的差距較前幾個季度有所縮小，但差距仍然較大，因此我們認為，2020年行業競爭的主線不變。
過去我們衡量一家快遞公司的方法，是沿著“服務同質→價格競爭→成本競爭→對比利潤與現金流”的思路，儘管這一條主線仍然成立，但隨著今年一線快遞快速放量，幾家公司成本的差距開始縮小，價格和網路盈利對上市公司盈利能力的支撐力量更顯突出。我們將在以下幾小節中做出回顧。
1.3.1 利潤：核心把握公司單價，全網盈利能力為關鍵
我們在這一部分選擇先從上市公司的利潤入手，即先看結果。
電商快遞單位毛利額的下行已經持續數個季度。我們計算了過去11個季度通達系快遞平均單位毛利額，頂點出現在2Q2017，但隨後即從最高時的平均每件0.57元/票下降至3Q2019的0.37元/票，降幅35.09%。
毛利額的變化主要是單價下行的結果。考察各公司與行業自身的價格趨勢，每年年末比年初的價格降幅至少在0.2元/票，而2019年隨著頭部公司對業務量的訴求提升，以價換量的做法更趨於普遍，每一家公司的單價下降幅度都遠高於2018年，但成本卻無法追趕上單價的降幅，因此出現了單位毛利水平的下滑，這一點在2019年尤為明顯。如果橫向看公司情況，在今年的第三季度，呈現出中通＞韻達＞圓通＞申通＞百世的順位，相比年初，申通的單位毛利能力大幅度向下。
圖7：1Q2017-3Q2019通達系快遞公司單票毛利額（元/件）VS通達系平均單票毛利額（元/件）
注：通達系平均單票毛利額的計算方式，為中通、韻達、圓通、百世、申通5家公司的毛利潤總額除以其業務量總額；由於百世業務板塊較為複雜，此處僅保留了百世的快遞板塊毛利額。因此本圖表中，其他快遞公司的單位毛利額包含其他業務如貨代、快運等，但由於貨代快運等業務體量較小，誇大程度較低。
相應地，伴隨著毛利變化，2019年幾家快遞公司迎來了單位淨利能力不同程度的下滑。其中環比2018全年，降幅最少的為中通與圓通，降幅分別為0.08元/票，其次為韻達的0.12元/票，而申通的降幅則最為劇烈，達到0.27元/票。
經營性現金流和在手現金規模則是公司利潤能力的結果。我們可以看到，經營性現金流排序與公司利潤排序符合，而在手現金規模更受公司融資能力的影響，中通在通達系公司中的領先優勢明顯，而每家公司基本都有十分充裕的現金儲備。
那麼每家公司盈利能力的差別出現在哪裡？過去的研究中，我們非常看重快遞公司精細化運營的能力，即成本管控，但2019年，通達系龍頭公司的成本管理水平已經非常接近，真正拉開差距的是公司的定價，即網路能力。
1.3.2 總部成本：成本仍有紅利，差距正在縮小
總部成本的高低是其價格競爭最重要的武器。快遞公司成本下降的方法論是行業共知的，即沿著“中轉中心自動化→幹線運輸自有→優化網路結構→保護加盟商盈利能力”的路徑，幾條主線大部分時候並行，但有難易上的先後順序。
對於成本，我們有一個大體的結論，核心結論指向龍頭公司的成本差距正在且將會維持較小差距：
1）成本依然有進一步的下降空間：中轉上，快遞公司尚未徹底完成自動化裝置升級，且早年投入的裝置也存升級空間；幹線運輸，每一年都有推出全新車型，對油耗、人力、維修等方面的成本節約還有餘地；另外在網路結構上，隨著貨量提升，包裹中轉次數的減少和裝載率的提升是必然方向，各區域包裹流向的平衡化也有利於裝載率提升。上市公司的成本紅利還未達到瓶頸。
2）但成本下降斜率最快的紅利期已經過去：隨著中轉中心和幹線運輸能力已經經歷了過去數年的強化，儘管後續仍有下降空間，但幅度與前幾年的規模效應紅利期無法相提並論。除卻今年網路管理大幅變動的圓通外，過去成本下降最快的百世快遞在今年也開始將成本降幅收斂至0.3元/票，而更多公司的成本優化程度集中在0.1-0.2元/票。
3）龍頭公司的成本差距正在快速收斂：因此看當前幾家公司的快遞成本線，最高的百世與最低的中通差距僅在0.24元/票，而中通、圓通、韻達、申通之間的差距僅在每票幾分錢。我們認為未來幾家公司的成本降幅將會穩定在這個區間，上市公司之間的成本差異將會一直很小。
1.3.3 總部單價：拉開盈利差距，網路能力是核心
對上市公司而言，單位收入與成本決定了利潤和現金流，而後者影響上市公司給予加盟商釋放的價格和激勵水平。
考察單價水平，粗看之下，今年呈現出行業跌幅與公司跌幅不匹配的假象，但若看分項，我們會看到行業單價的真實跌幅被正增長“其他收入”所掩蓋。按照郵政行業統計報表制度，其他收入囊括了1）快遞中轉收入；2）快遞投遞；3）快遞代收貨款；4）快遞運單銷售收入四項，其他收入在統計上對真實的單價數字造成了擾動。
剔除其他收入，只看異地件和同城件的跌幅，今年價格跌幅大於去年，且行業跌幅高於公司，因此依然是上市公司和加盟商分攤價格下行。年內價格下行幅度最大的為申通，最小為韻達，次小為中通，這也造就了截止3季度時，公司單價水平的分佈：可比公司中的單價水平為韻達＞申通＞圓通＞百世，由於中通未披露派費，我們預計其含派費單價在3.1-3.2元/票區間內。除中通藉助更低的成本在單位毛利上排名第一，其他公司單價水平的排序基本就是公司盈利能力的排序。
公司的利潤能力和現金儲備是公司單價水平的束縛，結合加盟商盈利，共同決定了公司單價的下限；但同樣，公司單價的上限則由加盟商的盈利能力所束縛。
加盟商的盈利能力則取決於幾點：
1）快遞公司加盟商在末端若能獲取更高的價格，說明其有更高的溢價或質地更優的客戶，質地更優、客單價更高的電商客戶可以給予末端加盟商更高的價格。當前國家郵政局的投訴率受到投訴流程影響較大，我們認為郵政局指標可以結合菜鳥指數（淘寶商家賬號可看）共同觀測快遞公司的服務水平；
2）加盟商的成本線，與公司邏輯相同，規模效應、網點位置、自動化能力等都是加盟商降本增效的核心；
表2：2018年一線快遞加盟商數量（家）、公司業務總量（百萬件）與單位加盟商處理快遞量（萬件/家）
3）總部對該區域的激勵政策和增長要求，我們認為在當前這種競爭格局下，大部分快遞總部對於量的追求都是正確的，補貼、獎勵等都是對加盟商的正向刺激。但隨著價格競爭逐步走向深水區，加盟商的現金流或多或少也會受到影響，我們認為上市公司應收賬款的變化趨勢和絕對金額，一定程度上代表了加盟商的現金回款能力，是需要重點觀測的指標。
4）加盟商的現金儲備，由於大部分快遞公司全國至少3000-4000個一級加盟商，這一點我們較難跟蹤到全網情形。
我們可以看到，加盟商的盈利能力是一個最模糊的指標，我們很難找到若干個完美指標，以描繪全網情形並做出橫向對比。但對於快遞公司的總部而言，要對加盟商的盈利能力實現準確監測並靈活調整，意味著公司除了在分揀運輸端投入研發費用外，還需要進一步打通與加盟商對接的管理體系。我們在今年開始顯著感受到快遞公司總部對於加盟商盈利能力的重視與日俱增。
電商系快遞估值展望：結合基本面與估值，賺錢空間在哪裡由於快遞行業本身尚未進入成熟階段，行業基本面變動較快，市場對於快遞股的觀點變化也相當劇烈：1）業績預測能夠實時根據公司披露的高頻資料迅速調整；2）估值角度，過去也呈現出與增速、業績預期同步上下修的特點，估值極差大部分在9-10之間，因此往往能夠創造出較多的波段性機會。
2.1 不斷變動的業績預測，2019下半年賺業績的錢
我們回顧了2019年4個時間段，分別為20190101、20190502、20190902、20191102四個時間（即年初和每個財報釋出後2天），市場對於快遞公司2019年淨利潤的一致預期，發現變動情況較大，即年初對於快遞股的業績預測很難準確，其中從一季報後預測上調的為韻達順豐，而這也是下半年A股市場中表現最好的快遞股。
2.2 投資與估值：格局變動與時間刺激
快遞股的估值在2019年受到兩大因素的影響，其一是格局及關於格局預期的變化，其二則是網際網路公司入股帶來的事件性刺激。估值對於上述因素的反應均較為劇烈，因此股價彈性也較大。快遞股較大的預期差，將會給股價帶來較多機會。
圖17：按照以上四個時段的市場一致預期，計算的各時點通達系估值（2019 Forward-PE）
我們分項來看：
1）格局預期：由於中國快遞市場競爭格局尚未成熟，當前上市公司的盈利潛力尚未得到釋放，也沒有出現於市值堪比UPS、FedEx的超級巨頭，兩者在2019年12月6日的市值分別為7096億與2876億。但中國是全球最大的快遞市場，遠期看一旦格局改善，龍頭公司的盈利能力存在快速修復的可能，因此板塊內公司，尤其是通達系公司的估值折價/溢價均是基於格局的變動。
而牽動格局的，依然是關於量價業績的跟蹤。回顧2019年的估值變動：
年初整個快遞板塊跟隨大盤進行了一波估值修復，從1月2日至4月10日，A股中估值波動分別為：申通（從年初11.3x漲至18.4x）、圓通（從年初13.6x漲至19.0x）、韻達（從年初21.4x漲至27.8x），我們認為這一輪的估值修復，一方面來源於2019年初行業景氣度的超預期，而對於申通與圓通而言，則更多是公司增速超出市場預期，因此估值的彈性更大。
進入2019年中，韻達的估值開始繼續向上抬升。我們認為這是季度業績與高頻增速共振的結果，以格局為主導的投資邏輯使得市場對通達系公司的“差距”非常敏感，“差距”的表觀指標即是利潤能力與業務量增長，較為趨近的業務量增速和拉開差距的業績表現，使得韻達獲得了更多的估值溢價。但我們認為市場對於當前的快遞企業要求較高，即龍頭公司需要同時滿足增速和業績的領先，才可保持其估值溢價。
圖18：2019年通達系快遞公司的月度增速差距不大（%）
資料來源：公司公告，天風證券研究所
2）事件刺激：電商龍頭對行業的參與則成為了行業估值的新變數。3月阿里巴巴入股後，申通估值開始顯著抬升，主要是基於未來阿里持股比例繼續提升的預期。
而物流是拼多多最為薄弱的環節。對電商而言，物流刺激復購和週轉，從而更好地服務使用者和賣家。其次，物流在資料上也能夠補充資料閉環。當前，京東自建物流已經積累了大量資源口碑；阿里巴巴則通過建立菜鳥、入股快遞公司、開發電子面單等方式從資料、倉庫、快遞等多維度加強對物流能力的把控；但拼多多作為電商新兵，並不具備自有物流設施的佈局，資料上，其電子面單的開發也是行業中最晚的，為19年3月。
物流成為電商巨頭PK的下一戰場。當前拼多多的弱項為物流能力，隨著其訂單量所佔份額繼續擴大，大概率會深化物流領域的佈局，對快遞業的影響、與快遞企業加強合作的訴求都將增強。與此同時，站在阿里巴巴視角，強化快遞領域影響力的可能性也很大。因此我們認為快遞業或將成為電商巨頭競爭的延伸戰場，快遞公司與電商平臺的合作深化在明年可能成為估值催化劑。
表3：阿里巴巴與拼多多的各種交鋒
資料來源：澎湃新聞等，天風證券研究所
順豐：期待規模效應發揮作用，品牌溢價進一步體現3.1 基本面：2020，業務下沉為主題，規模效應將發揮作用
順豐在2019經歷了業務規模與業績大舉修復。公司於Q2推出了特惠件，同時具備探索下沉市場與填補產能的作用，特惠件推出之後需求旺盛，隨著體量逐步擴大，開始拉動公司月度增速上行，公司7-8月業務量增速分別突破20%與30%，與此同時對價格也有所影響。但整體來說，由於特惠件業務的“填倉屬性”，順豐今年的利潤水平也經歷了快速修復。
圖19：2019年逐月順豐業務量（億件）/業務增量（億件）/業務量增速（%）
資料來源：公司公告，天風證券研究所
圖35：2019年逐月順豐單價（元/票）/業務增量（元/票）/單價同比（%）
資料來源：公司公告，天風證券研究所
順豐在進行下沉業務的時候的優勢是品牌溢價。按照公司2019年10月所披露的經營資料，我們假設公司除電商特惠以外的價格與去年相同，電商特惠業務量為日均300萬件，則可計算得出，公司電商特惠業務的均價為6.17元，考慮我們這種計算方式中存在誤差，預計特惠業務的實際價格水平在6-8元/票之間，該價格有力地將順豐的產品滲透到客單價更低但範圍更廣的電商商家中，同時順豐也確實享有較通達系快遞的溢價水平。我們認為以順豐的品牌溢價，特惠件在短期內依然能夠保有較快的需求和成長勢頭。
當前市場對於順豐最關心的，則是特惠產品對盈利的影響。2019年，順豐能夠實現業務量與業績的“雙擊”，重要原因為公司利用了空餘產能，利用低邊際成本實現業務量擴張。但隨著順豐面對較強的電商客戶需求，同時開始接管唯品會訂單，我們預計隨著唯品會自身業務的自然增長，2020年將達到日均200萬的體量，疊加順豐自身特惠件的增長，經濟業務的快速增長使得“填倉”越來越困難，因此2020年公司業績展望的核心，將是特惠件的盈利能力。
針對特惠件，我們認為不能以順豐當前的成本結構簡單推算其盈利能力，順豐過去在機隊、干支線網路上的佈局都是向時效傾斜，這也使得公司運輸成本中有大量飛機開支，同時幹線車隊的體積大小、包裹分撥次數、裝載率等都與通達系公司存在差距，而之所以出現差距，一方面由於快遞的成本-時效-服務相互制約，而本質則是業務量有限時優先選擇了時效和品牌。
但特惠件與順豐其他的傳統業務不同：
1） 首先區別於時效快遞，特惠件的增速遠遠更高；
2） 其次相比順豐過去幾年快速發展的快運業務，快遞本身的輕小特點決定了快遞的規模效應遠高於快運。
因此特惠件上量後，如果能借助更大的車輛與更少的分撥，我們認為特惠件上量期間對順豐整體盈利能力的衝擊將會快速減弱，明年將會是規模效應在順豐發揮作用的關鍵之年。
3.2 估值彈性較大，市場對正向變化反應積極
歷史上看，順豐的估值水平一直是幾家快遞中極差最大、波動最大的，該特徵一方面與上市之初估值溢價過高、需要消化估值有關，另一方面，順豐的品牌溢價、廣泛佈局和網路價值，也使得順豐在今年年中股價下行之後修復的彈性較高。以此推演，我們認為在當前市場對順豐特惠件給予不確定性折價的當下，一旦2020年特惠件的體量超預期、或是盈利衝擊低於預期，則順豐的股價彈性依然較大。
作者 | 黃盈 姜明
此文系作者個人觀點，不代表物流沙龍立場