“中國股票肯定是進入了一個巨大機會孕育的時期，這個表述不能簡單的用牛和熊來表述，但肯定是個切換。”

“去地產化不是要把地產給切了，這個理解非常的狹隘。我們是要把經濟從被地產綁架的資源配置模式中解放出來。”

“在工業化和城鎮化過程中間最值錢的要素就是土地，但那個時代已經關閉了，到了尾聲了，未來進入的是數字經濟和資訊經濟，最值錢的是核心科技、數字場景，這是新型的生產要素。”

“中國經濟現在踩著剎車在下坡，這個車是個重卡，而且這個重卡不一樣，現在已經有點嚴重的超載。”

“很多搞專業的說中國的M2 200萬億了，中國的房子怎麼跌？ 我不知道這個書是怎麼讀的，中國的房子未來漲和跌，跟你200萬億前面已經生成的M2，一毛錢關係都沒有。”

“中國是有風險，但風險不決定你股票的估值，投資者真正擔心的是你有沒有足夠的能力去掌控風險釋放的過程，就是看你的定力。”

以上，是中國社會科學院教授、天風證券首席經濟學家劉煜輝今天在介面和財聯社舉辦的中國資本市場峰會上，發表的最新精彩觀點。

中國的核心問題在供給端不穩定

很高興給大家分享明年的判斷。我今天早上寫了一段話，說現在中國最需要就是面對真實，面對真實以後油然而生的定力才能轉化為信心。信心是這樣來的，你不面對真實，你看到的就只有妄心。

我打個比方，就像水面一樣，如果你像鏡子一樣，照成了世界就是真實。如果一陣風吹來，把這湖面吹皺了，照出的這個世界就是光怪陸離的。

你首先要面對真實，面對真實以後，轉化成定力，讓大家都知道有信心，這才是信心。定力才能轉化為信心。

因為我是做經濟增長的，巨集觀面，按我們供給和需求這個框架，今天中國經濟的問題肯定是供給側的問題，因為是在經濟下落過程中看到的頑強通貨膨脹，跟之前不一樣，跟凱恩斯的世界不一樣。

凱恩斯世界是因為你搞刺激、貨幣、財政、總需求擴張，把總需求拉到一個相對穩定的供給之上，形成一個正向產出缺口。這是我們通常看到的通貨膨脹。

但是今天，我們大家感覺到鈔票毛得很快，這兩三年，是在經濟不斷下沉力越來越大的狀態下，你感到明顯得非常頑強的通貨膨脹，那這個出問題肯定就不是需求側的，肯定是供給側。

今天的供給是什麼問題？簡單講，今天中國的供給側不穩態，一般供給側是相對穩態的，它是個慢變數，變得很慢的。甚至在凱恩斯的經濟世界可以假定供給是不動的，它就是一條直線，至少是個線性的，不需要考慮供給。我只要考慮總需求就可以把經濟表現出來，他的決定是由需求決定的。

但是我們經歷的特殊的時點是供給不再穩態，不再是個慢變數。

我舉一個數據，就可以感覺到今天和過去不太一樣，我們新生娃的出生2016年1757萬，2017年1720萬人，到了2018年，是全面放開兩胎政策的第1年，我們新生娃不但沒有小陽春的反彈，突然一下直線掉了三四百萬，變成1500萬人不到。

這個變數都是要進我們的供給側生產函式的，他是不是一個帶著加速度變化的一個變數。我們今天看到的要素供給和要素的品質都在加速。

今天中國的核心問題是潛在增長不穩定，供給側不穩定，這跟過去不一樣，過去供給相對是穩定的，它至少是勻速變化。

今天我們看到的這個脹，他完全是個撕裂出來的脹，跟過去不一樣，過去是主動的擴張貨幣財政刺激，供給相對穩定。貨幣財政一刺激，總需求就一下子跑到供給之上，正向產出缺口就拉出來了。

這一回不一樣，正在經歷L型最後一豎去找那一行的階段。

大家可以想象這個畫面感，它就深深地撕裂出一個口子，這個口子就是我們在經濟下落過程中間所感覺到的鈔票越毛，頑強的通貨膨脹預期。這種脹，當然你得給他一個學術性的名詞，它就叫做滯脹。

感覺當然不好，之前是蛋糕在做大的時候，你感覺到通貨膨脹，物價起來了，這一回是蛋糕縮水的情況下，你感覺鈔票在面毛，那感覺就非常惡劣。

它來自於什麼？今天我沒時間跟大家聲深講，大家可以看一下，主要肯定還是來自於機制和體制方面。我們經濟受干擾比較大，越來越多的把經濟中間的活性因子、效應因子擠死。

大家感覺經濟除了房地產以外，沒有賺錢的機會，都被房子給殺死了。

一旦刺激馬上脹得一塌糊塗

因為我們這個國家不做研究，你要我的職業經驗去感知，今天這個經濟，簡單講，刺激的空間非常侷促了。現在只要一刺激，馬上就脹得一塌糊塗，從工業週期品到民生消費品到社會服務，貨幣毛得一塌糊塗。

你如果不刺激，有這麼龐大的一個債務，這麼大一個需求了，而且深度龐氏化，它就會產生通縮的自我強化，你還得管它。

如果你哪天管不好情緒，就是政府檔案裡面常講的系統性風險的底線，現在就是這麼個狀態。

如果大家一下子醒悟，奪門而出，奪路而逃，那就是系統性風險的發生。所以我們講你不能頓悟，頓悟就是金融風險，我們最好的政策，最聰明的政策就是要化掉頓悟，化頓悟於無形，化無序為有序。

我兩年前、三年前就講過了，這叫鈍刀心法。鈍刀子割肉，中國這麼大的風險，我們又不能接受像西方那樣連滾帶爬的滾下來，所謂的出清，我們中國獨特的方式就是鈍刀割肉，溫水煮青蛙。我們有這個能力。

那天我們看到11月份PMI，這就是在開會之前，領導傳遞的資訊是什麼？ 你看中國經濟資料這麼強的韌性，你說我們開會做決定，還沒有充分的理由要保持定力嗎？傳遞是這麼個資訊。

中國經濟是踩著剎車下坡的超載重卡必須把被房地產綁架的經濟解救出來

簡單講，中國經濟大家都很清楚，下坡這個事就不要爭論了，前幾年可能還糾結，還搞了一個新週期，現在回頭一看，那就是個鬧劇，是個笑話。

簡單講，中國經濟現在踩著剎車在下坡，這個車是個重卡，而且這個重卡不一樣，現在已經有點嚴重的超載，讓一個嚴重超載的重卡踩著剎車下坡，而且有好多要素供給、要素品質都在變化，這個坡越來越陡，這是多麼具有風險和挑戰的事情。

能不能平穩的、安全的、無危機地實現下坡，全世界萬眾矚目，眼睛都盯著你啦。因為前面現代經濟的過程中間沒有發生過，西方都是連滾帶爬滾下來，中國會不會是特例，人家都盯著你呢。

我個人感覺從過去一年的表現來看，完全有這個可能性，中國能夠找到一條屬於自己的、跟西方不一樣的、平穩的、安全的、無危機的把車帶下來，完全能夠找到。

這車上超載堆的是什麼東西？堆的就是債務啊，堆積如山的、龐大的、深度龐氏化的債務，債務的背後對應的是全社會資源被房地產深度綁架的經濟滯脹模式，不就是這個東西嘛。

專業一點，你這個車踩著剎車下坡的過程，對應到經濟方面的表述，就是經濟要去地產化，你得讓我們經濟從全社會的資源配置被房地產所綁架的模式裡解救出來，解脫出來，不然啥事也幹不了，無論中央銀行想什麼辦法，想什麼創新，多少水進去， 用多少結構性的工具，最後七裡八拐的肯定都到房地產那塊了。

因為只有那個部門，今天在經濟中間能夠源源不斷的創造足額收益率的資產，只有它的生產資產出來，能夠cover掉銀行的成本端，其他地方不產了，今天其他地方你要銀行去投，都是肉包子打狗，他叫星宿老怪，武打小說裡天龍八部裡面星宿老怪的吸星大法。

房地產沒有辦法，你必須要破吸星大法，不破掉吸星大法，這經濟解救不出來，因為今天沒辦法跟大家細說了，這個中間可以講很多故事。

有可能是這一回。大家看到中國真正的要使手段，所謂西方非常規的手段，所謂的QE出來，這一回一定是在房地產韌性變化的情況下，央媽才可能會挺身而出。

從去年年底的時候，就有很多的所謂經濟學家，還有一些什麼投資界的人士就在呼籲央媽要承擔最後債務人，都在等央媽出來。

我們今年的經濟從6到5視窗了，央媽今年不但沒有破錶，今年還縮了1.3萬億人民幣，我在瘦身，為什麼瘦身？積極在做準備啊，為那一天的到來做準備。

房地產的韌性還能持續多長時間？

簡單講房地產的韌性還能持續多長時間？大家掰著指頭算一下，從2015年的四季度開始到今天，我們房地產韌性已經持續四年零一個季度了，我不知道他還延續多長時間，但是接下來韌性變軟的概率和韌性繼續保持兩個事情的難度來看，顯然前者的事情發生要相對容易得多。

今天中國就是一個偌大的工地，現在房地產在建的規模81.1億平米，人類歷史上哪個國家開工這麼大一個工地在建房地產。

什麼概念呢？這些房子如果明天就建成，直接可以把2.5億中國人拉進來住，中國現在14億人，人均房地產面積是43平米，比歐洲高多了，還在建，在建的工地是81.1億平。

我不是說81.1億平要縮，跌到78跌到75，我還不想這個場景，我們金融市場的定價規則叫邊際定價，就81.1億平不再增長，橫著走，你看看和這81.1億平相關的那些要素，土地、煤焦熱鹼、能源化工，這全是頂部價格的。

你把K線圖開啟看，如果邊際不增長，我就橫著走。你看這些東西邊際定價，金融市場的定價規則，邊際定價它跟過去的存量沒有任何關係。

所以很多人有一個奇怪的理論，很多搞專業的，說中國的M2 200萬億了，中國的房子怎麼跌？ 我不知道這個書是怎麼讀的，中國的房子未來漲和跌，跟你200萬億前面已經生成的M2，一毛錢關係都沒有。

房地產韌性變化有三個事情會發生

如果房地產韌性變化，有三個事情肯定就會發生。

第1個，名義匯率和增持匯率之間的裂口自然會收斂。

第2個，中美之間的利差，現在150個BP甚至可以變得沒有利差，不會成為中國利率下行的障礙。

第3個，從理論上講，我們是有零利率的前景，而美國是沒有的。

理論上講中國是有一個零利率、負利率的場景啊，這個是可能出現的，這個可能出現對應的場景是什麼？韌性變軟了，一切的東西都在於此。

所以我們講大類資產的話。我不知道現在的主流，主流肯定是看房地產韌性，搞了四年零一個季度的韌性還能保持，房地產投資10%資料，這個資料能保持，應該主流的是這個。

但我認為多數人主流肯定是錯的，反正金融市場做的話，往人多的那邊靠的話，一般最後的選擇肯定是人少的那一邊的發生，如果人少的這一邊發生的話，簡單講，兩個趨勢是肯定的。

一個就是利率，說不定明年是一個利率的大年，因為我剛才聽下來，前面幾位朋友講的對債券、利率都不太看好。

我可能是反面的，我覺得說不定明年是個大年，大年的背後就是韌性變軟，因為我們看到韌性已經撐了四年零一個季度了。

第2個，黃金肯定是沒有空間的，因為黃金很簡單，黃金你就相信世界末日，你就買黃金，黃金肯定是大牛市。如果你相信美國在內經濟體還很健康的，黃金就是沒有空間的，它只有交易空間。

中國股票進入了一個巨大機會孕育期明年巨集觀比結構重要

最後大家最喜歡聽的就是股票。中國股票肯定是進入了一個巨大機會孕育的時期，這個表述不能簡單的用牛和熊來表述，但肯定是個切換。

因為中國正在發生一個跨越，就是過去20年通貨膨脹的通道正在關閉，翻越丘陵進入新時空，意味著過去在通貨膨脹之間形成的那一套核心資產、估值體系，都可能面臨越來越大的壓力和衝擊、甚至顛覆性的力量的變化。

過去在通貨膨脹的時期中間，最後用腳投票選擇，只有三個股票是穿越到20年的，哪三個股票？

第一個股票叫醬油，第二股票叫白酒，第三股票叫保險。他們是通貨膨脹的堡壘。

簡單講，這三個股票的β就可能遇到顛覆性的衝擊，有可能沒有β，甚至β變成負的，完全都有可能。

那新的資產在哪個地方？就是大家今年在倒騰的這些事，這些結構，為什麼大家對科技股如此的喜好啊。

所以中國是有風險，但風險不決定你股票的估值，投資者真正擔心的是你有沒有足夠的能力去掌控風險釋放的過程，就是看你的定力。

因為風險你是逃避不了的，某種程度是不以個人意志為轉移的，關鍵是你這個司機能不能讓坐在車裡面的人相信，你這個司機能把車安全平穩無危機的帶下坡，這決定了A股公司的基礎。

今年過去一年股票賺的是什麼錢？今年可能很多做對結構的朋友賺了很多錢，但是我問大家一句，你賺的是什麼錢？

賺的是分子的錢嗎？分子是沒有分子的，接下來我們去地產化，你哪還有分子，但確實大家今年賺了結構的錢，你賺的是什麼錢？賺的是估值的錢。

這估值是什麼？估值就是分母，分母決定於兩個東西：

第1個是信任，你相信這個司機，有這個能力安全平穩無危機地把這個車帶下坡？ 這個市場選擇的是相信。

第2個是情懷，一個新時空打開了以後，時代的孵化、時代的使命感、國家的意志在哪些方向，取決於你個人的覺悟。這些覺悟決定了過去一年資產的表現。資本市場的嗅覺是第1名的。

第3個，今年大家結構肯定做得很成功，而且結構戰勝了巨集觀的波動，即便你可能沒逃那個3288的頂，但是你後面這半年結構對了，完全可以克服當時沒有逃頂所帶來的波動衝擊，你克服了，收益不錯。

但是我告訴大家，明年巨集觀可能比結構更重要，沒有別的好講，因為今年的結構已經非常飽滿。大家結構對了，盈利都很不錯，但是把這個結構做高了。今年很多結構都漲了50%以上，你站在50%這麼高的一個基數上面再爬高50%，肯定比今年的結構難度要高很多。

今年你可以不關心巨集觀的波動，但是從某種程度上講，明年可能更要關心巨集觀波動。巨集觀的波動會帶來對你的信任和你的情懷的挑戰，因為這都是情緒的東西，情緒的東西難免不受巨集觀波動的影響，都是人嘛。你能不能克服可能是和今年最大的一個區別。

結構方面我沒有太大的異議，跟今年差不多。我就是拋磚引玉，說的不對的地方大家批判，這是我個人意見。

結構，無非無外乎這幾個結構，第1個，為什麼大家對科技股都喜歡？

因為它介入了時代的使命感和國家的意志。和美國人較量什麼東西？是那些討價還價貿易的事嗎？不是。真正的核心主創是科技啊，技術智力和支援。

今天不一樣了，你得自己重振你的技術裝備，重振科研體制，甚至改革你的教育體系。你看國家都行動起來了，人民日報那篇文章，建議大家一定要好好去讀一下，叫《構建社會主義市場經濟條件下關鍵核心技術攻關新型舉國體制》。

第2個是數字場景。

因為中美博弈真正的籌碼是競爭新的生產要素，這個生產要素就是數字和場景。

區塊鏈就是網際網路的2.0升級版未來最值錢的是核心科技、數字場景

過去10年，中國花費巨大的力量，打造了一張巨大的經濟網路，實現了物聯、數聯和智聯。萬物聯通就是資料海洋，就是一個巨大的場景事件。

矽谷是很厲害，但是資本要變現，完成商業閉環了，你需要規模經濟效益，拿不出來你得找中國啊，資料和場景在中國，這個東西我完全可以博弈。

區塊鏈就是網際網路的2.0升級版。所以應用產品，中國的空間無比廣大。

第3個，區域影響。現在國家不是漫天撒豆，到處搞工業園嘛，國家真正的經濟、戰略性的區域只有兩個，一個是今天咱們站的地方，上海統領的兩家。另外一個就是大灣。甚至我可以說咱們這塊地方的重要性，甚至顯著地超過大灣。找資產的話，區域因子非常重要。

中國未來最厲害的產業叫G60科創走廊，先進製造業和現代服務業，中國最厲害的都紮根於這個地方。你怎麼選？

第4個，去地產化以後，直接面臨的一個威脅，感覺到痛苦的事，那個層面是地方政府揭不開鍋啦。你得賣資產，這是混改的倒逼力。

所以你看地方上很多國企私有化的過程，悄然的掀起來了。

在工業化和城鎮化過程中間最值錢的要素就是土地，但那個時代已經關閉了，到了尾聲了，未來進入的是數字經濟和資訊經濟，最值錢的是核心科技、數字場景，這是新型的生產要素。

第5個，資產發生器的新引擎，這個故事的實踐主體是什麼？強大投行啊。

最後我再講一個問題，去地產化不是要把地產給切了，這個理解非常的狹隘。我們是要把經濟從被地產綁架的資源配置模式中解放出來。

所以地產的操作手法是什麼？我們達到的目的是什麼？化無序為有序。原來是個巨大的風險危機，化成一個有序的過程。

所以在這個過程中間，頭部的那些地產企業是要獲得獎勵的，這個獎勵來自於資本市場，“招保萬金”，包括出了點問題的新城都是可以的。

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