又聽漲聲一片！自2017年末連續回撥近兩年的造紙板塊，在2019年成功築底後回升態勢已有數月，且有愈演愈烈之勢。

智通財經APP了解到，港股包裝紙兩大龍頭玖龍紙業（02689）、理文造紙（02314），於2019年8月創出三年多的底點後出現同步回升態勢，截止目前的漲幅均超過了55%。與此同時，近日玖龍、理文、山鷹、聯盛等行業龍頭集體上調紙價，與漲價訊息一併發出的還有各大紙廠停機函，在這個年關將至的需求旺季，大廠聯動的控產能提紙價，為造紙板塊的市場熱度再助一把力。

而回望造紙板塊築底的2019年可以看到，行業此次再上行的邏輯其實已經較為通順，並正在得到一步步驗證。

低迷中築底的2019上半年

需求下滑接連超預期，造紙行業景氣度一跌再跌。智通財經APP了解到，造紙行業上一輪景氣週期是於2016年下半年啟動的，得益於供給側改革和行業經濟化去產能，帶來全行業受益。2017年的環保政策趨嚴使得行業供需緊平衡延續，再加上廢紙進口政策調整影響下原材料價格的上漲，進一步助推紙價上漲。不過在2018年初行業增長態勢放緩，預期過高的造紙板塊開始了回撥之路。

尤其從2018年中開始，以家電、食品、汽車、快遞等社零和出口需求的明顯下滑，使得箱板瓦楞等包裝紙的下游需求大幅減弱，從而加劇木漿系、廢紙系產業鏈價等整個造紙產業鏈價格出現回落。2019年初國際貿易形勢的不確定性，更是進一步打擊了行業景氣度。

然而低迷時期的造紙板塊，新行情啟動的資本正在慢慢積累。智通財經APP了解到，2019年初以來由於下游市場的需求略微低於預期，這也使得以玖龍紙業為代表的箱板瓦楞龍頭帶頭去庫存，目前庫存已至低位。

而且由於2018年表觀生產量就出現實際下滑，原本持續有箱板企業公佈較大的產能投產計劃，在中小企業盈利壓縮的大背景下，實際投產進度大都少於計劃安排，因此整個產能投放大幅低於預期。而且隨著環保排汙許可證制度、自備電廠趨嚴、落後產能淘汰、持續環保督察等一系列政策收緊，行業產能擴張的難度正在持續提升。資料顯示，2019年以來造紙及紙製品業固定資產投資完成額累計增速為負值，行業新增產能總體仍處於逐漸出清的態勢。

迎來拐點的2019第三季度

2019年三季度開始，無論是木漿系產業鏈還是廢紙系產業鏈都呈現向好的形勢。智通財經APP了解到，木漿系產業鏈由於前期貿易商在紙價下跌過程中均採取去庫化策略，因此整體庫存保持低位，隨著8月下旬旺季的開啟，終端需求的反彈帶動部分貿易商開啟補庫存，因此紙價得以走強。而廢紙系產業鏈中，更是自2018年9月以來，廠商就在持續去化廢紙及成品紙庫存，箱板瓦楞紙8月價格開始持續企穩，其中瓦楞紙價格略有回升，並且隨著市場需求的回暖，行業庫存還在出現下降趨勢。

Q3季度行業業績出爐，景氣度回升邏輯得到進一步驗證。智通財經APP了解到，雖然2019年前三季度造紙板塊上市公司合計實現營業收入同比下滑4.18%至988.16億元人民幣（單位下同），但是Q3單季度的352.16億元，同比、環比分別增長0.47%、7.42%。其中Q3文化紙價格提漲順利落地，疊加晨鳴紙業（01812）文化紙產能釋放貢獻增量，是推動造紙板塊收入端環比改善的主要動力。而在盈利端，Q3造紙板塊實現歸母淨利潤22.31億元，也呈現8.49%的環比增長，期間費用率環比下降0.63pct至14.32%，歸母淨利率環比提升0.06pct至6.33%，毛利率、淨利率環比基本維穩。

就四季度而言，國慶節後木漿系紙品價格順利提漲，疊加成本端漿價下跌帶來的盈利彈性，雙膠紙、銅版紙盈利預計仍將穩步提升，Q4造紙板塊盈利有望持續擴張，年內逐季改善邏輯有望如期兌現。

不過相比於文化紙確定性的利潤，資金更偏愛隨著限制外廢進口進入關鍵2020年的包裝紙。

外廢大限將至下的行情推力

步入2020關鍵年的包裝紙，仍有漲價的強動力。智通財經APP了解到，官方於2018 年 6 月明確提出到2020 年底實現外廢零進口的目標。根據業內專業人士測算，2021年外廢全面禁止後，國內廢紙缺口將擴大至上千萬噸，但是國內廢紙回收率短期內大幅提升存在難度，因此國廢價格存在較大的上漲可能，原材料供給的收緊或將觸發包裝紙價格走強。

而在廢紙供給持續收緊下，一眾龍頭企業已經佈局海外廢紙漿產能，終將持續擴大其龍頭的成本優勢。智通財經APP了解到，隨著外廢進口額度審批持續趨嚴，獲取優質低價的原材料成為廢紙系的競爭關鍵，目前可以替代外廢的原材料除了國廢之外，還有廢紙漿和各類原生漿。不過各類原生漿由於產量限制、價格因素、原材料儲存及運輸等原因，只能用做補充而不能大範圍替代，廢紙漿則是目前最為優質的替代方式。相比依賴於國廢生產的中小企業，擁有完成海外廢紙回收以及紙漿能力的龍頭紙企，將在原材料供給收緊之下更具成本優勢。

其實自2018年廢紙進口限制政策公佈以來，行業內龍頭玖龍紙業、理文造紙、山鷹紙業、太陽紙業、景興紙業就在紛紛加速海外產能佈局。其中玖龍紙業於2019年9月在馬來西亞收購的48萬噸再生漿產能已正常運轉，再加北美地區佈局已有69萬噸再生漿佈局，預計2020年中Rumford、Biron、Fairmont50萬噸再生漿投產，2021年Fairmont將有6萬噸再生漿投產。理文造紙則與緬甸企業簽訂2019年7月1日-2021年12月31日，年均採購68萬噸再生漿產品協議。

綜上所述，短期內造紙板塊已開啟盈利修復，持續改善板塊的悲觀預期，疊加中長期的外廢禁令大限將至推高國廢價格的可能，包裝紙龍頭玖龍紙業和理文造紙目前行情具備一定的延續性。