1.醫療服務大有可為

1.1.醫療服務板塊近十年增長強勁

1.1.1.醫療服務行業享受高估值

從歷史來看，醫療服務行業指數相較於其他申萬二級醫藥行業指數表現更 佳，尤其是 2018 年以來，醫療服務行業走出一波獨立行情。無論從 PE、PB 還 是 PS 來看，醫療服務行業都享有較高的估值。

1.1.2.醫療服務企業增長迅猛

截止 2019 年 9 月 23 日，按照申萬二級行業分類，醫療服務板塊共有 22 家公司，佔比 A 股醫藥生物企業的 7.2%；市值合計 5068.67 億元，佔比 A 股醫 藥生物企業的 11.9%。板塊主要包括研發外包 CRO、專科連鎖、檢驗/診斷服務， 以及其他醫療健康/服務。本文將主要討論以眼科、口腔為代表的民營專科連 鎖醫療服務。

申萬醫療服務企業由 2009 年的 12 家增加到 2018 年底的 21 家，板塊總市 值由 415 億元提升至 3212 億元，翻了 7 倍之多；平均市值也由 35 億元提升到 153 億元，增長 337%。2011-2015 年醫療服務企業市值出現了速度不斷提升的 增長,尤其 2015 年市場高潮期市值同比快速翻倍。

從醫療服務企業業績來看：板塊營業收入由 2009 年 66 億元，增長到 2018 年的 605 億元，翻了 9 倍多；板塊企業同區間平均營收也由 4 億元增長到 27 億元，翻了 6 倍多。板塊歸母淨利潤由 2009 年的 4 億元增長到 2018 年的 68 億元，翻了 16 倍之多；平均歸母淨利潤由 0.29 億元增長到 3.08 億元，增長 10 倍多。

從行業集中度來看：2008 年以來，醫療服務企業 CR1、CR4、CR8 分別在 12%、40%和 65%左右，而 2018 年相應值均出現了較大的提升，分別為 18%、65% 和 96%。主要原因為大公司藥明康德的上市以及 CRO 公司營收的較快增長、體 檢和眼科專科企業業績的較快增長。

1.2.專科民營醫療服務快速增長

1.2.1.專科民營醫院快速增長

截止 2018 年，中國共有醫院 33009 家，其中公立醫院 12032 家，佔比 36%； 民營醫院 20977 家，佔比 64%。相比於 2010 年， 2018 年中國公立醫院減少 1818 家；而民營醫院增加 13909 家，增長 197%，佔比從 34%上升到 2018 年的 64%， 提升了 30 個百分點。按機構類別分，中國專科醫院增長最快，近十年平均增 速在 8.6%。

從地域分佈來看，中國醫院主要分佈在東部，西部次之。從 2017 年中國 十大專科醫院來看，數量較多的有精神病醫院（1170 家）、婦產醫院（773 家）、 口腔醫院（689 家）、眼科醫院（641 家）、骨科醫院（617 家）等。其中，除了 監管較嚴的精神病、傳染病專科，公立醫院數量明顯多於民營醫院外，其他專 科均是民營醫院在數量上明顯佔優（其中兒童醫院兩種性質醫院數量相當，美 容醫院全部為民營性質）。這也映射出中國社會辦醫的明顯成效。

1.2.2. 近年民營醫院床位保持 20%速度增長

床位是衡量醫院承載能力的一個重要指標。2017 年，中國各類醫療機構床 位有 612 萬張，其中公立機構 463 萬張，非公立機構 149 萬張。中國公立醫院 床位仍佔主要比例，但民營醫院床位所佔比例逐漸在提升，由 2010 年的 11% 提升到 2017 年的 24%。近年來，民營醫院床位增長速度保持在 20%左右，而公 立醫院床位增長速度在 4%左右。

從不同型別醫院的床位變化情況來看，2008-2012 年是各種型別醫院床位 增長提速的時間段（2006-2008 年推進基本醫療保險制度建設） ，2012-2016 年 速度出現了下滑（2012 年醫改進入深水區，更加註重醫療服務品質），2017 年 速度又出現了一個提升。但是專科醫院床位增速總體上高於其他型別醫院，且 在 2012 年以來速度基本保持 11%的較高數值增長。

中國專科民營醫院以中小型醫院為主。2017 年，規模在 200 張床位以下的 醫院中，民營醫院明顯佔優，而 200 張床位以上的公立醫院要多於民營醫院。 在專科醫院類別中，200 張床位以下的醫院佔比 83%。2017 年中國專科醫院中 非公立性質佔比 76%（如圖 15）。

1.2.3.衛生人員配備在不斷完善

近十年，中國衛生人員隊伍逐漸壯大，為廣大的人民群眾提供了更多優質 的醫療服務。2017 年，中國每千人擁有衛生技術人員 6.47 人，相比 2008 年提 高 2.57 人。其中，東部的城市衛生人員的配備最高，達到每千人口 11.5 人， 中部的農村最低（每千人口 3.9 人）。從全科醫生來看，2017 年中國共有全科 醫生 25.3 萬，同比增長 21%，其中醫院 4.9 萬人（同比+43%）、社群衛生中心 8.4 萬人（同比+7%）、鄉鎮衛生院 11.1 萬人（同比+20%）。 全國每萬人口有全 科醫生 1.82 人，其中東部最高，為 2.42 人。

從近年資料來看，臨床類執業（助理）醫師仍然佔比 75%以上，中醫、口 腔類執業（助理）醫師所佔比例有提升趨勢。分科室來看，內科、外科、婦產 科、中醫科執業（助理）醫師居多。

1.2.4.專科民營醫院診療/入院接待能力在增強

2017 年，中國醫療機構總診療人次達到 81.8 億人次，同比增長 3.2%；其 中醫院為34.4億人次，同比增長5.2%；專科醫院為3.3億人次，同比增長6.45%。 2017 年中國公立醫院總診療人次 29.5 億人次，同比+3.5%；民營醫院 4.9 億人 次，同比+16.7%。

2017年中國醫療機構入院人數為2.44億人，同比增長7.5%；其中醫院1.89 億人，同比+7.91%；專科醫院 0.17 億人，同比+10.35%。2017 年中國公立醫院 入院人數為 1.56 億人，同比+5.7%；民營醫院 0.33 億人，同比+19.6%。

1.2.5.社會衛生費用支出比例在提升

2018 年，中國衛生總費用達到 57998 億元，同比增長 10.3%，佔 GDP 比例 由 2008 年的 4.6%提升到 6.4%。2018 年中國人均衛生費用為 4148 元，同比增 長 9.6%。從衛生總費用構成來看，政府支出由 2008 年的 25%上升到 28%，個人 支出由 2008 年的 40%下降到 29%，而社會支出由同區間的 35%上升到 43%。

從醫保基金來看，2018 年中國醫療保險基金收入 21090 億元，同比增長 17.6%；醫保基金支出 17608 億元，同比增長 22.1%。截至 2018 年末，中國醫 保基金累計結存 23234 億元，同比增長 19.8%，其中職工醫保結存 18605 億元、 居民醫保結存 4628 億元，分別佔比 80%和 20%。

從藥費、檢查費用佔比來看，2017 年中國門診次均醫院費用為 257 元，其 中藥費 109.7 元，佔比 42.7%（比例由 2010 年的 51.3%逐年下降）；檢查費用 為 47.6 元，佔比 18.5%。2017 年中國住院人均醫藥費用為 8891 元，其中藥費 2765 元，佔比 31.1%（比例由 2010 年的 43.1%逐年下降）；檢查費用 791 元， 佔比 8.9%。因而，治療類相關服務性費用佔比得到相應的提升。

2.為什麼是民營專科連鎖醫療？

近年來，以眼科、口腔科為代表的連鎖醫療服務企業，在營收利潤、公司 市值上均取得了不俗的成績，尤其愛爾眼科近日市值突破了 1000 億元大關。 截止 2019 年 9 月 23 日收盤，愛爾眼科市值達 1093 億元，通策醫療市值為 320 億元。

2018 年愛爾眼科營收達到 80.09 億元，同比增長 34.3%，近五年 CAGR 達 到 35.1%；通策醫療營收達到 15.46 億元，同比增長 31.1%，近五年 CAGR 達到 27.6%。2018 年愛爾眼科歸母淨利潤為 10.09 億元，同比+35.9%，近 5 年 CAGR為34.5%；通策醫療歸母淨利潤為3.32億元，同比+53.3%，近 5年CAGR為31.8%。

是什麼使得連鎖專科醫療（眼科、口腔科）漸入佳境？我們認為這主要得 益於：快速發展的專科醫療；友好的政策環境；可複製的發展模式。

2.1.快速發展的眼科/口腔科

2.1.1.市場空間大 潛在需求多

隨著老齡化的加劇、居民醫療健康支付能力的提高，人們對眼睛、口腔健 康的重視程度不斷提升，將帶來眼科、口腔醫療市場的消費升級，潛在需求不 斷釋放，從而帶動行業的快速發展。

眼科醫療市場主要分為鐳射近視手術、眼病診療和醫學檢光三大塊。鐳射 近視手術為近視治療手術；眼病診療的服務範圍最廣，主要針對玻璃體、視網 膜疾病，青光眼，白內障、視神經病變等多種眼部疾病，以藥物和手術為治療 手段；目前眼科市場中，手術治療與藥物治療比為 3:1。

WHO 研究報告顯示，目前中國近視患者達 6 億，青少年近視率已高居世界 第一，其中初高中生和大學生的近視率均已超過 70%，小學生的近視率也接近 40%。白內障是一種可治療的致盲性眼病，患者可以通過手術治療獲得復明。

據國家防盲網釋出的《2018 年全國白內障手術報送情況排名》，2018 年全國白 內障手術總計約 370 萬臺。 據中華醫學會眼科分會統計，中國 60-70 歲人群白內障發病率為 80%，90 歲以上人群白內障發病率達 90%以上。因此，中國白內障的理論風險患病人群 為 1.4 億，現國內已確診的白內障患者 3000 多萬，每年新增患者 40-50 萬人。 2017 年，中國的白內障復明手術率大約為美國的 13%和日本的 18%。眼科行業 規模目前近千億元，預計未來 5 年將保持 13-16%的年均速度增長，是目前相對 稀缺的高確定性成長行業。

口腔科一般主要進行正畸、美白、齒科修復（包括美白修復）等診斷和治療，同時開展牙髓病、牙周病、根尖周病、根管治療、玻璃離子、複合樹脂光 固化補牙及兒童牙病的預防和治療等。中國口腔疾病的患病率高，特別是兒童、 中老年人患齲率非常高，就診治療率低。其中，老年人患齲率高 98.4%，而兒 童患齲治療率僅為 2.8%，65-74 歲老年人組患齲治療率只有 1.9%。

根據國家衛生健康委員會發布的《健康口腔行動方案（2019—2025 年）》， 中國將不斷深入推進“三減三健”健康口腔行動，預計 2020 年 12 歲兒童齲患 率控制在 32%以內，2025 年控制在 30%以內；2020 年和 2025 年 12 歲兒童齲齒 充填治療比預計分別達到 20%和 24%；兒童窩溝封閉服務覆蓋率預計到 2020 年 達到 22%，到 2025 年達到 28%；預計 2020 年 65-74 歲老年人存留牙數為 23 顆， 而 2025 年預計達到 24 顆。隨著健康口腔行動方案的逐步實施，中國口腔疾病 就診患者數量將會大幅提高，未來口腔醫療行業市場前景樂觀。

行業“價效比”相對較高。相對而言，眼科、口腔科、美容科單個醫院平 均投入較低、大型醫療裝置依賴較小、建築面積較小。而從 2005-2016 年專科 醫院數量增長、收入增速來看，上述專科均處於相對較好發展水平。

2.1.2.品牌效應推動 診療人次增長

憑藉六十多年的杭口品牌，通策醫療總院搭建平臺，發揮“蓄水池”作用， 吸引並培育大量醫生和客戶資源，主動輸送到區域分院並支援分院發展，實現 資源有效配置。2019 年上半年，浙江區域口腔門診 87.13 萬人次，其中總院 32.47 萬人次，同比+4.02%；分院 54.66 萬人次，同比+25.60%。

隨著居民眼健康意識的不斷增強，國家近視防控戰略的推動，加上眼科技 術和產品的創新升級，愛爾眼科十餘年品牌推進門診量/手術量的穩定增長。 2019H1，公司實現門診量 316.43 萬人次，同比增長 15.31%；手術量 29.96 萬 例，同比增長 7.02 %。

2.1.3.技術更迭進行 提升服務價格

美國 AVEDRO 醫療器械公司開發的治療早期近視的新型眼科器械產品—KXL System，其工作原理是利用熱能來“熨平”凸起的角膜，使其恢復平伏狀態， 從而起到矯正近視的作用。ICL（植入式接觸型人工角膜）技術的出現，給近 視患者一個新的選擇，其具有更大範圍矯治屈光不正、視覺效果更佳、不切削 角膜組織等顯著優點。美國一家公司還開發出一種名為“毫微微秒”輔助鐳射 手術刀新型眼科器械產品，它能取代現有手術鐳射刀，更精確地對混濁晶狀體 組織進行摘除手術，從而大大提高手術成功率，有效恢復白內障患者的正常視 力。愛爾眼科眼底病學組專家團隊與合作伙伴成功研發眼科智慧診斷系統，該 系統對病患基數巨大的糖尿病性視網膜病變（DR）和年齡相關性黃斑變性（AMD） 的診斷準確率目前已達到 95%以上，達到了國際領先水平，推動了眼科行業人 工智慧診斷技術提高。

2016 年，北京正齊口腔醫療技術有限公司推出數字化正畸解決方案，其基 於多源資料融合、自動排牙、網際網路平臺、3D 列印及智慧製造，帶給使用者前所 未有的專業、精確、高效的正畸醫療服務。2016 年，北京朗視儀器有限公司自 主研發的中國產口腔錐束 CT 系統 HiRes3D 正式進入國內高階醫療機構北京大學 口腔醫院開展臨床應用，成功打破了中國產醫療器械難以進入國內高階市場的局 面。HiRes3D 專業口腔 CBCT 是一款包含 3D 影像、全景、測顱功能的大視野口 腔 CBCT，能夠提供患者的口腔頜面部位高精度三維影像，進而為口腔臨床提供 最全面可靠的診斷依據。

伴隨著光學、機械、電子學科的結合，以及 VR/AR 技術、 3D 列印、雲端計算、 新材料等技術的應用，必將對口腔、眼科專科的發展產生重大影響。更迭的技 術提高了治療效果，多元服務提升了服務體驗，進而一定程度上促進價格的提 升。以白內障為例，全國白內障出院人數由 2011 年的28 萬增長到 2016 年 63.23 萬，人均醫藥費也從 5004 元增長到 6536 元。

通策醫療不斷引進推廣口腔新技術新專案,在顯微根管、兒童早期矯正、 微創美學修復、無痛舒適化治療、種植新型骨增量技術，以及數字化隱形矯正 技術的臨床開展,全方位服務好各類患者,提高了患者的滿意度。正畸、種植業 務均為附加值較高的專案，公司平均客單價近年提價 10%-15%/年。2019H1，公 司口腔正畸服務營收 1.52 億元，同比增長 24.24%；種植醫療服務 1.43 億元， 同比增長 31.44%；兒科醫療服務 1.28 億元，同比增長 32.14%；綜合醫療服務 (常見牙病和口腔疾病綜合治療，包括口腔內科、外科及修復等)2.44 億元，同 比增長 26.15%。

2.2.友好的政策環境

國家歷來重視社會辦醫，尤其在眼科、口腔、婦產、骨科、兒科、腫瘤、 精神、醫療美容等專科領域，從人才培養、技術進步、資金來源、發展環境優 化等方面提供強大支援，優化醫療服務價格，提升醫療服務性收入，簡化醫療 機構審批流程，擴大醫療機構的對外開放力度。

2.3.可複製的發展模式

在分級診療的大背景下，渠道下沉、提高覆蓋率、實現連鎖化是民營醫院 與公立醫院競爭的關鍵之一。通過上級醫院對下級醫院提供平臺技術支援，下 級醫院的疑難患者可以得到上級醫院專家會診或轉診到上級醫院，將品牌影響 力快速推廣，實現資源配置的有效配置和患者就診的便捷化。同時，公司的快 速擴張離不開資本市場的大力支援，調動資本和各方人才、資源，充分運用資 本槓桿，如體外併購基金、參股、合夥人計劃、員工持股計劃等。

通策醫療堅持“區域總院+分院”的發展模式，在浙江省內持續完善醫院 集團的佈局，目前形成杭州口腔醫院、杭州城西口腔醫院、寧波口腔醫院等 3 家總院，近 30 家分院的格局。通過口腔基金公司在武漢、重慶、西安等區域 重點打造三級專科醫院規模的區域總院，並將以杭口總院為示範，在重點省會 城市打造近 10 家醫院集團。“總院+分院”的發展模式能夠幫助分院在 1-2 年 內實現盈虧平衡（部分成熟的分院可實現當年盈利），以保障醫療機構的可持 續發展和醫生合夥團隊的利益。

通策醫療於 2018 年底正式啟動“蒲公英計劃”，規劃 3-5 年內完成全省縣 市區和重點鄉鎮 100 家口腔醫療機構佈局。 “蒲公英計劃”分院按照杭口集團 持股 50%以上比例規劃，關聯方蒲公英合夥企業持股比例 10%-20%，當地醫生團隊持股比例 30%-40%的方式設立。這充分調動了醫生集團和骨幹醫生合夥人 與公司共同打造發展平臺的積極性。

中國 70%以上的人口分佈於地級市和縣，但大部分優質醫療資源卻集中於 中心城市，公司推行“中心城市--省會--地級市--縣級”醫院的分級連鎖佈局 模式，有望在一定程度上解決“看眼難”的問題。愛爾眼科從三級模式逐步轉 變為四級模式，逐漸提高網點分佈密度；多個省區逐步形成“橫向成片、縱向 成網”的佈局。網點模式的標準化具有較好的可複製性，能夠減少新設醫院的 成長時間，縮短擴張與業績增長的距離。

通過“分級連鎖”、“合夥人”、“股權激勵”等模式與方式，愛爾眼科進一 步鎖定客戶資源，吸引優秀醫療人才，激發員工積極性，推動業績長期穩定增 長。在資本助力下，2011 年到 2018 年，公司門店數從 37 家增長到 270 餘家， 門診量從 143 萬人次增長到 574 萬人次。

綜合來說，隨著社會資本的大量進入，專科需求尤其基層需求的不斷釋放，渠道下沉的迅速推進，專科連鎖醫療模式將會成為民營醫療服務越來越重要的 商業模式。

2.4.行業競爭格局良好

2.4.1.民營眼科承擔起更重要角色

2017 年中國眼科診療人次達到 2635 萬人次，同比增長 13.4%，近 5 年 CAGR 為 12%；眼科入院人數為 176 萬人，同比增長 17.9%，近 5 年 CAGR 為 21%。國 內眼科服務機構主要包括兩類：1）綜合醫院的眼科科室，如協和醫院、華西 醫院眼科；2）眼科專科醫院，公立醫院如中大眼科中心，民營醫院如愛爾眼 科、何氏眼科等。公立醫院為國內眼科市場的主力，綜合醫院眼科門診量佔比 預計在 80%左右，但是近年民營專科逐漸承擔起更重要的角色。

愛爾眼科在專科醫院中一家獨大。由於眼科醫療服務半徑有限，全國分佈 很多中小型規模的眼科連鎖醫院，整體眼科市場呈現“全國分散、地區集中” 的特點。眼科資源缺乏且分佈不均衡，全國約 70%的眼科醫生分佈在大中型城 市，但是國內 70%的眼科患者分佈在地級以下基層地區，因而未來國內基層的 眼科醫療市場潛力較大。伴隨著社會辦醫的春風，以愛爾眼科為代表的行業龍 頭通過連鎖擴張逐漸形成規模優勢和品牌優勢，在專科醫院中佔有約 30%的市 場份額（按營業收入計，佔整個眼科市場約 7.3%）

2.4.2.口腔市場目前比較分散

口腔市場目前比較分散，行業仍然處於“跑馬圈地”階段。通策醫療為國 內主機板唯一一家以口腔醫療服務為主業上市的企業（按照 2018 年營業收入計，市場份額為 1.4%），在行業內有不可替代的地位，最大競爭對手拜博口腔、公 立口腔醫院、及其他新三板掛牌的較小企業，如拜瑞口腔（退市）、華美牙科、 小白兔、可恩口腔、同步齒科（退市）等。上述小企業收入來源相對比較分散， 不存在優勢特別突出的核心醫院，新設的網點基本處於虧損狀態。

拜博口腔採用了連鎖診所的模式，在聯想控股注資後，門店數量從 2014 年的 75 家上漲到 2017 年的 213 家，同時段營業收入由 2.99 億元增長至 14.34 億元。然而這種“跨越式”的擴張導致了諸多問題，比如管理、人才、服務等 未能跟上，因而未實現利潤的同步增長。2015-2017 年，拜博合計虧損 22.79 億元。

3.配置建議

近年來，以眼科、口腔科為代表的專科民營醫院快速發展。從需求端，口 腔、眼科市場需求仍然很大；而從供給端，國際/國內先進技術與裝置、社會 資本介入、網際網路資訊化等是推進相關專科發展的重要因素。品牌效應推動診 療人次的加快增長，技術更迭提升服務價格，發展模式可複製促進連鎖化，友 好的政策環境進行加持，共同促進行業的穩定較好增長。隨著“跑馬圈地”的 不斷推進，規模達到了一定程度，對於連鎖醫療來說，更重要的是要做好精細 化管理，提升盈利能力，控制好費用，真正發揮規模效應。龍頭企業集團集中 採購的方式帶來較強的議價能力，強大的品牌口碑、穩定的病患者基礎，加上 可複製的管理模式，使得其在行業內獨佔鰲頭。看好口腔專科龍頭企業通策醫 療、謹慎看好眼科龍頭企業愛爾眼科。