前面發了幾篇關於M2擴張原因的文章。有人看完就說：既然廣義貨幣總量M2的高企是因為房地產業積累大量債務而導致，一旦房地產消退了，M2則萎縮，隨之而來的便是通縮。比如，1990年的日本。但更多人認為：通脹會永遠持續下去，因為以釋放貨幣維持債務的方式不會變，房價可能不會漲，但物價會漲。

通脹還是通縮，這是個大問題。因為這關係到未來每個人配置財富的方式，是所有人的利益所在。當下的情況也不適合多說，未來的貨幣政策也有很多變數。這裡聊聊歷史上的經濟現象，以此為鑑。

首先本人的觀點是：通脹和通縮是經濟週期波動和貨幣政策疊加產生的經濟現象。有經濟學者認為：通縮導致經濟衰退，溫和通脹有利於經濟發展。這其實是本末倒置。不管通脹還是通縮，都是經濟調整的現象，是果，而不是"因"。

我把經濟的調整分為兩種——橫向調整和大蕭條。

橫向調整：產能過剩行業發生破產，但沒有傳導至全產業鏈的破產潮。“橫向調整”中發生兩件事：1.經濟起先迅速往下掉，但持續時間不長，後續進入緩慢下行；2.沒有引發全面的債務違約，只在產能過剩領域發生債務違約。

大蕭條：全行業的破產潮，全社會經濟行為進入混亂狀態。經濟產業以斷崖方式萎縮，並引發全面的債務違約。

如果把經濟調整和股市調整進行對比的話，經濟的“橫向調整”相當於股市的“橫盤整理”，而“大蕭條”相當於股市的崩盤。前者溫和，後者慘烈。兩者的本質區別是：產能過剩領域的面積。

一、日本“失去”的20年

日本房產泡沫

縱觀百年來的經濟發展史，最經典的“橫向調整”是日本1990年泡沫破裂後到至今的經濟。

我們看到，1990年在經歷了短暫地系統性風險後，日本發生長達20多年的經濟停滯：GDP增長極其低下，企業沒有擴張慾望，居民借貸慾望消退。但日本經濟整體執行比較健康，除房地產業大面積萎縮後，其他行業在增長。甚至一段時期內經濟總量保持世界第二，沒有出現大蕭條。

日本在這輪經濟的橫向調整中，發生了一個目前難以解釋的經濟奇象：長達20年的通縮，物價越來越便宜，錢越來越值錢，以至於存款出現負利率。

在房地產泡沫破裂之前，其實日本是發生短暫通脹的。原因是在房地產裡的大量資金外洩，流入了基礎消費和境外資產。基於通脹和外匯損耗的壓力，日本政府下了關鍵一棋：加息。毫無疑問，加息意味著歸還貸款的壓力增加，這會主動刺破房地產泡沫。但日本政府堅決地做了。

甚至在房地產行業發生大量債務違約導致利率被動提升的時候（原因昨天發文說了），日本央行無動於衷，沒有任何寬鬆貨幣的行動，任由利率上漲，以至於飆升到百分之十幾。

鐵了心搞死房地產這顆毒瘤後，房地產行業爆發了債務違約潮，房產公司大量倒閉。期間，政府運用財政手段發行國債對經濟體進行了保護，幸好沒有發生全行業的破產潮。過剩產能逐漸出清後，日本順利渡過危機，但後來國債規模非常高。

由於房地產業萎縮導致整個經濟體的萎縮，日本經濟剛開始進入下行階段。但緊隨其後，科技、服務等行業快速增長，完全抵衝了房地產業的萎縮，日本經濟重新進入了增長期。但速度緩慢。

為什麼後期會發生通縮呢？

因為日本人吸取了教訓：狂熱的高槓杆行為遲早一日必將破產。於是企業和家庭非常害怕產生違約風險，企業幾乎沒有借貸的動力，家庭也更偏愛增加儲蓄並減輕債務。這樣一來，在“橫向調整”中流出金融體系的貨幣資金逐漸從市場流回並停留在金融機構。

由於經濟得到緩衝，社會生產財富的能力恢復，而此時市場資金由於流回金融機構而變少，那麼根據貨幣原理（貨幣價值=社會財富/流動貨幣量），貨幣必然是升值的，物價也必然下降。

為什麼這種通縮持續了20年？那是因為居民的資金偏好發生了自反饋：央行加息—發生危機—銀行儲蓄利率很高—居民資金偏愛儲蓄—儲蓄增加導致貨幣升值（通縮）—儲蓄的慾望進一步強化……

通縮其實是加息的“果”。

其實，本人很佩服日本當初的決斷。在房地產產生泡沫的情況下，政府加息刺破泡沫，這需要巨大的勇氣：為系統性風險揹負責任。但如果繼續拖下去，以貨幣工具甚至寬鬆貨幣政策維護過剩產業鏈的債務，這就意味著將發生前文所說的—全面產能過剩。這將導致更大的危機—大蕭條。

該倒閉的產業一律讓它倒閉，絕對不救，不拖。這是日本的選擇。

經歷了短暫陣痛後，日本上世紀90年代經濟停滯不前，但是它依靠科技發展佔據了製造業上游，綜合國力走在世界前列。汽車、家電、晶片、人工智慧、軟體開發.....經濟中各種核心行業，日本要麼排在世界第一，要麼第二。同時，日元也成為世界上信用最好的貨幣。

日本犧牲了房地產，但換來了穩固的貨幣信用，犧牲的是一時的GDP，但換來經濟持續的健康發展。

在我看來，日本當年的經濟調整政策是調控產能過剩的經典之作。國內經濟學者常常拿中國發展速度諷刺日本“失去了二十年”，真是無言以對！

二、美國大蕭條