2019年的豬肉價格真的是站在風口上飛起來了，隨著元旦和春節消費旺季的來臨，豬肉價格的走勢成為老百姓普遍關心的問題。作為投資者的我，關心的是豬肉板塊是否還有上漲的空間呢？
展望2020年一線龍頭大概率將在豬價繼續超預期大漲、出欄快速增長、成本持續下降三方面形成三重共振，2017優勢企業領漲整個板塊的行情有望再度演繹。
一、投資策略:佈局高品質成長的養豬龍頭農業行業目前最具成長性、長遠格局最好、ROE最高、企業阿爾法最大的子行業是生豬養殖行業。展望2020年，一線龍頭大概率將在豬價繼續超預期大漲、出欄快速增長、成本持續下降三方面形成三重共振，2017優勢企業領漲整個板塊的行情有望再度演繹。
這輪週期不僅僅是投豬週期，能夠存活下來、繼續擴產、代表未來產業方向的企業都會迎來產業的大機會。
目前來看，牧原股份等頭部優勢企業是行業內為數不多能夠有效防控非洲豬瘟，實現安全穩定擴產的企業，其能繁母豬數量正在快速增長，出欄量將在後面幾個季度逐步釋放，並且後續生產成本也可以看到明顯的下降趨勢(行業內大多數公司成本還在上升)。
因此，未來一年頭部優勢企業大概率會在豬價繼續超預期大漲、出欄快速增長、成本持續下降這三方面形成共振。
除此之外，非瘟較大程度上放大了管理差距，使得長期成本優勢達到350元/頭甚至更高水平(目前由於死亡率差異大，可能達到800元/頭以上)。
我們繼續推薦歷史上多次證明過自身卓越管理能力和擁有足夠資金儲備、高品質成長的工業化封閉式養豬龍頭牧原股份、溫氏股份。
1、牧原股份
2019年是金豬十年的元年，以牧原為代表的工業化封閉式造豬企業憑藉其多年技術和創新的積累，迎來了極高利潤推動下的快速發展期。雖然有豬就是金豬，但金豬十年屬於符合未來發展方向的企業，他們的機會是在這個萬億永續消費品市場裡佔據巨大市場空間的機會。
對於牧原模式來說，其主要勝在“工業化+長期主義+生物安全和技術驅動”:
(1)牧原高機械化高自動化的裝置使得人力效率發揮到極致。傳統農業為了節約成本，較多環節還是用人力代替，而中國人力漲價趨勢不可逆，養豬的“工農業效率剪刀差”由負轉正並擴大是必然的。
同時，牧原在先進的生產模式和主體(工廠化模式)上做到了管理能力最強，相比於其他模式，其養殖效率及其可進步空間會更高。
(2)牧原是一家陰陽兼修、勝而後求戰型的企業，未來行業競爭由“陽性”技術轉為“陰性”技術時，它的優勢將更加明顯。
(3)在非瘟大幅提高行業門檻的背景下，靠生物安全防控的牧原與行業成本差距或由原來的150元/頭提高到350元/頭，這是屬於生物安全與技術驅動的勝利。
未來多數企業均要向牧原模式看齊，而集約化飼養模式將對企業的管理水平提出更高的要求。雖然現在很多公司開始學習牧原模式，但由於時間壁壘的存在，學習所需過程比較長，要做到像牧原這麼低的成本，至少要幾輪的週期(牧原自身也在快速進步，我們預計明年年底成本或回到12元/kg以下)。
我們分有疫苗但保護率不高和無疫苗兩種情況討論了公司的長期估值，得出未來牧原頭均利潤有望分別保持在660元/頭(行業平均不到200元/頭)和440元/頭(行業平均100元/頭)。
同時利用DCF模型，得出在兩種情況下牧原長期價值分別為2511、2699億元，向上空間較大。繼續維持“強烈推薦-A”投資評級。
2、溫氏股份
利潤釋放確定性強，2020年業績大概率創新高。2019年前三季度，肉禽市場行情較好，公司積極發展養禽業務，實現擴產增量增效。前三季度肉雞銷量6.3億隻，同比增長16.57%，銷售均價同比上漲7.57%，板塊盈利32.9億元，其中單三季度盈利24.1億。
豬價漲勢明顯，肉豬板塊單三季度獲利21.3億元左右。預判三季度利潤釋放只是起步期，隨著豬價的提升和養殖成本的進一步控制，未來多個季度業績有望不斷上升。
我們按照均價25元/kg，出欄2000萬頭計算，假設肉豬完全成本16元/kg，出欄均重115kg，屆時公司肉豬板塊對應淨利潤約200億元，加上80億左右的肉雞板塊淨利潤，公司雙主業或將貢獻280億的利潤。維持“強烈推薦-A”投資評級。
二、通脹上行，關注CPI拉動整個農業板塊行情1、國際食品價格指數趨穩，國內CPI繼續上揚
據FAO資料顯示，2019年9月全球食品價格指數穩定，目前為169.9點，基本與八月份持平，比上年同期提高3.3%。儘管糖類價格指數下跌，但被植物油和肉類價格指數上漲抵消。
玉米供應量增加價格下跌，疊加小麥貿易活躍價格上漲，穀物價格指數整體保持穩定。
9月穀物價格指數為157.6點，與8月價格指數持平，較去年同期下跌3.9%(6.4點)。儘管9月穀物價格指數穩定，但主要穀物的價格走勢不盡相同。
其中，小麥貿易活躍價格穩定，但由於南北半球的出口國大量供應出口，使得玉米國際價格持續下滑。與此同時，隨著季節性供應緊張和貨幣匯率波動的支撐被疲軟的進口需求所抵消，國際大米價格小幅下滑。
穩定的進口需求疊加持續走高的礦物原油價格，植物油價格指數創下13個月最高點。植物油價格指數上漲1.4%達到135.7點，9月溫和上漲的主要原因是棕櫚油和菜籽油報價上漲及持續走高的礦物原油價格對植物油價格形成一定支撐。
印度和中國的進口需求穩定，國際棕櫚油價格穩步上漲，並且生物柴油部門需求旺盛，菜籽油報價持續上漲。
季節性增產加大出口供應，FAO乳製品價格指數小幅下跌。9月平均為193.4點，比上月下跌0.6%(1.1點)，但仍比去年同期上漲1.3%。9月乳酪和黃油報價下跌，同時因紐西蘭奶產量接近季節性上限，小幅增加出口供應，拉低了報價。
歐洲及大洋洲加大出口量滿足進口需求，禽肉報價整體保持穩定。肉類價格指數9月平均為181.5點，較8月小幅上漲。
儘管大洋洲增加出口供應。但進口需求旺盛，羊肉和牛肉報價繼續堅挺。受非洲豬瘟疫情影響，中國國內的豬肉價格保持在上月攀至的高位，但在歐洲增加出口供應的壓力下，國際市場的豬肉價格則呈下跌態勢。
食糖產量前景喜人有望保持充足庫存量，疊加國際能源價格走弱的影響，9月指數下跌。9月食糖價格指數較8月下跌3.9%，主要原因是即將到來的2019/20銷售年度產量前景喜人有望保持充足庫存量，與此同時9月中下旬國際能源價格走弱，促使生產者減少使用甘蔗生產乙醇，從而拉低了國際食糖價格。
CPI繼續攀升，豬肉對CPI的影響將隨著豬價的持續快速上漲而不斷被放大。9月CPI同比上漲3.0%，其中食品菸酒價格同比上漲8.4%，影響CPI上漲約2.49個百分點。影響食品指數變化的主要因素之一是豬肉，9月豬肉價格同比上漲69.3%，影響CPI上漲約1.65個百分點。
前三季度，豬肉價格上漲21.3%，漲幅比上半年擴大13.6個百分點，影響CPI上漲約0.49個百分點，約佔CPI總漲幅的兩成。後續隨著供給缺口越來越明顯，豬價將呈現持續上漲趨勢，其對CPI的影響也會繼續被放大。
2006年以來，農林牧漁指數走勢與CPI走勢的關聯度開始增強，可以說，農業板塊是直接受益於CPI上升的影響。
從歷史資料來看，2006-2008年和2010-2011年，CPI的強勢攀升帶動了同期農業板塊的走勢，尤其是養殖行業相對於大盤有明顯的超額收益。建議關注CPI上行對農業板塊行情的拉動作用。
2、肉類蛋白:非瘟導致的大減產或帶來全球肉類蛋白價格的上漲
隨著非洲豬瘟在主要豬肉生產國的肆虐，其帶來的影響已蔓延至全球肉類產業，2019年以來，全球肉類價格指數已經上漲了13%。以中國為例，中國是主要的生豬飼養和豬肉消費國家，生豬產量佔全球近一半，非洲疫情可能導致中國豬肉減產30%以上。
而由於中國豬肉供給大幅減少以及肉禽、水產、牛羊肉等品類對豬肉的替代效應，全球各地的肉類供應商或都增加對中國的出口，最終導致本地供應緊張進而推升全球豬肉和其他肉類的價格上漲。
FAO資料顯示，自2019年以來，全球肉類價格指數已經上漲了13%，鑑於非洲豬瘟疫情仍在不斷蔓延，未來這種趨勢可能會延續下去。
三、子行業研判:養殖端景氣，後周期承壓1、生豬養殖:下半場聚焦專業與成長，2017行情有望再度演繹
儘管我們對疫情持悲觀態度，但對豬價的上漲很樂觀，巨大的產能缺口下未來三五年價格可能都會很景氣。在此過程中誰能突破，誰能擴張便會在長週期下迎來快速成長，因此這一輪不只是炒豬週期，而是真正迎來了產業重塑的機會。
1)下半場看成長:快速擴張的出欄量和始終保持領先的生產成本
認知差縮小帶動龍頭估值修復，2017年行情有望再度演繹。隨著未來6-8個季度的財報陸續披露，行業的認知差會逐步縮小。
工業化封閉式龍頭企業股價上漲的底層邏輯是產業升級，是“快速擴張的出欄量，及始終保持領先於行業的生產成本”，他們的擴產實實在在地創造了價值，這一點與2017年牧原上漲的邏輯完全一致，只是非瘟較大程度上放大了管理差距，使得長期成本優勢達到350元/頭甚至更高水平(目前由於死亡率差異大，可能達到800元/頭以上)。
I、快速擴張的出欄量
封閉式工業化的養殖方式正在成為產業內的共識，現在行業的轉變方向很明確，就是走集中飼養、精準去除的方式。
但是最終的效果不但取決於企業是否朝著正確的方向堅決去執行，同時也考驗整個養殖團隊是否有強執行的文化、是否能像企業家那樣去貫徹所有的細節。對於這樣的一個落後的行業來講，其實並不是件容易的事。
目前來看，以牧原為代表的一線龍頭是行業內為數不多能夠有效防控非洲豬瘟，實現安全穩定擴產的企業(行業內這種先進產能可能不到5%，而且有些還是剛剛形成)，它們的能繁母豬數量正在快速增長，出欄量將在後面幾個季度逐步釋放。
牧原股份9月底能繁母豬已經接近90萬頭，還有60萬頭後備母豬，按照目前的留種計劃年底能繁母豬能夠達到130萬頭。
在豬價上漲的通道內，公司可以大量出售仔豬，為出欄量帶來更大的彈性，這是牧原獨有的優勢。因此，公司在明後年豬價高峰期的出欄量爆發，確定性是非常高的。
新希望6月底種豬存欄14萬頭，9月底20萬頭，10月底30萬頭，其中能繁母豬超過20萬頭，GP和GGP超過10萬頭。
溫氏股份種豬存欄已經企穩回升。公司現在有8個核心育種基地，曾祖代核心豬群2萬頭。8月底能繁母豬存欄110萬頭，後備20萬頭，能繁母豬年底預計達到140萬頭。
II、始終保持領先的生產成本
農業的核心優勢在於成本。成本低才可以穩健擴張，但擴張卻不一定有規模效應:一是管理、採購、飼料配方、研發等方面才具有規模效應，簡單放大規模可能會規模不經濟，二是重資產模式下，成本低才能滾雪球增長，否則是滾雪球自殺。
得益於低成本的飼料體系、以市場為導向的育種體系、不斷改進的豬舍設計、以利潤為導向的考核機制等，頭部企業的成本優勢在非瘟前便已經很明顯，2016年牧原是唯一一家豬價上漲時成本明顯下降的公司。
非瘟後，頭部企業的成本優勢被放大了，這主要是由於這些企業快速建立了高效的生物安全防控體系，並且在卓越的管理水平下，死淘成本和生產效率下降造成的損失遠小於同行。
9月，牧原的完全成本已經由8月的15.1元/kg下降至13.5元/kg，並且這一過程是可持續的，預計明年下半年成本或回到非瘟發生前的水平，在11.5元到11.7元之間。
但是多數企業的成本目前來講還處於上行的趨勢，不排除有部分企業的成本可能會達到20元/kg，所以疫情階段的管理造成的差異實際上是非常大的。我們認為在短期內行業生物安全水平得不到有效提高的情況下，短期內行業的成本不太可能大幅下降。
2)當前市場的主要分歧:補欄預期和疫苗
I、補欄預期:復養情況整體不太樂觀，能否成功仍然需要時間觀察
市場對於補欄能否成功存在分歧，投資者普遍認為補欄能否成功需要持續觀察，我們認為母豬存欄去化70%之後基本企穩，但大幅度回升非常困難。
疫情的複雜性、反覆性已經在多個地區得到證實，東北的恢復也難言樂觀，有很多地區以前沒有養豬，但是卻瘋狂補欄，疫情之下已經沒有太多僥倖，何況是更加密集且病毒濃度巨高的南方。
行業裡缺乏疫情防控技術的養殖主體又在爆發疫情，病毒濃度處於歷史最高峰，復養情況整體不太樂觀，能否成功仍然需要時間觀察。
未來核心一定是要聚焦成長，行業去產能一大半後迎來的是巨大的產業性機會，能夠在未來三五年內大幅增加出欄量的企業，盈利將不斷突破新高度，並在這個萬億永續的剛需消費品佔據更強勢的地位。
II、疫苗:即使推出，也不會影響行業的投資邏輯
市場多數人已經了解到未經安全評價的疫苗不可靠，但多數投資者仍然保持警惕，對此有芥蒂。我們認為疫苗的科研進度沒有時間表這一事實是牢固且當局者都無比清楚的，產業界都希望有靠譜疫苗能出來，但事與願違，我們必須尊重科學尊重規律。
從長期主義出發考慮問題，注射疫苗帶來的生產成本比正常養殖成功的成本高出一倍，且帶毒後無法保障生物安全，長期成本差距拉開到極大水平，使得成本支撐的超長產業邏輯更加堅實。
退一步來說，即使疫苗推出也不會影響行業的投資邏輯，工業化封閉式企業長期ROE和估值均會得到較大提升。中國養殖主體比較落後，由於缺乏硬體和軟體以及認知能力存在差距，絕大多數主體無法做到依靠生物安全防控來進行生產，所以未來他們期盼的還是疫苗的推出。
但是即使有疫苗，在不做生物安全的情況下成本上升依舊是很大的。假設行業內80%產能依靠疫苗，那麼未來豬價均值很難低於這部分生產主體的養殖成本，而對於剩下20%走生物安全路線進行生產的主體來說，他們的回報率便是豬價均值下的平均回報加上150元/頭(不排除更高)的成本優勢。
因此，走生物安全路線的生產主體，他們迎來的是五年甚至十年的長期高回報率。
2、肉禽:巨大的肉類蛋白缺口下，黃雞景氣有望延續
巨大的肉類蛋白缺口下，黃雞景氣有望延續。2018年，黃雞盈利水平達到歷史新高，供給也開始逐漸恢復，導致黃雞價格有所調整。但由於產能完全恢復尚需時日，疊加巨大的豬肉供給缺口需要禽肉補充，黃雞景氣有望延續。
以溫氏為例，南方地區對豬肉最具替代性的便是黃雞，特別是兩廣地區，對黃雞的需求很大。10月溫氏黃雞單羽盈利達10元。後續隨著兩廣地區的不斷漲價，也將帶動兩湖和江浙地區的黃雞漲價。
3、飼料:專業化運營型大企業持續吃掉小企業快速退出的份額
飼料行業競爭不斷加劇，落後產能快速退出。2012年以來，飼料行業總量進入平穩發展期，過去跑馬圈地式的繁榮在其興起時就已埋下了自我毀滅的種子，大量低效產能充斥其中，隨著肉類消費的飽和、養殖業規模化的提高，飼料業競爭程度不斷加劇，過去被稱為快速、成功的模式正面臨無法維繫的風險。
於是近年出現了飼料企業總量從高峰期的16454家下降至2015年的6000多家，未來兩三年可能降低至3000家，再五年後或剩下不到100家的快速集中的過程，效率高、規模大、做產業鏈價值的優勢企業正加速佔領市場。
2017年，年產100萬噸以上的飼料企業共有35家，市場份額佔比62.3%，僅僅一年便提升了接近5個百分點。
2018年，非洲豬瘟爆發並對行業造成非常深遠的影響，行業內的中小飼料企業80-90%(概數)的利潤來自豬料，他們的退出必定加速行業集中的速度，“非瘟”、“禁抗限抗”、“環保”等多重因素將推動優勢飼料企業迎來行業鉅變中的機遇。
中國飼料龍頭企業市佔率有較大提升空間。放眼全球，2015年日本飼料行業的CR3達到了58%，而中國排名前三的企業產量只佔全國的19%，龍頭市佔率仍然很低，低效產能仍然佔比很大，集中度向優勢企業提供的空間仍然非常可觀。
展望未來十年，我們認為，中國必定會誕生總產量4000-6000萬噸以上的飼料企業(含國際)，龍頭市佔率或達20-30%以上，並且大概率會走向國際化。
4、動保:短期承壓，長期看優質企業空間比較大
短期來看，生豬存欄的大幅減少使得豬用動保產品需求低迷，企業業績或承受一定壓力。
影響疫苗產銷量的因素有很多，如豬價、生豬存欄量等，其中，存欄量的波動是疫苗產銷量波動的主要驅動力。
在豬價上行期，即使養殖戶能支付得起防疫費用，但是生豬存欄量少，養殖對疫苗的需求低迷，總體來說還是無法拉動疫苗銷量。而當前養殖業正籠罩在非洲豬瘟的陰影下，生豬存欄大幅減少，養殖端對豬用動保產品的需求低迷，企業業績或承受一定壓力。
長期來看，優質企業的渠道、服務和研發更加貼近客戶，成長空間比較大。近年來，隨著產品越來越同質化，動保市場的競爭不斷加劇。同時，養殖端由於規模化、集約化程度的提高，養殖戶的需求也在不斷變化，其對產品的識別能力越來越強，對疫苗的品質也更加挑剔。
在此背景下，企業的銷售渠道開始不斷下沉，並且越來越關注終端使用者的需求和體驗感，其產品和服務定位更加精準，對客戶需求的響應也非常迅速。可以說，未來得終端者得天下。