很多同學一直讓我聊聊持倉的個股。

但一來我覺得個股投資不適合大多數人；二來個股的不確定性和波動性都較大，怕聊了誤導關注者。所以一直都沒怎麼聊。

而這兩天似乎有了一個可以聊個股的機會，那是因為我的第一大持倉股中國國旅來了一波暴跌，畫風大概是下面這樣的：

於是這兩天我在雪球上看到了各種議論，有冷嘲熱諷看跌到25塊的；也有些持有國旅，出來說沒事，正常波動而已的。

人就是這麼有趣，漲的時候各種理由看好，跌的時候只要自己沒買就幸災樂禍，買了的就找理由自我安慰或者回擊。

都是屁股決定腦袋。

但無論看漲看跌，那些理由我都覺得沒說到點子上。

既然這麼有趣，國旅又是我的第一持倉股，也是我人生首隻翻倍股，對我有著特別的意義，我對它也勉強算得上了解。

那不如藉此機會和大家簡單聊聊中國國旅和它背後的免稅店生意。

特此宣告：中國國旅為本人第一重倉股，隨時有交易的可能，此文完全不作為投資建議，只作為個人的投資筆記。

分析的框架我們還是按照：可持續性、商業模式、護城河、行業增速四步來。

1

可持續性

中國國旅做的是免稅店生意，它旗下的中國免稅品集團有限公司（以下簡稱中免集團），是中國最大的免稅店經營公司。

所謂免稅店，就是賣免稅商品的店。

主要就是一些免了稅的奢侈品和高階化妝品，因為這些商品沒有被收高昂的各種稅，所以可以賣得特別便宜。往往比含稅的商品便宜個30%~50%。

奢侈品針對的是人類“炫耀”的根本需求。

因為以前奢侈品都是隻有皇家貴族才可以使用的，而現在只需要用錢就可以買到，等於是幫新晉中產和財富新貴提供了一個簡單而有力的炫耀方式。

我不用帶著一卡車現金出門，或者見人就給你看我賬戶上的數字，我只需要買一身奢侈品，就可以告訴你，我現在有錢了，我的階級提升了。

而高階化妝品則是提供了“美”這個東西。

這某種程度上來說也是一種炫耀。人類就是特別看臉的生物。

“炫耀”和“美麗”是人類經過幾十萬年進化和幾千年文明後根植在基因和文化裡的東西。

尤其奢侈品商都有上百年的歷史了，而且這東西就是歷史越悠久就越有價值。

所以這門生意的可持續性不用懷疑。

很多人覺得很多奢侈品和化妝品的成本很低，又沒什麼用，還賣那麼貴，還那麼多人買，那些買的人是不是瘋了。

這麼想問題的人是根本沒看懂這兩門生意的本質。

相比原來由皇家貴族完全壟斷定義什麼是高貴和美麗的權力，現在普通人只要花一些錢就可以做到，雖然有點貴，但相比過去是非常便宜了。

所以奢侈品從來都是針對“窮人”的，只有窮人才需要刻意凸顯自己的階級。

你看那些成功人士，諸如：喬布斯、李嘉誠、谷歌的老闆拉里佩奇、扎克伯格，哪個不是穿著隨意？他們已經不需要用奢侈品這種東西來證明自己了。

還有，炫耀和美麗這兩個東西，根本不是靠成本來定價的，而是靠周圍的人對你的認可度來定價的。

它們的本質都是一種社交貨幣。重要的不是它們生產成本有多少，而是你身邊的人覺得它奢侈，覺得它美，別人越是這麼覺得它就可以賣得越貴。

所以那些奢侈品和高階化妝品公司才會拼命舉辦各種時尚活動、請各種明星代言、瘋狂打廣告。

為的就是維持這種“印鈔權”。

而這麼多年下來，各種大牌的印鈔權其實是非常強的，所以從這點來說，持續性也不用擔心。

2

商業模式

免稅店的商業模式很簡單：

從供應商那進貨，然後賣掉，賺中間的差價。

就這麼簡單。巴菲特說要找簡單的、自己看得懂的商業模式。我想免稅店這種一句話就能說清楚的商業模式，誰都能懂。

同時這也是巴菲特說的“傻子也會經營的生意”，所以國旅換了多少高管，完全都不影響經營。

3

護城河

那這麼簡單又這麼賺錢的生意，中免集團怎麼防止別人來跟自己搶生意呢？

這就要說到中國國旅的兩個護城河：法定許可和規模優勢。

先說法定許可。就是你要做這門生意，要得到法律和政府的允許，不然你就不能做。

而在中國，基本上所有的免稅店生意都只允許中免集團一家經營，像機場出境免稅店，就是由中免獨家經營，入境免稅店和市內店主要也由中免一家經營，其他的一些免稅店企業只能經營少數的入境免稅和市內店。

可以說中國的免稅店行業就是中免一家獨大，本來之前還有日上和海免兩個強大對手，而它們也早已併入中免旗下。

國旅的另一個護城河就是規模優勢，因為銷售額巨大，可以向上遊的供應商壓價，以更低的成本進貨，這樣它的毛利率就可以不斷提高。

這也是為什麼國家只允許中免一家大規模地開免稅店，而其他的免稅企業只允許分到很少份額的原因。

就是要打造一個大型免稅集團，和國外的奢侈品供應商博弈，壓它們的價格，然後回饋給國內的消費者，吸引國內的旅遊消費迴流，拉動整個旅遊產業。

明白了這點，對於免稅法定許可會放開的擔心就可以稍稍放下。

當然而未來免稅店經營的法定許可大概率是要放開的，會有別的免稅店競爭者進入，但因為規模上無法抗衡，成本上相對國旅沒有優勢而處於劣勢。大不了中免降價少賺點。

許可的放開是會影響國旅的業績，但不會動搖其根本。

4

行業增速

我們分幾塊來看。

根據2019年中報，公司免稅商品銷售業務實現營業收入 229.08億元，同比增長 53.26%。

其中日上上海免稅店實現免稅收入 73.77 億元，帶來免稅業務收入增量35.43 億元（自 2018 年 3 月開始納入合併報表），增速92%；

三亞海棠灣免稅購物中心實現免稅業務收入 51.81億元，同比增加 11.49 億元，增速29%；

首都機場免稅店（含 T2 和 T3 航站樓）實現免稅業務收入 43.65 億元，同比增加 8.88 億元（剔除 T2、 T3 內部交易資料），增速26%；

香港機場免稅店實現免稅業務收入 12.9億元，同比增加 3.44 億元，增速36%；

廣州機場免稅店實現免稅業務收入 8.44 億元，同比增加 5.56 億元，同比增長193%。

未來我預計國旅在機場出境和入境免稅這塊，因為基數較大，短期客流量也很難提高的情況下，會保持低速穩定增長，大概一年10%~15%左右。

而主要的增長點還是在市內店。

市內店的銷售情況如何呢？

因為我住在海南，所以可以近距離觀察到。

一句話形容：

簡直不要太火爆。

我幾乎每次路過市內免稅店，裡面都是爆滿。

而有一天是華晨宇演唱會結束的晚上，免稅店營業到深夜兩點，我正好和朋友看完電影出來，看到各種演唱會散場後來買免稅品的人那種瘋狂的情緒，簡直歎為觀止。

簡單來說就是看過免稅店的銷售現場之後，你不會覺得經濟在下行，人們活在寒冬之中。

三亞海棠灣免稅店現在已經是全世界最大的單體免稅店。根據2019中報顯示。

5月，中免在北京、青島、廈門、大連的四家市內店開業。

中免託管的海口和博鰲的市內店也相繼開業。

而中免還有好幾個大型市內免稅店正在路上，將在未來兩三年陸續開業，離我家不遠的地方就準備開一家（海口國際免稅城），想必這些又可以給國旅帶來不少收入上的增長吧。

根據前面的資料，這塊未來三年增長個30%~50%應該還是可以的。

收入的增速保守估計有個25%沒問題，假設在毛利率和淨利率不變的情況下，利潤也會相應增長那麼多。

而國旅的毛利率大概率是會不斷提高的。

這還沒算上可能提升的個人免稅購物額度。

所以我覺得未來超過25%的業績增速也很有可能。

當然，不好的地方就是免稅法定許可可能會放開。

那目前36倍左右的PE和1600多億的市值，我覺得真的不貴。

當然肯定也不便宜，所以可能就是因為貴了跌一跌，實屬正常波動。

假設未來能保持25%的利潤增速，維持現在的估值，三年後超過3000億的市值是沒太大問題。還有一倍左右的空間。

所以我自己呢是繼續持有，至於你覺得貴不貴，買不買請自己思考，自己負責。

再次強調，中國國旅為本人第一重倉股，未來隨時有交易可能。

此文僅作為分析免稅店和中國國旅這家公司的生意模式，只是個人投資筆記，不作為投資建議。