科技創新 | 產業結構及技術升級遭遇二元經濟結構壁壘

技術創新是中國經濟結構轉型升級的關鍵所在。人才缺失、法律環境、工匠精神等都是技術創新的障礙，但是有兩點不容忽視：

一是過去四十年中國市場出現井噴，資本以其尋覓利潤的本性把好賺的錢給賺走了，走了市場規模之路、資本套利之路，但唯獨少走技術攻堅之路。

前三十年，龐大的國內市場及國際市場，激勵著我們如飢似渴地吸收了西方外溢位來的幾百年積累的通用性技術及工業制度。這些廉價甚至免費的基礎技術與知識，幫助我們快速的建立了一套初級工業體系，大批量地製造廉價商品並輸向全球，但高精尖技術依然受制於人。

市場規模之路符合經濟規律、國民性與人性，也符合古典主義經濟學。

但是，最近十年的資本套利之路，對技術創新的打擊是顯而易見的。樓市火熱和金融繁榮，吸收了大量的社會資本，也增加了社會浮躁風氣。就連網際網路領域的投資，也更多選擇下游技術含量低的應用市場，獲取億萬級別的使用者資料，並以大資料之名快速上市套利退出。真正技術含量高的領域，包括作業系統、瀏覽器、基礎語言、通用晶片則鮮有公司問津。

二是技術創新之路到底在哪裡？

縱觀西方國家的經濟歷史演變，我們會發現技術創新的演進之路，並不是產業轉移，而是產業升級，也就是從產業下游向產業上游升級。一國重器、工業核心並不在下游的應用型技術，而是上游的基礎技術。

當今世界真正掌控國之命脈的基礎技術不過百餘種，素有“工業之母”的高階機床、光學晶體、通用晶片、核能核電、精密製造、發動機、人工智慧、基因及生物技術等，都集中在產業上游，甚至大量依賴基礎科學的研究。

以晶片為例，我們可以設計和製造大量應用晶片，但通用晶片卻難以企及。晶片產業最核心的技術並不是設計，而是製造，準確說是精密加工裝置——光刻機。

當今世界，荷蘭阿斯麥公司是全球唯一的高階光刻機生產商，每臺售價超過一億美元，一年產量也不過幾十臺。阿斯麥光刻機站在了晶片產業乃至整個資訊產業的金字塔頂端，美國、德國、日本都依賴於它。

當今中國技術創新遇到最大的障礙，在於上游基礎技術領域並不是競爭市場，多數處於限制性競爭與封閉之下。這無疑極大地斷送了中國技術升級及演進之路，這對於技術創新而言無疑是致命的。

在中國，航空航天、核能核電、通訊技術、船舶重工、油氣勘探及開採、發電機及電網等有著相當高的政策性准入門檻。有些通用技術如發動機、銀行系統雖不是完全壟斷，但其主要客戶為政府及國企，很大程度上也被限制了競爭。

可見，二元性經濟的壁壘，是中國技術創新之路的高牆。基礎創新本身具有高風險、高投入的特點，再加上這一結構性的壁壘，無疑讓私人資本望而卻步。

日本在上個世紀九十年代遭遇了泡沫經濟，此後被認為是“消失的二十年”，日本松下、夏普、索尼、東芝等巨頭快速敗退。

不過，這些企業實際上並沒有衰退。他們在退出了終端市場後，雖然遭遇不少挑戰，但基本都成功地向上遊核心部件和商用領域轉型。夏普轉向了健康醫療、機器人、智慧住宅、汽車、食品、水、空氣安全領域和教育產業；東芝進入大型核電、新能源和氫燃料電池電站業務領域。

日本企業成功轉型後，日本在上游領域的大型核電、新能源、氫燃料電池、電力電網、醫療技術、能源儲存技術、生物科技、機器人研發及高精軟等方面建立了全球競爭優勢。這些都是日本經濟的中堅力量。

現在的日本是一個去除1980年代的驕傲與浮躁，更加踏實、低調、沉穩、韜光養晦的日本，一個上游技術底蘊更加深厚、更富有創新精神、實現全產業體系佈局的全球化日本。這才是技術創新、經濟結構轉型升級之路。

房地產 | 在一條底線與一條高線之間糾纏

現在中國房地產經濟，體現了一種高維國家的生存邏輯。但是，這一路徑和結果，並不是頂層設計出來的。以房地產為核心的資本套利之路，發端於1994年分稅制改革之後，地方政府對於財政收入的焦慮。

1997年房地產市場化改革為其創造了有利條件。加入WTO之後，中國經濟的騰飛、城市化大邁步，以及相應帶來的投資與需求的熱度，再加央行外匯佔款快速增加以及國有商業銀行的強大，政府、市場、銀行與社會都在為這個行業創造天時、地利與人和的條件。

2003年，《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權的規定》出臺，標誌著中國房地產正式開啟Mustang脫韁模式。不過在2008年之前，房地產的快速擴張，還只能算是乘經濟之熱潮，受民心之簇擁。但是在2008年之後，房地產的演進則異化為土地融資、資本套利之路。

2008年全球經濟危機爆發，給中國經濟帶來外溢性風險。在全球高負債救市的大勢之下，中國寬鬆的巨集觀經濟政策，推動經濟進入了以投資拉動為主的金融化時代。

這十年，房地產與基建、製造業，一併成為投資拉動的“三劍客”。在巨集觀經濟政策的作用下，房地產真正進入資本套利階段，政府依賴於土地獲得融資及稅收，商業銀行依賴於地產信貸，城投公司及國有地產企業依賴於土地及信貸資本，私人資本依賴於直接的樓市套利，社會公眾依賴於以此帶來的安全感與幸福感。

房地產，既是經濟問題，又是民生問題；具有投資屬性，又有消費屬性；涉及到政府、銀行、國企、私人資本及社會公眾的利益，關係到人口、城市化、土地、資本、居民收入、財政收入、稅收政策、經濟增長、社會問題等諸多因素，現在還牽扯到美中貿易戰、國際資本管制及匯率市場。如何判斷中國房地產走勢，已是世界性難題。

從中國房地產最近20年的發展路徑，我們可以抽出一條很清晰的主線：財稅。

房地產的演進規律、內在邏輯及價格走勢，都與政府財稅有著根本性的關係。分稅制改革解決了中央政府的財政收入問題，土地財政則解決了地方政府在分稅制改革之後的財政收入問題。

同時，房地產帶來的財富從土地財政向下輻射，商業銀行、金融市場、房地產企業、相關國企、城市原著居民及商品房投資客都從中受益。

房地產發展的路徑，本質上是一條從上到下的資金鍊。現在這條資金鍊遇到“經濟三峽”——土地財政收入的過度依賴、經濟槓桿率高企和貨幣政策轉向。

從短期來看，中國房地產將在一條底線和一條高線之間糾纏。底線就是地方政府的土地財政依賴度及負債率。土地財政收入依賴度和債務率實際上是一個硬幣的兩面，往往土地財政依賴度高的城市負債率也高。

2019年，中央放寬了管控政策，執行“一城一策”、“因城施策”的方針，讓地方政府根據地方財政及負債狀況，制定房地產政策調控房價。

所以，市民可以多關注當地政府的土地財政依賴度及債務率，如果這兩個資料都很高，當地房價下降的空間就並不大。

高線從長期來說是“房住不炒”的定位，但是對於長期的具體時間，國人缺乏足夠的預期，所以從短期來看，這條高線應該是房價上漲反噬地方財政收入及經濟增長。

房價上漲反噬經濟增長的可能性已經越來越大，房價上漲對金融風險的助長，對實體投資的擠出，對技術創新的抑制，對消費市場的打擊，對社會心理的衝擊，對貨幣政策、匯率政策及資本管制政策的掣肘，逐漸顯現。隨著投資邊際收益率下降，房地產逐漸成為一些地方政府的謹慎選項。

目前，深圳房地產均價高居中國城市第二位，不過深圳市政府的土地財政依賴度相對較低，同時負債率也不高；相反，房地產價格上漲給政府帶來的收益逐漸減小，而對這個城市的傷害則在上升。

從這個角度來看，深圳市政府對房地產價格下降的容忍度要大於上漲。這也說明，深圳率先走出土地財政依賴模式，從而在未來的施政空間上贏得優勢。

但同時，許多地方政府的土地財政依賴度和負債率居高不下。與房價下降帶來的財政收入減少相比，房價上漲對地方財稅及經濟增長的反噬難以準確計算。所以，多數地方政府對房價上漲的容忍度要大於下降。

但是，鑑於政治及市場風險考慮，地方政府基本採取“冷凍”策略，降低市場交易量以觀後效。

從短期來看，中央政府的財政收入和負債問題都不大。不過，中央政府需要更多考慮的是長期政策，尤其是抓住當前的視窗期降低土地財政依賴度和負債率，從土地融資轉向房產稅。

這裡存在一個財稅動態平衡，一方面是土地融資減少，一方面是房產稅增加作為彌補。如何把握這個動態平衡，成為控制和化解風險的關鍵。

當下，最不確定的因素來自美國。美國給中國帶來的挑戰是多方面的，出口下降及經濟下行，外匯儲備減少及人民幣貶值，匯率及資本市場開放，都有可能刺破樓市泡沫。

所謂“窮則思變”，歷史變革都是窮途求生的被選項，而非文明的副產品。

通過房產稅擺脫土地財政依賴，確保財政收入化解地方政府的底線風險，地方政府才能更大限度地容忍房價迴歸市場，房地產才具有更高的市場靈活度，“房住不炒”才有更大的施政空間。

從這角度來說，“冷凍”樓市，或部分城市房價短期上漲，可能贏得調整的時間和改革的空間。

從2018年的資料來看，土地流拍的數量和成交的規模都大幅度增加。根據以上房地產演變的主線，地方政府有可能在短期內獲得更多的土地融資，以抵禦改革的過渡性風險。

接盤土地的國有房地產企業，再通過商業銀行或政策性銀行以定向信貸的方式為其化解風險。前些年，貨幣棚改走得就是這條路徑。上個世紀90年代，成立國有資管平臺收購商業銀行壞資產，走得也是這條路徑。

他們的共同特點是，最終通過信貸擴張，由社會共同分攤系統性風險。若以此權宜之計換取制度切換空間，完成直接稅改革，如此以退為進、趨利避害，才不負國之陣痛、民之隱忍。

債務問題 | 國家資本主義與金融資本主義下的經濟幽靈

1970年代是全球經濟百年大變局的轉折點，也是債務型經濟的起點。

1971年佈雷頓森林體系解體，世界進入浮動匯率時代和信用本位時代。浮動匯率刺激了投資銀行及金融市場的繁榮，信用本位則為貨幣創造提供了便利條件。同時，計算機及資訊科技的興起，極大地增加了商業銀行的信用擴張能力。

1980年代開始，美國走出了1970年代的滯脹泥潭，美元走上了強勢之路，從此世界開啟了全球化金融資本主義。最近四十年，在全球化金融資本主義、浮動匯率、信用本位、全球化以及資訊科技革命的共同作用之下，世界主要國家開始走上同一條路——債務型經濟。

1980年代開始，全球化高潮迭起，亞洲、拉美國家融入全球經濟，你追我趕、爭奇鬥豔。幾乎所有的國家都依靠貨幣擴張和信用擴張來換取高增長、高消費和高福利。

在金融資本主義體系中，美國利用美元世界貨幣的地位向其他國家收取鑄幣稅。但是與此對應的是，美國貿易赤字越來越大，以至於美國政府不得不依靠國債融資的方式，解決國內美元流動性問題。如此，美國就出現了一種畸形的金融資本主義模式。

與此同時，歐洲、亞洲、拉美等國也走上了債務拉動型經濟。其中主要的區別有兩點：

一是外債和國內債務。日本、中國等國具有很強的創匯能力，國內儲蓄率較高、外匯儲備充足，外債率較低，主要以國內債務為主。而墨西哥、泰國、土耳其等貿易逆差較大，國內資本不足，長期依賴舉外債為支援資金及外匯需求，由此導致外債負債率高企。

另外一個區別是財政預算約束和金融系統的獨立性。

美國、日本、英國、德國、法國、澳洲、加拿大等國的財政預算約束嚴格，央行及金融系統的獨立性很強，對政府大規模舉債和央行濫發貨幣具有一定的監督和約束作用。

1970年代開始，弗裡德曼主張央行以調節貨幣總量為目標。1990年代，全球央行掀起單一制目標風潮，澳洲、日本、歐洲等不少國家的央行都將通貨膨脹率作為唯一的調控目標，以抑制貨幣濫發。

相反，一些國家的財政屬於軟約束狀態，央行和商業銀行系統獨立性差，財政赤字貨幣化極為普遍。政府大規模擴張財政赤字，同時央行配合擴張貨幣以支援財政融資。

另外，商業銀行系統與地方政府、國有企業關係密切，商業銀行通過信貸擴張的方式支援地方政府及國企舉債。如此，債務失控、貨幣失控、財政赤字失控的風險大大增加，同時商業銀行的資金錯配嚴重、風控系統脆弱，極容易感染債務風險，從而引發系統性金融風險。最近四十年，債務危機已經成為世界經濟上空飄蕩的幽靈。

財政、貨幣擴張衝動成為誘發債務危機最直接的原因。漢森和薩繆爾森將巨集觀經濟政策作為相機手段，實質上是將政府及貨幣當局納入市場博弈之中。相機選擇，與中國《周易》文化中的相機實用主義不謀而合。

不過，國人總是習慣性地以權威主義對待巨集觀經濟政策，小盧卡斯的理性預期之態度鮮有市場。所以，文化價值觀、凱恩斯主義、權威主義以及經濟利益歷史性地疊加，貨幣與財政政策演變成一場全民性財富狂歡，而盛宴之後則是杯具滿地。

債務型經濟猶如飲鴆止渴，2008年全球經濟危機爆發之後，這一趨勢日盛而積重難返。中國經濟過度金融化，也不過是從2009年到2016年短短七年時間。

這七年時間，為了拯救現金流量表，支援損益表，而大幅度擴大資產負債表。央行擴張基礎貨幣，而商業銀行更是大幅度擴張信用貨幣。由於銀行系統非獨立性，大量貨幣流向政府、國企、城投公司、基建、房地產及製造業，從而快速推高了經濟槓桿率。

高房價，促使一國經濟處於高維生存狀態；而高房價、高貨幣、高債務，則導致一國經濟處於高危生存狀態。政策失當或外溢性風險都可能將這個國家捲入債務螺旋。

去槓桿最忌諱的是陷入債務螺旋。受二元經濟結構的影響，中國的貨幣傳導機制不暢，一旦去槓桿就容易出現流動性危機，從而誤殺“好槓桿”。銀行出現逆向選擇，盲目稀貸，一些企業遭遇流動性困境，不得不拋售資產自救，如此企業淨資產和授信又進一步下降，反而可能推高了槓桿率。

所謂“暮色蒼茫看勁鬆”，施政者的擔當精神與底線思維將決定國家前途。

中國經濟三大壓艙石之首的高國儲，應在化解債務風險、充實社保基金、抑制經濟下滑中勇於擔當，成為穩槓桿穩定器與國運壓艙石。央行的“滴灌”工程，作為結構性加槓桿，為私人部門續命圖存。中央財政還有擴張空間，作為逆週期調節剩餘為數不多的手段，應挑起國家經濟命脈之大梁。

所謂“亂石飛渡仍從容”，從加槓桿、去槓桿、穩槓桿，再到結構性加槓桿，說明如何在短期需求調節和長期供給側改革之間避免衝突而相得益彰，將成為中國能夠應對“百年未有之變局”的技術性選擇。

結構性改革 | 人心惟危，道心惟微，惟精惟一，允執厥中

綜合以上，當前中國遇到的幾乎所有問題，包括製造業升級、技術創新、房地產、負債、中美貿易戰、金融市場等，都最終指向結構性問題。美中貿易戰一定程度上倒逼中國改革經濟二元結構問題，而二元結構問題涉及範圍極廣。以下我們從生產要素角度來看。

先看土地。1982年中國在農村推行家庭聯產承包責任制，農民可以承包集體土地。但1986年《中華人民共和國土地管理法》出臺，規定城市土地屬於國有，並且可以出讓土地使用權。這就造成了土地要素的二元結構。

在最近二十年，房地產大規模興起，土地二元結構帶來的財富分配問題變得極為嚴重。

由於農民耕種的是集體土地，農民失去了土地權益及農村住房出讓的收益，極大地制約了農民及農村財富的增加。地方政府壟斷城市土地，通過出讓使用權獲得大量融資。城市周邊村民及部分居民也因土地、房屋升值而獲得巨大的財富。今天中國，農村自建房、城市小產權房和城市商品房，代表著不同的財富指數及人生內涵。

土地二元結構極容易促使一個國經濟倒向地租型經濟，將國民推到高維生存狀態。

香港就是一個典型的例子。而改革這一問題的辦法就是，允許一切土地出讓權交易，但政府需從土地一次性融資向房產持續納稅轉變。美國西進運動時，政府控制了大量土地資源。後來，政府放棄了土地一次性出讓收益，改為從房地產稅收中獲得持續收入，避免了租金型經濟。

再來看國有企業。中國改革開放的歷史，是一部國有資產及國有企業改革的歷史。國企改革經歷了一個非常艱難而曲折的過程。1990年代，朱總強勢改革，打破了鐵飯碗，推行股份制改革，主導國企上市融資。之後，中央“抓大放小”，組建了一批規模巨大的央企，徹底扭轉了國企普遍虧損的歷史。

不過，長久以來，國有企業都堅持管資產的思維，控制著包括鐵路、電信、軍工、石油、菸草、銀行等在內的諸多關鍵產業及市場。中國經濟轉型升級以及技術創新的關鍵路徑，都在這些領域的上游市場。

是否需要打破這種二元區隔，如何打破，一直是國企改革的焦點。產權派依據科斯產權理論認為，國有企業“所有人”缺位必然導致國有資產流失或效率低下。

拿弗裡德曼的話來說就是“花別人的錢辦別人的事，既不講效果，又不講節約。”而競爭派則認為，問題的關鍵在於建立現代企業制度，強化市場競爭機制。經常被列舉的例子就是新加坡淡馬錫和德國福斯公司。

這些年，國企推行混合所有制改革，從管資產轉向管資本。與管資產不用，管資本具有相當大的靈活性，一定程度上可以打破國有企業控制市場的僵局，從而降低二元經濟結構的壁壘，促進資源要素自由流通與競爭。

以管資本為目標開放競爭，是國有企業改革的方向，目前國際上出色的國有企業以及西方公眾型上市公司皆如此。只是這對公司治理和政治治理的要求非常高。

最後是資本與金融體系。最近十年，資本要素的二元結構問題極為突出，對當下中國巨集觀經濟影響最為深刻。這十年，中央銀行大規模擴張貨幣，商業銀行大規模擴張信貸，大量資金通過表外以排山倒海之勢湧入市場。

但是，由於銀行系統缺乏獨立性，大多數資金都最終流向了一個個“堰塞湖”。換言之，這波貨幣潮水並沒有帶來沖積平原，而是導致市場溝壑縱橫、山湖交錯。

在大規模二元性資本的推動下，資本潮、地租潮、國企潮交匯，導致巨集觀經濟沉痾積弊、大量資金空轉、脫實向虛。而私人市場則長期融資難、融資貴，資金使用成本極高。“央媽”為貨幣“滴灌”可謂費盡心思、苦不堪言，呼籲“財爸”要更有作為，割除結構性障礙。

資本二元性嚴重製約了金融創新，大量資金“販子”假裝在幹金融，實際上是通過從體制內倒賣資金到市場中獲利。

這些年，一些人開始關注銀行系統的獨立性問題。從他國經驗來看，獨立的銀行系統有助於避免政府財政赤字貨幣化，降低金融風險和債務風險。不過，根據蒙代爾-弗萊明模型的適用性，發展中國家的貨幣政策與財政政策其實很難像發達國家一樣做到獨立。

美國、日本、德國在實施緊縮的貨幣政策時，依然可以獨立地實施擴張性的財政政策。因為這些發達國家都擁有強大的貨幣和發達的資本市場，政府可以從市場獲得足夠的融資支援。

但是，發展中國家不具備這兩大條件，財政政策和貨幣政策缺乏獨立性的天然基礎，實施財政擴張時，通常都伴隨著銀根放鬆和外部投機資本對本國貨幣的衝擊。否則，政府將難以獲得容易以支援財政支出。

很多發展中國家的巨集觀經濟政策最後異化為財政金融化、金融財政化。如果真要實現財政與貨幣政策的雙獨立，從銀行系統中破除資本的二元結構，就必須忍受財政融資困境的壓力以及公共用品品質的短時間下降。

國內經濟下行與美中貿易戰疊加，本質上是國內二元經濟結構與國際秩序爆發“米德衝突”。每一次全球化退潮，都是在孕育著新的國際秩序；每一次經濟的蕭條，都在激發新的技術創造。

所謂“百年未有之大變局”，把好走的路都走完後，未來中國經濟將面臨“移山填湖”、“架橋修路”、“跋山涉水”。與趨利避害的實用主義相比，或許我們更需要篳路藍縷的原始精神。

所謂“人心惟危，道心惟微，惟精惟一，允執厥中”，擺脫宿命主義之僥倖，追隨理性主義之信徒，在市場規律與國際規則之中終日乾乾、或躍在淵，才能飛龍在天、龍歸中華。