導讀

對於綜合物流企業而言，無論快遞還是快運，面臨的都是同質化競爭，成本是核心護城河。隨著規模效應的持續顯現，行業最終必然走向高度集中和壟斷，從而將整個市場的利潤集中於兩三家企業手中。具備規模和管理優勢的UPS，是規模效應的最大受益者。

核心觀點

① 從快遞到綜合物流，全球龍頭市值7000億元

UPS經過百年積累，從快遞逐步擴張至綜合物流，並最終成為行業全球龍頭，市值高達7000億元。作為一家物流企業，之所以能達到如此規模，一方面受益於母國市場的支撐，大國是孕育物流巨頭的土壤，大國才有大物流；另一方面，持續的規模效應導致行業高度集中，而UPS作為規模和管理的領先者，充分受益於此趨勢。反觀中國市場，這兩大基礎條件同樣具備，隨著時間積累完全有機會誕生全球最頂級的綜合物流巨頭。

② 壟斷的20年卻難有超額收益，行業龍頭只能掙需求增長的錢

UPS於1999年11月上市，上市之時已經處在成熟期，對美國國內市場完成了寡頭壟斷，但20年來總收益237.65%，年化收益僅為6.61%，且並無超額收益，20年中只有8年跑贏標普500。究其原因，即便進入了壟斷階段，行業也只能掙需求增長的錢，並不具備實質性提價能力。直營制之下，持續高水平的資本開支，則進一步對價值形成破壞。

在沒有增量紅利的前提下，綜合物流企業即使完成壟斷，也難以創造超額收益，投資的黃金階段是成長期而非成熟期。結合UPS和FedEx的發展歷程，能夠發現兩種確定性的投資機會：（1）價格戰結束時，行業利潤率修復帶來的短期顯著超額收益；（2）行業在業務量高增長結束之前完成寡頭壟斷，從而使行業龍頭能夠在壟斷基礎上充分享受增量紅利。

全球綜合物流龍頭，總市值7000億元

1.1 1907年成立的百年老店

UPS成立於1907年，其112年的發展歷史可以劃分為兩大階段。

第一階段（1907-1990）：快遞網路建設階段，UPS用83年的時間將最初的城際人力配送網升級為全球空運網路，此階段護城河初步形成。

第二階段（1990-2019）：綜合物流培育階段，UPS實現從做大到做強，進化為綜合物流公司，客戶粘性增強。

1.2 全球綜合物流龍頭，總市值7000億元超二三名之和

市值角度看行業：7000億的UPS是當之無愧的綜合物流龍頭，其市值超FedEx和DHL之和。在2019年大額資本開支和亞馬遜電商快遞衝擊的背景下，市場對UPS信心依舊，PE中樞維持在20倍以上。利潤角度看行業：UPS依然保持領跑地位。雖然UPS2018業績僅領先FedEx6%，但其業績的穩定性和分紅率均遠高於FedEx。

1.3 物流需求永不眠，營收24年間正增長23年

物流需求永不眠：行業發展邁入成熟期後增速放緩但韌性十足，UPS24年營收CAGR5.25%，但只有在2009年金融危機期間出現一年負增長，其餘年份均能保持正增長，需求長期保持穩健增長。利潤彈性略大於營收：直營重資產屬性決定UPS的利潤彈性略大於營收，其24年調整後淨利潤CAGR6.85%，超過營收1.60pcts。

1.4 處於成熟期，業務量持續增長但增速緩慢

成熟期上市，業務量增長放緩：UPS上市之初已經就基本步入成熟期，但業務量仍有小幅增長。總快遞業務量13年CAGR2.6%。業務結構性分化，國際增速高於國內：以2018年為例，UPS國際件8.11億票，佔比15.50%，但增速相對較快，國際業務13年CAGR5.81%，增速超國內件2倍有餘。

1.5 利潤率相對穩定，壟斷卻難以提升利潤率 淨利率、毛利率保持穩定：2000年後營業利潤率和淨利潤率圍繞10%和6%的中樞小幅波動，盈利能力比較穩定。壟斷卻難通過提價實現超額收益，提價以應對通脹為主：即使在2000年後跟FedEx完成美國本土市場的壟斷，UPS的盈利水平也並沒有顯著提升。期間UPS有多次提價行為，其營收增速持續跑贏業務量增速，但提價均為對抗通脹之舉，並不能顯著提升公司盈利能力。

1.6 全賽道佈局，快遞業務佔營收80.76%業務分為三大板塊——國內業務、國際業務、供應鏈及快運業務：UPS並非傳統的快遞企業，而是業務鏈條完整、產品類別豐富的綜合物流企業。2018年，國內業務佔比61%，國際業務佔比20%，供應鏈業務佔比19%。

1.7 營業利潤率分化，國際>國內>供應鏈

板塊盈利能力分化：三大業務板塊中，壁壘最高、產品附加值最高的國際業務利潤率明顯高於其他兩項，2018年國際業務營業利潤率17.5%,約為國內和供應鏈業務的2-3倍。供應鏈及快運業務的營業利潤率最低，中樞在6%左右：UPS的供應鏈業務板塊由貨代、快運、合同物流、其他四部分組成，整體營收增速高於國內和國際，但規模效應和壁壘不足導致該業務盈利能力略弱於快遞，長期營業利潤中樞6%，預計淨利率在3%左右。

1.8 直營制是人力密集型屬性，UPS人工成本佔比近60%

人工成本為UPS第一大成本，佔比超過60%，同樣採用直營模式的FedEx人工成本佔比接近50%

壟斷階段到來之後，為什麼難有超額收益？

2.1 為什麼市值空間能到7000億元？

①大國是孕育物流巨頭的土壤，大國才有大物流綜合物流是服務於一國生產需求、商務需求、消費需求的基礎性行業，其規模和空間並不是由自身決定的，而是由母國的經濟發展水平和產業結構所決定。

全球GDP第一的美國誕生了UPS與FedEx兩大巨頭，全球GDP第四的德國承載了DPDHL，縱觀綜合物流三巨頭，無一不是以本國（本洲）市場為根基。即便是國際間快遞網路，也是伴隨著本土企業出海而逐步建立起來的。由於缺乏母國市場的支撐，總部位於荷蘭、過去四巨頭之一的TNT最終也沒有擺脫被收購的命運。母國市場的規模直接決定物流巨頭的成長空間，日本快遞龍頭YAMATO雖然也歷經百年，但由於國內市場空間不足，市值僅能達到600億人民幣規模。

② 持續的規模效應導致行業高度集中對於綜合物流企業而言，無論快遞還是快運，面臨的都是同質化競爭，成本是核心護城河。隨著規模效應的持續顯現，行業最終必然走向高度集中和壟斷，從而將整個市場的利潤集中於兩三家企業手中。具備規模和管理優勢的UPS，是規模效應的最大受益者。

2.2 作為龍頭壟斷的近20年，為何不能創造超額收益

① 量：處於成熟期，商務件紅利已過，增長乏力UPS的存量業務以傳統商務件市場為主，2000年前UPS和FedEx就已經實現了全美網路的深度覆蓋，同時行業進入成熟期後，其商務件需求已經被深度挖掘，增速放緩逐漸貼近GDP增速。

① 量：電商件紅利期到來，但其需求與UPS網路能力不匹配2010年後美國電商市場進入高速增長期，但UPS原本為中高階需求設計的產能與電商件低價的需求特點匹配度並不高，導致公司並未能享受到電商快遞的增長紅利，反而因為要匹配電商件的需求屬性重新投入產能而導致利潤短期承壓。

② 價：同質化競爭，並不具備實質性提價能力，價格只能跟隨通脹上漲

雖然已經完成高度集中，進入寡頭壟斷階段，但作為同質化競爭的行業，即便只剩兩家，價格競爭也仍然存在。近20年來，UPS的價格只能跟隨通脹上漲，以應對人工成本的增長，利潤率無法提升。

② 價：價格上漲以覆蓋人工成本增長為主要任務直營快遞企業難以擺脫人力密集型企業的困境，2016年UPS共有直營員工48W人，遠超FedEx27W（其中7W人為外包員工），過多的直營員工數量給UPS帶來巨大的人工成本壓力。UPS高負債的主要原因就是人工成本壓力導致的內部養老金負債高企。在直營制經營模式下，員工工會不斷向公司提出更高的薪酬要求，使得UPS承受著人工成本呈週期性上升的壓力。並且近幾年美國員工醫療費用的快速提高和養老金賬戶投資收益的波動加劇都遠遠偏離其對於養老金負債的精算假設，從而導致其陷入內債居高不下的困境。

直營制重資產商業模式之下，UPS每年資本開支佔到經營活動現金流的30%。而且當需求發生變化時，仍需大額資本開支投入。持續高額資本開支是損毀價值的原因之一。

2.3 對中國綜合物流企業投資借鑑意義

綜合物流企業的黃金投資階段是成長期而非成熟期，在沒有增量紅利的前提下，行業即使完成壟斷，也難以持續創造超額收益。從UPS和FedEx的發展歷程中，我們能夠發現兩種確定性的投資機會：（1）價格戰結束時，行業利潤率回升帶來的短期顯著超額收益（2）行業在業務量高增長結束之前完成寡頭壟斷，充分享受量的紅利與直營制主導的美國市場相比，中國綜合物流市場以中低端需求為主，商業模式上加盟制佔據主導，而加盟制可以有效規避高額資本開支和減輕人工成本負擔，或有助於破解價值困境，提升長期ROE水平，走出一條獨具中國特色的綜合物流巨頭之路。

作者 | 方正交運許可團隊

此文系作者個人觀點，不代表物流沙龍立場