在經濟結構調整、寬信用與嚴監管等多種因素交錯下，融資渠道重塑，而其中所產生的非標資管等影子銀行收縮，部分對衝了寬信用效果，而依賴表外融資或者高槓杆執行的企業面臨縮表壓力，信用風險仍在釋放過程中，中小金融機構首先受到衝擊，個別金融機構被迫接受監管部門的接管，監管部門需要在多個因素平衡下，確保風險依然可控。展望2020年，社會融資規模增速會維持在10%-11%的區間，基本能與6%左右的經濟增速相匹配，融資渠道的重構核心在於能夠配合經濟結構調整，推動經濟加快轉型，因此房地產等領域信貸資源配置仍會受限。
一、融資結構重構下的信用鬆與緊
2018年下半年，中國貨幣政策開始由緊信用向寬信用轉變，降低去槓桿對於實體經濟帶來的壓力。政策實施一年多後，這一輪寬信用政策已實現一定效果，但是力度遠沒有上一輪顯著，名義的寬信用與實際的緊信用交叉，主要源於融資結構的重構。
中國目前正在實現融資渠道的兩個重構，一個是由表外向表內的重構，一個是由間接融資向直接融資的重構。對於前者而言，委託貸款新規更加嚴格，資管新規實施後非標通道業務、不能期限錯配以及限制非標投資佔比等舉措都在很大程度上制約著表外融資。從資料看，表外融資佔比已下降至10.1%，最高時曾處於16%，下降了6%。然而這並不是所能看到的全部，近年對於P2P全行業性清理，股票質押的顯著下降，各地交易所的整頓，表外融資的收縮要顯著高於央行資料所表現出來的力度，在去年的報告中，已經指出目前的社融統計口徑並不全面，遺漏了較多專案，尤其是表外專案，造成對於現實的部分不真實反映。中國正在推進貨幣政策轉型，不過短期實現難度比較大，所以數量型貨幣政策仍是主要貨幣政策工具，對於社融統計的依賴仍較大，央行也在完善統計口徑，但是仍難免存在遺漏。
對於融資結構由間接融資向直接融資渠道轉變，這是適應中國經濟結構調整的必然要求，從德國、日本等以銀行機構為主的金融體系，其直接融資渠道佔比也在逐步增大，接近40%左右。目前，中國直接融資渠道佔比約為18%，近年來一直呈現上升趨勢。不過，直接融資渠道的建設需要多方面因素成就的結果，尤其是市場機制建設、資金來源等方面，難以在短期發揮較大的作用。
所以，可以看出，在融資結構變遷中，短期仍需要表內貸款作支撐和過度，這就會存在一個問題，一個是表內貸款能夠滿足的融資需求總量會有限，另一個是表內貸款所能滿足的客戶需求也會有限。在此背景下，以往較為依賴表外融資的企業客戶，將面臨融資渠道收縮的難題，如果銀行貸款不能充分補位，那麼這些企業將面臨很大程度的去槓桿難題。從實際看，很多企業正面臨這種困擾，所以即使在寬信用環境下，企業違約風險仍處於較高水平，暴雷不可避免。從統計資料看，2019年三季度末，信託風險專案規模突破了4000億元，首次達到了4611億元，增速達到113.52%；債券市場違約也不斷，今年新增累積規模為1368億元，違約餘額達到2784億元，同比增速為63%；銀行不良貸款餘額達到2.64萬億元，同比增速為16.5%。而且，與過往情況不同之處在於，過往通常看到的是小微企業倒閉、破產或者跑路較多，這兩年多是大中型企業違約案例增多，尤其是一些網紅民營企業最終難以逃脫命運的安排。這一方面反映了這部分客戶之前表內外融資用的很充分，短期騰挪沒有了空間，資金鍊突然變得緊張；另一方面，也反映了這部分企業持續高槓杆運作的負面問題逐步顯現，諸如過快擴張、併購，或者以過高的資金投入到見效較慢的專案。
二、融資結構重構下的金融機構進與退
這一輪寬信用對於金融機構同樣有不同的意義。在更加強調貨幣政策結構導向的背景下，金融機構進攻的方式有所變化，而部分金融機構則需要更加防守。
這一輪寬信用政策執行過程中，央行更加強調接近中小微企業的融資難問題，促進金融機構服務實體經濟。不僅如此，銀保監會實施更加嚴格監管政策，監管部門持續處罰違規行為，使得銀行原本較為粗放的信貸投放行為受到了較大約束，而且對於一直以來較為青睞的房地產開發貸、居民按揭貸款等，監管部門自下半年開始有較大收緊。而對於城商行、農商行而言，未經審批的異地業務中心均返回總部，信貸資金投放更加強調本地投放，約束了其獲取合意資產的範圍。這種看似貨幣政策寬鬆環境下，銀行所能施展的空間也並不大。這方面在發達國家也表現的較為明顯，寬鬆貨幣政策+嚴格的行為監管使得銀行的信用創造能力會受到較大限制，貨幣政策效果會有很大打折。
在這種融資需求相對旺盛而風險高企以及自身信貸投放約束增大的情況下，對於銀行機構造成了兩個明顯的效果。一方面，銀行機構機構信貸投放更為審慎，主要體現在定價上，所以短期票據融資下滑很大，基本回到了2016年的水平，然而中長期信貸定價依然較為堅定，這其中可能風險溢價佔據較大了比例。銀行機構需要以高定價彌補其可能遭受的風險損失。另一方面，則是中小銀行受到明顯的風險衝擊，包商銀行事件本身只是當下風險高位緩釋的典型案例，而很多區域性城商農商行所面臨的風險形勢依然較為突出，與區域內的經濟環境有很大關係。這種風險形勢已經在部分混亂輿情下，演變為短期的儲戶情緒動盪和擠兌。可以看出，在大型銀行、股份制銀行總資產保持平穩增長的同時，城市商業銀行存單發行成本和發行難度都有上升，總資產增速明顯放緩，有一個縮表趨勢。
除了銀行，信託機構等參與表外融資較多的機構也面臨風險衝擊過程，尤其是在房地產領域額度管控後，發展困境更為突出。而且，在過往較為經營較為激進的機構，現在將揹負更大的兌付壓力和投資者信任危機。鑑於這種棘手的局面，監管部門正力圖摸清風險底數，未來可能通過更大力度的限制表外融資業務，以平衡風險控制和穩健發展的監管訴求。
與此相比，券商等參與直接融資的機構，則面臨著來自直接融資逐步發展和興起的良好發展機遇。2019年，直接融資市場迎來了科創板，也迎來併購重組的監管放鬆，這將極大有利於證券市場投資銀行的潛力釋放。
在這輪不一樣的寬信用過程中，金融機構如何立足自身，適應政策要求，在有效抵禦風險的前提下，更好地出擊，抓住中國新一輪融資結構重構的良好業務機遇，是需要重點思考的經營問題。
三、融資結構重構下的政策收與放
在融資結構重構背景下，監管部門需要平衡總量問題和結構問題、解決歷史風險與防止製造新風險、規模問題與價格問題，使得政策容錯空間縮小，需要更加做好預調微調，彷彿是在走鋼索，平衡不好將失去控制局面的能力。
從總量和結構平衡看，寬信用勢在必行，從這方面就強調了要保持流動性的寬鬆，提高金融機構尤其是銀行信用製造能力，為此中央提出了要解決銀行資本補充渠道問題，大幅度下調存款準備金率，允許銀行發行各種資本補充工具，銀行上市加快。從總量上要促進M2及社融增速加快，不過又不能過於快，因此過去一年央行更多強調社融要與巨集觀經濟增速想匹配，一般而言貨幣供給量等於GDP+通脹水平+1-2%，可以推算出社融的增速大約處於10%-11%之間相對合理，目前社融增速約為10.7%，基本處於合理區間，已經基本能達到了政策目標。當然，貨幣政策不僅僅擔當著信用總量的調配角色，還肩負著信用資源配置的結構性調配任務。在中國金融抑制的當下，信貸資源仍是稀缺資源，有限的信貸資源仍需要滿足到經濟的薄弱環節以及結構調整的關鍵領域。所以，自去年以來，監管部門一直強調要求銀行等金融機構支援實體經濟、支援小微企業，不過伴隨上半年房地產領域信貸資源過快增長後，促進信貸資源配置的首要任務是限制房地產領域的各類信貸擴張，包括對於銀行、信託、債券等融資渠道均實施了較為嚴格的管控，而且短期難以看到相關政策的放鬆，這也是監管部門不得已為之的舉措。
從解決歷史風險和防止製造新風險看，監管部門也想盡快解決通道業務、資管巢狀、非標資金池等較為突出的表外業務風險，然而積重難返，加之外部形勢較為複雜，很多時候可能並非所願，首先，監管部門一直對於表外業務缺乏有效的系統監管，所以存在不一定完全能夠摸清底層資產底數的問題，也就無法準確預判推動解決上述風險快與慢的節奏，諸如2018年上半年過快的去通道、壓降非標資管業務帶來了信用緊縮問題，而下半年至今年上半年開始對於通道是相對容忍的，所以今年上半年各類資管業務規模明顯有所企穩，而下半年開始監管部門又加快推動了去通道等監管要求。現在監管部門面前最大的挑戰就是2020年資管新規過渡期是否要延期，資管新規後龐大的銀行理財、信託整改進度要慢於時間進度，並不要指望2020年能夠解決所有問題，或者強制壓降，並不符合中央關於穩的巨集觀基調，也可能誘發新的金融風險。因此，從這方面考慮，如果沒有消解原有不合規資管規模的政策出臺，資管新規很可能延期，只是延期的方式更考驗金融機構與監管層的博弈。
從規模問題與價格問題看，現在央行對於信貸政策的核心還是強調小微企業，不過這不是中國所獨有的問題，而是全球問題，在中國這樣一個體系不健全的環境，可能更會放大這個問題。解決這個問題，靠大行不太現實，從持久發展角度看，還需要依靠專業金融機構、中小銀行，中國還沒有專業金融機構的制度安排，那麼更多需要依賴中小銀行，而今年中小銀行自身也面臨較大挑戰，所以國務院提出了要促進中小銀行的發展，後續可能為其提供一定優惠政策。在解決量的同時，對於價格的要求也存在，不過相比規模的而言，價格是個更加複雜的問題，可以看到，寬信政策實施一年多，信貸定價並沒有降多少。因此，央行加快推動信貸定價改革，促進理順價格性貨幣政策工具的傳導機制，然而這一機制的見效仍需要時間。
四、2020年社會融資展望
展望2020年，貨幣政策仍會偏寬鬆，仍存在降準或降息的政策操作空間，預計社會融資存量規模增速依然會維持在10%-11%的合意區間內，具體融資渠道分析如下：
（一）貸款方面
2019年，銀行貸款存量規模有望達到169萬億元，同比增速約為12.5%。展望2020年，企業貸款需求有所企穩，並沒有進一步惡化的趨勢，加之短期巨集觀經濟有企穩的跡象，有利於支撐實體企業的貸款需求，這為貸款投放提供了重要的保障。從信貸供給看，銀行信貸仍是最為核心的社會融資渠道和來源，佔比在70%左右，仍需要維持其穩定的信用創造能力，一方面監管部門已經通過多種方式解決銀行擴張的資本補充制約，另一方面，監管部門也會進一步引導中小銀行做強，解決今年中小銀行發展難題。此外，2020年，銀行息差仍有收窄可能，銀行也需要通過擴張信貸供給，實現以量補價。不過2020年最大的困擾可能來自於資管新規的過渡期結束，如果過渡期不延期，部分表外非標業務，可能需要回表，擠佔部分信貸資源。總體而言，2020年人民幣信貸總體增速可能在12%-13%區間內。
（二）委託貸款
從存量看，委託貸款主要來自兩部分，一部分企業之間的委託貸款，根據上市公司公告資訊披露，此類委託貸款多部分為1年期，甚至更短，少部分為2年及以上；另一部分來自券商資管、基金子公司資管等2018年之前做的非標業務，期限一般為2-3年。
2019年，委託貸款依然處於收縮狀態，增速約為-6.8%，降幅已經有所放緩。展望2020年，這已經是委託貸款新規實施的第三年，主要不合規委託貸款逐步清理的差不多，在2018年和2019年收縮後，委託貸款可能在2020年進入平穩增長一年，預計全年委託貸款小幅收縮或者實現與2019年基本持平。
（三）信託貸款
2019年，信託貸款存量規模可能在7.48萬億元，同比增速約為-4.7%，經歷了前高後低的增長趨勢，主要是下半年監管部門強化了通道業務的壓降。
展望2020年，從到期量看，2020年信託到期規模要明顯高於2019年，這會壓制信託貸款增速。通道業務沒有貸款運用比例要求，其是信託貸款的重要貢獻來源，而進入資管新規最後一年過渡期，監管部門可能繼續嚴控通道業務，這部分增量將會弱於2019年；從集合貸款來看，一方面有30%的運用上限要求，另一方面房地產信託嚴控後，新增量也會有受限。而最為悲觀的是，媒體報道，監管部門可能正在考慮取消信託公司貸款資格或者壓降融資類業務規模，那麼對於2020年的信託貸款增長有較大沖擊。預計2020年信託貸款規模降幅會擴大，預計增速約為-10%左右。
（四）未貼現銀行承兌匯票
票據融資具有利率低、申請便利等好處，是中小企業重要的融資來源。從業務實踐看，票據融資規模增速與票據利率呈現較高的正相關。這主要在緊縮貨幣政策下，市場利率上升，銀行信貸規模受限，銀行更多通過票據融資騰挪信貸空間，而在寬鬆貨幣政策時期，市場利率趨於下降，信貸額度偏寬鬆，銀行降低票據融資。目前正處於後者，即寬鬆貨幣政策下票據利率跟隨市場利率下降，票據業務規模下滑。
2019年，票據融資存續規模下降至3.2萬億元，同比增速為-16.1%，從全年走勢看，雖然票據利率持續下行，不過票據融資整體規模基本進入到了震盪區間，預計2020年這一趨勢仍將維持，可能在3萬億元左右，小幅下滑。
（五）債券
2019年，在寬鬆貨幣政策的推動下，債券市場仍然呈現牛市態勢，信用利差保持下降態勢，信用債發行規模繼續上升，有利於提升直接融資渠道在整個社會融資總規模的佔比。不過，2019年，信用債融資主體仍呈現較高的信用風險，新增違約債券規模已達到1413.26億元，相比2019年的1209.61億元增長了16.8%，導致不同信用評級的信用債發行難易程度以及利差水平都有較大分化。總體而言，企業債券融資繼續保持較快增長，約為14%左右，達到近兩年來的較高水平。
展望2020年，貨幣政策繼續保持偏寬鬆態勢，降準及降息皆可期，資產荒下信用債仍將會繼續得到廣義基金以及機構資金青睞，不過受到當前企業違約風險仍處高位，短期快速下沉資質博取投資收益仍不是主流投資策略，這也會導致不同信用資質主體發債情況的分化，不過可能較2019年會有所修復。預計2020年，企業債券整體增速進入穩定增長階段，保持在13%左右。
（六）股票融資
中國積極推動資本市場改革，2019年開設科創板，推動註冊制改革，降低併購重組、再融資的約束，有利於提振股市，上市企業估值也有提升，便利於企業通過IPO進行股權融資，今年股市整體融資規模有望達到1.5萬億元，較2018年有明顯提升。在此推動下，非金融企業股票融資增速也達到了4.5%左右。
展望2020年，在中美貿易戰得到階段性解決，外資持續流入以及資本市場改革繼續深化，投資者投資情上升，有利於促進股市繼續改善，帶動估值繼續提升。在2019年的再融資和併購重組部分鬆綁後，政策效果會逐步顯現。總體而言，2020年資本市場融資依然呈現樂觀態勢，IPO、再融資、併購重組規模會繼續加快，預計非金融企業股票融資存續規模增速可能達到6%左右。
（七）地方債專項債券
在經濟增速放緩、減稅降費以及調控房地產的大背景下，地方財政面臨壓力，為了促進基建補短板，繼續壓縮隱性債務，擴大地方政府債券發行規模成為必然選擇，從近年情況看，中央給予地方政府的新增專項債額度逐步提升，2017年為8000億元，2018年1.35萬億元，2019年為21500億元，預計2020年為32250億元。中央已經提前下達了部分專項債額度，發行節奏預計與2019年基本一致。預計2020年，地方專項債總體規模將達到12.6萬億元，同比增速約為30%。
圖10：地方專項債新增額度情況
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