普冉半導體IPO第三次問詢反饋披露，上交所還是就公司治理、業務經營等方面持續問詢，但相比第二次起碼問詢反饋頁數少了很多，現在是86頁，第二次問詢反饋是244頁，少了將近三分之二。
股權結構和公司治理上的瑕疵很難改變，能否成為IPO的障礙也要看上市委怎麼認定。作為半導體企業，普冉半導體科創板上市後可能會被市場炒作，但作為科技股的價值投資者，我們還是要從業務本身出發，看看公司有沒有成長空間，有沒有硬實力，能否對標行業標杆企業。
NOR Flash市場，專注小容量的普冉半導體並非高枕無憂普冉半導體的主營業務是非易失性儲存器晶片的設計與銷售，是典型的Fabless企業，公司主要產品包括NOR Flash和EEPROM兩大類非易失性儲存器，下游廣泛用於手機、計算機、網路通訊、家電、工業控制、汽車電子、可穿戴裝置和物聯網等領域。普冉半導體的NOR Flash主要用於低功耗藍芽模組、TWS耳機、手機觸控和指紋、TDDI（觸屏）、AMOLED、可穿戴裝置和車載導航等；EEPROM產品用於手機攝像頭模組（含3D）、智慧儀表、網路通訊和家電等領域。可以說公司產品應用範圍涵蓋了幾乎所有的可應用領域。
結合三輪問詢可知，普冉半導體的產品有如下特點：第一是公司的NOR Flash產品容量覆蓋512Kb-128Mb，產品覆蓋1.65V-3.6V電壓範圍，應用領域集中在藍芽耳機、TDDI和AMOLED等領域，客戶主要有三星、華為、OPPO、vivo和小米等主流手機廠商。第二是產品容量擴充套件的同時，普冉半導體制程也不斷升級，以提升產品價效比和競爭力。以NOR Flash為例，公司將產品製程已經提升至40nm，兆易創新等可比公司產品製程多在65nm/55nm：
在工藝上普冉半導體採用了SONOS工藝，與同行企業採用的ETOX工藝相比，晶片控制電路更加簡單，控制電路佈局面積更小，結合40nm製程，有利於實現NOR Flash的小型化和低功耗等趨勢。
ETOX工藝結構已經相當成熟，在設計大容量NOR Flash中不存在難以克服的壁壘。不過SONOS工藝的缺點是，因為其儲存單元是一個雙管單元，而ETOX是單管單元，意味著在一般情況下在相同技術節點中，ETOX工藝儲存單元較小。這就帶來一個問題，就是在大容量NOR Flash設計中SONOS工藝雖然不存在技術障礙，但相比ETOX工藝不存在成本優勢，因此從產品容量來看，普冉半導體主要集中在16Mb及以下小容量，2017-2020Q1小容量產品營收佔比接近90%：
在第三輪問詢中上交所著重詢問率美光和賽普拉斯退出中低端NOR Flash市場對市場競爭格局的影響。2017年2月美光出售了旗下NOR Flash業務，將重心轉到NAND Flash和DRAM上；同年4月賽普拉斯宣佈將退出中低容量NOR Flash市場，專注於高安全、高可靠性的工業及車載產品市場。美光和賽普拉斯退出後在NOR Flash市場形成了以中國臺灣旺宏、華邦、賽普拉斯（高階）和兆易創新為主的競爭格局：
在中低容量NOR Flash市場普冉半導體並非高枕無憂。復旦微電子的非易失性儲存器主要有EEPROM、Nor Flash和SLC NAND Flash，下游同樣主要用於電腦、智慧手機、醫療裝置和家電等領域。2017-2019年復旦微電子的儲存器營收呈下降趨勢，而且無論是EEPROM、NOR Flash還是SLC NAND Flash均有所下降，主要原因是受儲存器行業景氣度關係影響，非揮發儲存器產品評價價格由2018年的0.54元/顆下降至2019年的0.40元/顆，即便2019年儲存器銷量同比增長0.63億顆，但銷售額仍出現下降：
不過從銷售規模來看，2017-2019年復旦微電子的NOR Flash銷售金額為1.59億元、1.91億元、1.55億元；普冉半導體的NOR Flash銷售金額為0.45億元、1.35億元、2.55億元，雖然銷售金額大增，但競爭壓力仍然存在。
東芯股份是另一家聚焦中小容量通用型儲存晶片的研發、設計和銷售的Fabless企業，是大陸少數可以同時提供NAND Flash、NOR Flash和DRAM等儲存晶片完整解決方案的公司。東芯股份的NOR Flash容量覆蓋2Mb-256Mb容量，三星、LG、傳音控股和歌爾股份等為公司客戶。銷售規模上，2017-2019年東芯股份NOR Flash銷售金額為0.32億元、0.97億元、1.66億元，與復旦微電子和普冉半導體相當，這主要系可穿戴裝置、TWS、物聯網等新興應用場景的增長帶來的行業增長機會。從市場空間來看，201902023年預計NOR Flash市場規模從27.64億美元增長至37.24億美元，但有可能旺宏等四大廠商市佔率超過85%，其他NOR Flash廠商到2023年的市場空間約為5.6億美元，約合35億元左右。普冉半導體2019年NOR Flash營收為2.55億元，還是有一定成長空間。
當然在第二輪問詢中，普冉半導體提到，中小容量NOR Flash多應用於TDDI、AMOLED、藍芽耳機等，其中TWS耳機預計帶來3億美元新增市場，AMOLED螢幕預計帶來1億美元新增市場，TDDI預計帶來5億元新增市場，合計約為30億元，與筆者估計的相當。但問題是，在這30多億元的NOR Flash市場中普冉半導體能獲得多大份額呢？5億元還是10億元？
結合問詢函，NOR Flash市場中一線廠商是旺宏、華邦、兆易創新和賽普拉斯，二線中低容量廠商是復旦微電子和東芯股份，小容量廠商是普冉半導體，這是該市場的競爭格局。
巨頭扎堆，不到10億美元的市場能否容得下普冉半導體？EEPROM的問題在於其市場規模比NOR Flash更小。第二輪問詢函提到，2019年全球EPPROM市場規模約為7.53億美元，公司EEPROM產品主要用於手機攝像頭和儀表儀器等領域，市場規模存在一定侷限性。
在整個儲存市場中EEPROM的市場規模很小，2019年其市場規模僅有7.53億美元，預計到2023年也僅有9.05億美元，相比而言2019年NAND Flash和DRAM的市場規模分別為460億美元和621億美元：
EEPROM主要用於各類裝置中儲存小規模、經常需要修改的資料，比如智慧手機攝像頭模組記憶體儲鏡頭與影象的矯正引數、液晶面板記憶體儲引數和配置檔案、藍芽模組記憶體儲控制引數和記憶體條溫度感測器記憶體儲溫度引數等。EEPROM也可搭載到指紋識別、觸控、無線等晶片形成模組，但目前其主要應用領域還是手機攝像頭和液晶面板。資料顯示，2018年全球智慧手機攝像頭和全球液晶面板對EEPROM的需求量達到21.63億顆、7.56億顆，預計到2023年這一資料將分別達到55.25億顆、9.68億顆,年複合增長率為20.6%和5.1%,智慧手機的銷量對EEPROM的影響更大，畢竟現如今攝像頭已經是智慧手機必不可少的配置。
EEPROM市場集中度很高，意法半導體與Microchip（微芯）市佔率合計超過60%，聚辰股份、安森美在內的前八大廠商市佔率超過92%，其中不乏國際大廠，留給普冉半導體的市場空間極其有限。
當然目前EEPROM形成兩大陣營，其中汽車和工業用EEPROM市場主要由意法半導體和安森美等國際巨頭主導，普冉半導體不佔優；手機攝像頭領域2018年意法半導體、聚辰股份和安森美的市佔率分別為23.3%、42.7%和14.3%，留給其他廠商的市佔率不到20%。假設2018-2023年手機攝像頭EEPROM三大廠商市佔率提升至85%以上，留給其他廠商的市場空間約為1.35億美元，約合8億元左右。在同行企業中復旦微電子2017-2019年EEPROM營收為1.14億元、1.36億元和1.24億元，留給普冉半導體等其他廠商的成長空間有但有限。3億元還是5億元？
無論是NOR Flash還是EEPROM，留給普冉半導體的空間看起來都不大，很容易觸及天花板。
未來如何開啟EEPROM的成長瓶頸，普冉半導體將希望寄予汽車和工業領域。在第二輪問詢中公司提到，若"未能及時開發汽車、工業EEPROM產品以豐富自身產品體系，可能面臨因激烈的市場競爭導致利潤空間縮減、經營業績增長不及預期或因市場規模較小導致EEPROM業務增長受限的風險"，實際上無論NOR Flash還是EEPROM，這均為公司要面對且考慮的問題。