當前財政部部長樓繼偉表示說“可以發行特別國債購買當前一半的外匯儲備”的時候，我想，“特別國債”這個詞兒，肯定會成為很多人想要了解的一個名詞。

以前，我們經常宣傳帝國主義國家的人民都生活在水深火熱之中，成為債務的奴隸，通常還會自豪宣稱一句，我們中國“既無內債也無外債”——外債自然就是欠其他國家的債務，而這個“內債”，其實就是指國債。

所以，在1980年之前，我們中國是沒有國債的（更早的1958年之前曾經有），改革開放後，財政部開始考慮向資本主義國家學習發行國債。但“債”這個字兒，表達出來的含義就不那麼讓民眾舒服，“國庫券”這個詞兒就順應而生。

1981年1月，中國頒佈《中華人民共和國國庫券條例》，開始發行國債——說錯了，應該是國庫券。但在改革開放之初，人們對人民幣的信心並不很足，國債發行主要靠行政攤派，由國家財政部門直接向認購人（主要是企業和居民個人）出售國債。購買之後，截止國庫券到期之前，這些國債都是不能流通、不能抵押的一個憑證而已，也就是所謂的“有債無市”。

到了1987年，為促進國家重點基礎設施專案建設，政府決定發行國家重點建設債券，隨後一系列國家建設債券都密集發行，靠以往的攤派政策不大行得通了，於是政府開始嘗試著讓市場主體介入國債的銷售和交易領域，這意味著中國國債一級市場的開通。

一級市場開通後，財政部又在全國61個城市進行國債流通轉讓的試點，這是銀行櫃檯現券的場外交易，中國國債二級市場（櫃檯交易市場）也初步形成。

股市裡著名的“楊百萬”，就是從這個時候，跑到外地低價收購國庫券，然後再到上海的銀行櫃檯裡，高價賣給銀行，由此獲得了人生的第一桶金。

1981年到1996年的15年間，我們發行的國庫券都是實物券，面值有1元、5元、10元、50元、100元、1000元、1萬元、10萬元、100萬元；但從1992年起，國家開始發行少量的憑證式國庫券；1997年以後，全部採用憑證式和證券市場的網上無紙化發行。

一般而言，發行國債是為了彌補財政赤字——也就是說，政府的錢不夠花了，直接印鈔有點太那個了，而且會造成無節制的通貨膨脹，所以就想出來發行國債從民間籌集資金的思路。

這就是普通國債。

按照形式來分，普通型國債可以分為憑證式國債、記賬式國債和實物式國債三種，目前中國已經沒有實物式國債，只有憑證式和記賬式。

其中，“憑證式國債”是面向普通人的，就一個收款憑證，記錄你所購買的國債數量，你可以找到銀行要求提前兌付，但不能上市流通，從購買之日起記息。記賬式國債則是以電腦記賬的形式，記錄你所擁有的債券數量，通過無紙化方式發行和交易，也可以記名、掛失等。

金融市場所說的國債價格、國債收益率，全部都是指記賬式國債。

我要強調的是，一般而言，發行國債本身，是政府從民間抽走資金，所以不會造成通貨膨脹，有時候通貨膨脹嚴重，國家甚至會通過發行國債的方式來抑制通貨膨脹。

除普通國債之外，中國還有定向國債、專項國債和特別國債。

其中，定向國債是隻向某個機構發行的國債（比方說只針對社保基金髮行），而且定向國債不會上市流通；專項國債是專指為重大基礎設施建設專案開展而發行的國債；“特別國債”，就是說這些國債有特別的用途，它並不是針對政府預算赤字的融資，而是為了實施某種特殊的國家政策而發行的國債。

一般的國債，其融資（收入）與支出有一定的時間間隔，而且，完成融資之後，在彌補財政赤字上，這個錢可以根據國家的需要進行相關調配。

特別國債則大不一樣。首先是特別國債不用經歷民間融資這一步驟，其收入與支出同時進行，相當於政府憑空增加了一筆信用；其次是，特別國債一定是專款專用，只能用於實施特殊的政策，不允許隨意調配。

在過去的歷史上，中國發行過兩次特別國債。

1998年8月，財政部宣佈，發行期限為30年的2700億元特別國債，向四大國有商業銀行定向發行，所籌資金專項用於彌補銀行的資本金。

從四大行的年報中，可以看到，這批特別國債用於補充四大行資本金，為不可轉讓債券，農行、工行、建行、中行分別持有933億、850億、492億、425億特別國債，債券將於2028年8月18日到期，年利率原為7.20%——後來，從2004年12月1日起先後調整為2.25%。

詳細閱讀四大行的年報，在資金用途上是怎麼寫的？

“人行已批准本行將特別國債視為存放於人行的超額存款準備金的合資格資產，可用於清算用途。”

一大堆眼花繚亂的詞彙，你看懂了麼？

其實就是說，財政部憑空發行2700億元特別國債（不經過市場融資），送給四大商業銀行，然後四大商業銀行拿這個國債存入到央行裡充當準備金，然後央行印出來相應數量的鈔票，拿給四大商業銀行充當運營資本金。

你可能會說，不就是憑空印鈔送給四大行嘛，這搞得多複雜啊！

搞這麼複雜，第一個原因，當然是通過繞一個大大大大大的圈子，繞得你頭暈眼花，普通人你根本就看不出來這是大規模的財富轉移，就沒啥意見了。

第二個原因嘛，是要尊重法律。

1995年3月18日，第八屆全國人民代表大會第三次會議通過了《中華人民共和國中國人民銀行法》，其中第28條和29條分別有如下規定：

第二十八條

中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。

第二十九條

中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機構以及其他單位和個人提供貸款，但國務院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融機構提供貸款的除外。中國人民銀行不得向任何單位和個人提供擔保。

為了尊重法律，就不得不由財政部面向四大行發行特別國債，四大行又把這個國債存到中國人民銀行，然後中國人民銀行再印鈔來補充四大行資本金。

你又問了，為什麼要這麼做？

這個問題很深啊！

其實，不要問為什麼這麼做，而要問如果不這麼做，會有什麼後果。

那麼多年積累的死賬壞賬爛賬，按照通常的會計規則，四大行全部都是資不抵債，必須進行破產清算，你覺得這個選項可以實施麼？

這個選項不能實施，就只剩下央行印鈔、財政部用全體納稅的錢填補這兩個選項，你說說，選哪一個更好？

更要強調的是，這2700億元特別國債，所填補的只是各大銀行的資本金而已，還有1.5萬億元的壞賬要處理呢——注意，這可是1998年的幾萬億！

為了解決這些壞賬，1999年，信達、華融、東方、長城四大資產管理公司（AMC）成立，並開展資產處置。

1）華融公司從中國工商銀行收購了4077億元不良資產，資金來源為央行再貸款947億元（印鈔），以及向工商銀行發行3130億元10年期債券（借債），利率為2.25%；

2）長城公司從農業銀行收購了3458億元不良資產，資金全部來自央行的再貸款（印鈔）；

3）東方公司從中國銀行收購2672億元不良資產，其中來自央行的再貸款為1162億元（印鈔），其餘的同樣來自於發行債券（借債）；

4）信達不良資產管理公司1999年收購了建設銀行和國家開發銀行3500億元不良貸款，資金來源為發行債券3 470億元（借債）及央行再貸款30億元（印鈔）；

……

全部合計，四大AMC從央行獲得6041億元再貸款，再向四大國有銀行及國家開發銀行共發行8110億元金融債券，按1:1的對價購買不良資產。

到了2006年底，公開資料顯示，AMC累計處置不良資產1.5萬億，佔接受總額的83.5%，現金回收約2110億元，現金回收率不到15%。

這15%的現金回收回來，全部上繳國庫了？

你想得美！

以華融為例，銀監會披露的資料顯示：

截至2005年末，華融公司共回收現金543.9億元，而同時期華融公司向工行支付全部累計應付金融債券利息389.16億元，同時向人民銀行支付再貸款利息45.78億元，還有累計費用支出為28.91億元，三項合計已達463.85億元。

也就是說，100塊錢的壞賬，回收後真正能回到財政部那裡的錢，連2塊錢都不到！

這算完了麼？

當然沒有！

2009年，建設銀行宣佈持有信達資產管理公司的2470億債券延期10年，隨後中國銀行也延期債券10年，利率維持年息2.25%不變，財政部呢，繼續對債券提供擔保。

延期還是要還的，多麻煩啊！

2010年，信達與財政部設立共管賬戶，將信達歷史上形成的2000多億掛賬損失剝離至共管賬戶，信達所欠央行的再貸款也同時停息掛賬。

信達的這個模式一出來，其他三家AMC公司自然是依樣畫葫蘆，AMC公司欠央行的再貸款全部停息掛賬——也就是說，央行相當於印鈔幾千億元白送給四大AMC。

可不嘛，央行印鈔和財政部納稅人的錢，不就是唐僧肉嘛，誰吃到嘴裡算誰的，哪裡還有吐出來的道理？

不過，這些事情，都與“特別國債”主題無關，所以就此打住，我們要記住的是，1998年特別國債的發行，對防範系統性金融風險、促進中國銀行業改革、提升中國金融業的國際認可度，都發揮了重要作用。

2007年6月18日，財政部第二次發行特別國債。

這一次的特別國債，不是用來注資銀行，而是用來向央行購買外匯，然後注資成立中投公司，其背景是國家決定改革中國的外匯儲備管理體制，成立中投公司，增強中國外匯的收益。

不過，同樣受制於《中華人民共和國中國人民銀行法》的規定，財政部最終是通過當時尚未上市的中國農業銀行，定向認購了第1、7期特別國債，規模分別為6000億、7500億，而另外的6只特別國債則通過市場化的方式融資，融資規模合計2002億元。

這次發行特別國債，其實算是一石二鳥之策。

第二隻鳥嘛，就是我前面說到的抑制通貨膨脹了。2007年中國經濟過熱，資本市場流動性氾濫，通貨膨脹蠢蠢欲動，財政部通過市場化方式發行的2002億元特別國債，相當於直接從市場上抽掉2002億元，這在客觀上起到了抑制通貨膨脹和經濟過熱，並緩解央行流動性對衝壓力的作用，具有貨幣政策巨集觀調控的含義。

這一筆特別國債，因為其中有2000億元是通過市場化的方式融資，看起來花得光明正大，而且用來抑制通貨膨脹，所以迄今仍然體現在央行的資產負債表上——下圖是2019年11月底中國人民銀行的資產結構，15250億元的“對中央政府債權”就是這筆特別國債。

你可能會問，1998年第一次的特別國債，在央行的資產負債表裡有沒有體現？

當然有體現，只不過它被放在了“對存款銀行債權”這個科目之下，隨著2014年以來各種“粉”的操作，現在這個科目已經高達10萬億元，2700億元幾乎不值得一提了——要知道，1998年的央行資產負債表總規模才3.1萬億元。2700億元的特別國債，再加上針對四大AMC的再貸款6000億元，幾乎是憑空增加了1/4還多的基礎貨幣。

聽起來，2007年發行特別國債，就是用來購買外匯儲備的，和樓繼偉所說的“發行特別國債購買外匯儲備”的思路很相似？

還是有點兒不一樣。

整體上來說，不考慮市場融資的2000億元，整個過程不過是央行的2000億美元外匯轉移到了財政部，而央行的資產中，有2000億美元被換成了1.55萬億元人民幣的國債，但央行的資產負債表總規模卻沒有什麼變化。

更重要的是，2006年底中國的外匯儲備已經超過了1萬億美元（2007年底更是達到了1.5萬億美元），2000億美元只佔外匯總規模的1/5。

這一次，樓繼偉建議的“特別國債”，直接一發行就是10萬億元，相當於將央行一半的外匯儲備都給兌換走了，但財政部拿到這1.5萬億美元的外匯儲備，卻沒說做什麼——如果還是買美國國債，那就是相當於外匯儲備的所有權從央行到了財政部，對民眾來說沒什麼意義；如果財政部打算把這個錢換成人民幣，並用於支援財政赤字或國內建設專案，或者償還地方政府債務，這會涉及二次印鈔的問題。

至於其提出建議的方向，是“為央行提供貨幣政策操作工具”這個說法——我不知道，央行更願意用外匯儲備作為“操作工具”，還是更願意用特別國債作為“操作工具”呢？

簡單來說，1998年第一次的特別國債發行，其實就是憑空印鈔；2007年的特別國債發行，基本不涉及人民幣的額外印鈔問題，而這一次樓繼偉提到的“發行特別國債購買外匯儲備”，是不是涉及雙重印鈔，要看財政部怎麼使用這筆錢……