1月5日，我們舉辦了關於“反壟斷與併購”主題的新年第一場創享匯。大家也知道在過去3個月裡，市場發生了不小的變化，因為各種各樣原因，我們今天實質上進入了一個強監管+反壟斷的時代。

我們認為，這個新變化其實對創新型中小公司來說是利好，因為當巨頭在某種程度上被束縛了手腳，他們會有更多的成長機會。

但是對於B、C輪階段的創業公司，也會遇到一個非常現實的問題，如果你已經是垂直行業的第一名，如果去併購同一垂直行業的第二名，會不會觸及反壟斷監管？

為了梳理和閱讀的整體性，我們就不再以他們各自的演講主題來做文章的邏輯，而是把他們的觀點融合在一起，以市場水溫、併購前、併購中與併購後整合四個方面，來為大家闡述關於反壟斷與併購的要點。以下，Enjoy：

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如何面對反壟斷新趨勢？

2019年11月2日中國四部門對某公司發出約談，同時在幾天前，美國政府對谷歌發起反壟斷訴訟，美國國會也對幾個科技巨頭髮起聽證要求，可以預示全球對科技巨頭的監管都在趨嚴。

每年，Facebook、Amazon、Apple等全球科技網際網路巨頭，都會面臨好幾起重要的反壟斷事件。這些巨頭其實很早就在考慮如何面對這件事，從資料安全到業務隔離，每年也都在積極與監管部門溝通與博弈，某種程度上已經常態化。

中國在很長一段時間內，反壟斷重要但不緊急，但今天開始了，未來只會越來越嚴謹，越來越多的環節需要審批。

這給各行業裡的創新企業，提供了一個發展良機，每個創業者都應該想想，我如何能夠更快、更高效地變成自己行業裡的頭部公司。

當科技巨頭“章魚式”的收購被束縛，創新企業其實可以動用一些資本的力量，透過合併、併購的方式，讓自己的規模更快地達到一定高度。然後透過優質高效地整合，讓自己站在更高的維度上，再快速發展變成細分行業的頭部公司。

全球科技巨頭享受了市場的高集中度

經緯至今一共投了670家公司，在這裡面至少有70-80家公司完成過併購類交易。在過去的一年裡，經緯系公司一共發生了17起併購類事件（包括被併購），併購趨勢其實是在發酵，所覆蓋的領域包括先進製造、企業服務、B2B、醫療等等，總涉及金額在20億人民幣左右。

那麼問題來了，對於正在考慮併購的公司，一定會非常關心幾個問題：現在併購都需要申報嗎？什麼情況下會觸發反壟斷申報？

從法律角度來看，所有併購都永遠圍繞著“經營者集中”這個主題，反壟斷包括兩大方向：第一就是經營者集中，這是與併購交易相關的；第二是濫用市場支配地位。以前在中國是由不同的政府機關監管這兩件事，如今基本上合併成統一的政府部門來監管。

什麼構成“經營者集中”的申報標準？經營者集中是指透過合併、收購等交易，取得控制權，新設合營企業。如果上一會計年度，交易參與各方企業的收入規模滿足這兩個條件：全球合計超過100億人民幣，並且至少兩個經營者中國境內的營業額超過4億人民幣；或者中國境內合計超過20億人民幣，並且至少兩個經營者中國境內的營業額超過4億人民幣，就需要申報。

在國內4億的收入標準，門檻很容易達到，所以基本上所有併購交易都需要考慮做申報。同時，“經營者集中”沒有明確限定行業，這意味著如果兩個公司發生併購交易，收入規模達到了這些標準，可能是造鞋的、製藥的，甚至是做投資的，都會觸發“經營者集中”申報。

另外一點，什麼叫“取得控制權”？因為營業額是基於整個集團的，所以被集團控制的所有企業的營業額都會算在這個數字裡邊。“控制”這個詞在反壟斷法下，涵蓋的範圍是很廣的，除了直接股權控制、管理控制以外，還有就是在少數股東對公司的高管任命、商業計劃、預算，任何一項有否決權，也會被認為是控制。

總體而言，因為標準門檻很低，所以“經營者集中”是很容易觸發申報的。但在過去十幾年的時間裡，總共有3000多件申請，真正意義上被否決的只有兩個，附條件的只有40多個，所以併購反壟斷申報並不是一個災難性的事，至少今天與以前沒有太大的變化。

為什麼會有那麼高的透過率？主要有兩個原因，第一是因為門檻設得很低，所以申報量非常大。實際上所有的申報都是由律師進行，以前監管機構也只收透過專業機構做的申報，只要是透過專業人士做的反壟斷申報，都在交易架構中做了很多提前的規劃和設計，把有可能遇到的實質性障礙提前規避掉了，而那些本身有巨大問題的專案，專業人士已經提前給過建議，有可能有些專案就沒有進入申報流程，甚至交易本身就沒有做。

第二是，以前VIE專案申報不了，但VIE專案本身一般會提前做交易安排，令其合規，比如透過各種交易安排，讓買方並不能真正意義上獲得控制權，或者透過拆分公司來降低總營業額，來滿足合規要求。但從去年7月開始，VIE專案可以申報備案了，也正常審查和批准了，所以這其實是一個利好訊息。

所以在未來，無論是否VIE架構，發生併購交易的時候一定要主動申報，申報是一種合規，而觸發申報並不是因為壟斷的原因。有史以來總共3000多個申報案例，基本上都是透過的。

以往，一些沒有申報的交易被頂格罰款了，按照現行的法律法規，如果你沒有申報，政府有很多處罰的方式，罰款最高是50萬，現在金額還不是很大，但隨著未來各種立法的安排，處罰一定會更嚴格一些。

當然，是否要在交易發生之前就去申報，對併購時間表會受什麼樣的影響，因為申報會影響保密性，這涉及到整個交易安排，需要專業人士儘早去協助雙方去設計這個架構和時間表。

反壟斷監管的第二個大方向，是濫用市場支配地位，這件事情對於科技巨頭來說影響比較大，也是政府比較關注的事情。

這是全球法學界一個非常熱門的話題，新科技巨頭跟以前傳統企業相比，有兩個特別大不同，一是它的體量遠比以前的傳統企業更大；二是市場影響力和市場集中度遠比以前要大。傳統企業大到一定程度會被分拆，但從微軟開始，這些科技巨頭的市場份額雖然大到50%以上，但很難被分割。

世界上擁有這種體量巨頭公司的國家只有兩個，就是美國和中國，所以這兩個國家一定會對巨頭企業開始更多的監管，因為他們對經濟安全和穩定的影響都是比較大的。

併購類交易罰款，最高也就是50萬，暫時還不是多大的影響。但濫用市場支配地位，處罰最高能夠達到上一年度集團營收額的10%，這是非常可怕的事情。

所以雖然從技術角度來說，科技巨頭去收購一些中小公司並不存在市場集中度的問題，從法理上不應該否決，但在當今的大環境下，併購申報會被嚴格審視，審批所花的時間會比較長，這就需要更合理的準備和分析。從這個角度考慮，巨頭企業的經營和併購行為會受到影響，這對於創新企業來說是一個利好。

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併購前：要對自己和公司有真實的認知

在經緯系公司大多數主動併購的案例中，創始團隊都想清楚了自己為什麼去併購，有些是為了技術或團隊，有些是為了產品的補充，有些是為了拓展產業鏈的上下游，有些是為了合併後的市場規模，有些是為了後續更容易的融資，有些是因為自己的模式輕而想要找到一個重的切入點，有些則反過來，各種各樣的原因。

在併購前想清楚目的尤其重要，這是後續所有動作的基礎。如果業務能快速融合，然後獲取一個階段性的成功，最直觀的一件事情，就是會令下一輪的融資金額變大很多，下一輪的估值也超前很多。因為在公司商業模式更加健康的基礎上，體量變得更大，更容易融到後期的錢，更多的主動權也迴歸到創始人這邊，把關注這個行業的大量資金吸引到自己公司裡來，這是一個非常明顯的趨勢。

不過雖然併購是一件誘人的事情，但一項又一項的研究表明，併購行動最終的失敗率在70%以上。

併購的整體失敗率很高（圖片來源：University of Michigan Business School）

下面我們就來具體談談併購前要做哪些工作，才能提升最終的併購成功率。

首先，最重要的前提就是要對自己和公司有真實的認知。這件事情雖然容易理解，但真正要做到並不容易。這個世界上大多數人，其實對自己都沒有一個完整的認知，對自己的能力是怎麼樣、邊際能力是怎麼樣、優點缺點、公司在行業中的真實地位；未來半年和未來兩年中，在這樣的競爭格局下公司可能的發展狀態，很多人對這些點都是非常模糊，更沒有非常清晰的認知。

很多人會想象出來，自己是行業的頭部公司，然後透過各種空虛的理由來證明這一點，比如所謂的“第一”就是把行業切分到足夠細，切得太細了最後誰都是行業第一名，這就是對自己最大的不誠實。

正確的做法，還是要從一個更大的、直接參與的行業裡面去認真分析，在差不多規模和發展階段的公司中，是否是頭部？這裡面有一個通病，就是大多數人都覺得自己的公司要遠遠比別人優秀，然後另一小部分人又會做事過於謹慎，這都是因為缺乏足夠高的維度來通盤思考的結果。

另一大導致失敗的核心原因，是被併購標的與併購交易戰略目的的不匹配，所以要提前思考清楚這一點。哈佛商學院的著名論文《The New M&A Playbook》總結，實現更高的營收規模、降低綜合成本和提高業績，能夠實現這些好處的收購很難改變公司的發展軌跡，這兩個目標想要同時實現並不現實。

所以一些思考工作必須前置到選擇併購目標時。哈佛商學院曾設計過一個思考模型，由四個相互依賴的要素組成：客戶價值主張（customer value proposition，可以更高效的完成客戶需求）、利潤公式（profit formula，收入模型和成本結構）、公司用來交付產品所需的資源（resources，例如員工、銷售網路、技術、產品和現金等資源）、組織架構與流程（processes，例如製造、研發、銷售等流程）。

由此，併購也可以被分為兩種型別：一種是螺栓式併購，即從被收購的公司中提取資源，將其插入母公司的業務模型中，而對於那些不需要的部分予以邊緣化甚至解散；另一種是重塑式併購，保留被投公司作為一個整體執行，並將其用作實現轉型增長的平臺。

從2018年到現在，網際網路行業不再處於高速增長的底層紅利之上，對競爭對手的防禦、業務擴張、商業模式升級，技術或者人才引進變得越來越重要。特別是市場競爭對企業的綜合能力和人才密度要求變高，所以基於技術和人才的併購正在變多，並且毫無疑問是值得的。

很多交易更本質的原因，就是透過併購來搶佔時機。從全球幾次大的科技領域併購浪潮來看，幾乎都是由技術融合的願景所驅動，而新的增長機會也存在於合併所產生的價值增長中。

所以當面對宏觀經濟和資本市場的機遇，而中觀層面行業競爭加劇，微觀層面企業在自有資金資源和能力存在侷限時，併購還是企業家去快速實現戰略升級和轉型的有力武器。

併購過程是一個有機體（圖片來源：UNIVERSITY OF CALIFORNIA, BERKELEY）

以上我們談及的是去主動併購別人，也有一些經緯系公司是被別人收購的，比如長亭科技被阿里雲收購、才雲科技被位元組跳動收購等等。如果你正在考慮要不要被別人併購，那麼核心的考量點會是以下三點：一是自身發展是否遇到了難以突破的瓶頸；二是交易時機如何；三是被併購後，能否在一個更大的平臺上施展潛力。

例如一位被巨頭收購的創始人當初為什麼做這個選擇，他當時也面臨很多靈活選擇，比如融資或者被另外一家戰略投資。

在決策的過程中，他其實是意識到了，被收購可能使自己能站在一個更高的維度，在一個更大的舞臺上去施展自己的能量，然後帶著自己現有的團隊能挑戰更高。只要是創始人想清楚了這件事情，就值得為他們鼓掌和喝彩。

我們來看一個具體案例，它體現了創始人的思考過程。A公司是一家高科技公司，是國內第一批開始做某一細分領域的研究型團隊，初期發展迅猛，並且趕上了整個賽道的火爆，從一個細分行業的應用落地逐漸切入自動駕駛、安防等大賽道，也拿了很多筆不錯的融資。

但最終，A公司選擇了被B公司收購。做出這個決策並不容易，需要從行業和公司兩方面思考。在行業側，A公司確實開始遇到瓶頸，要想做一個通用型AI晶片其實很難，不是難在晶片設計，而是整個生態的搭建。該領域的霸主英偉達，最大的壁壘並非晶片本身，而是軟體所構築的生態系統，但這對於創業公司幾乎不可能。

另一個行業側的瓶頸在於，摩爾定律雖然還在延續，但改進的成本越來越高。原來摩爾定律給行業帶來的輝煌在於，不僅僅是晶片效能越來越好，還在於每一個晶片的單器件成本越來越低，每一代新工藝出來以後，晶片的成本也變得越來越低。

但這個事情到了7奈米以後完全變了，7奈米以後技術的攻關難度非常高，成本曲線開始快速上升，沒有鉅額資金根本無法撬動。所以有些大公司，也開始不用最新的工藝，而去選擇次級工藝。這對於創業公司負面影響很大，因為顛覆式創新所要求的是，當一個新產品出來，可以以更好的價效比來顛覆原來的高階產品，

但當摩爾定律某種程度上失效之後，新的晶片創業公司沒有足夠大的銷量時，成本是極高的，而對於已有的巨頭來說，比如英偉達，它可以用次級效能的晶片，但使用更好的元器件，比如創業公司因為成本問題最多用到12奈米，但通用晶片的巨頭雖然效能差一點，卻可以因為規模優勢而用到5奈米，這就能把創新的代差抹平。

在公司側，AI晶片創業公司所面臨的問題，是應用落地週期非常長。下游的合作客戶，例如車企，進場週期非常長，一個正常的車廠進入週期可能在4-5年，並且他們與創業公司的合作會非常謹慎，比如會要求七年的穩定供應和售後，但很多創業公司甚至難以支撐這麼久。

而在併購前，B公司曾是A公司的投資方之一，由於並未獲得控制權，兩家公司之間仍然非常擔心產品競爭的問題，甚至造成了互鎖的局面。

綜合這些判斷，在能預期到短期瓶頸會傷害公司的前提之下，加入一個更大的平臺謀求協同發展，此時併購成為了一個合適的選擇。不要等到企業真的做不下去時才想起併購，那時的境遇會變得慘烈。

例如美國有一家自動駕駛公司被併購，都是在真的做不下去以後才考慮併購，估值32億美金、融資10億美金的公司，最終也就以10億美金的價格被併購，也就意味著把股權投資款全部還完以後，可能創始團隊根本拿不到錢。

最後一點是要去考慮市場的水溫。2014-2018年是以BAT為代表的網際網路巨頭們四處出擊的年代，但2018-2020年這三年，除了偏財務投資的騰訊外，巨頭們整體的出手頻率在下降。並且巨頭們更多的是在考慮能影響自身戰略發展和行業格局的巨型交易，而非修補型交易。

另外最近有一批新生代企業，尤其是在2020年開啟的IPO浪潮中上市的公司，他們逐漸有衝動想透過併購手段來實現進一步的增長。

總之，對於創業公司來說，併購依然是一項有力的武器。在合適的時機，大膽地去做一些主動整合，讓自己在這個行業裡變得更強。另一方面，如果你自己覺得瓶頸難以突破，也可以做出斷臂的決策，想盡一切辦法變成自己行業頭部公司的一份子，被別人收購，然後在新公司裡找到合適的位置去實現夢想。

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併購中：在最糾結的時刻要去回望交易的初心

併購是一個複雜度很高、充滿人性考量的藝術性交易，交易雙方背後都站著非常多人。

各公司的管理層，背後的戰略股東、財務股東，甚至早期的財務股東和中後期的財務股東，對交易都會有不同的考量和訴求，會有不同的底線，這時就需要有經驗的團隊，來直接幫助各個交易的各個利益相關方做溝通，明白各自的核心訴求。

很多時候大家的訴求並不是一個針尖對麥芒的衝突，而是沒有撥雲見日地看到交易真正的本質。例如在交易談判時，不管你作為買方還是賣方，既需要表現出對交易的興趣和誠意，同時又不能過於積極主動去談，因為當你這樣的時候，可能會讓自己在交易談判中落入下風，什麼時候矜持、什麼時候積極，這個“火候把握”非常有講究。

在交易中有很多細節，包括估值定價、支付方式（股權還是現金）、架構設計等等，我們主要談談最重要的估值定價。

併購中的估值定價沒有絕對的標準答案，更多是交易層面的博弈，取決於雙方對未來收益預期，透過談判來到達平衡點。主要有絕對估值法和相對估值法，被併購方的歷史估值情況只能作為參考。

從定價的角度來看，越來越多的專案選擇了固定的價格，因為越來越多的併購交易是看重長遠的合作和佈局，而不是短期能掙多少錢。

這裡面有一種“鎖箱機制”，即大家商量一個時點，在那個時間點公司是什麼樣價值，就固定下來了，在交易後續發生過程中不做任何調整，這也算是一種固定價格。當然這種做法是把風險和利益不確定性放到了買方，是對賣方更好的一種機制。

如果是兩家相差不懸殊的公司合併，在關於併購定價的經典論文《The Logic of Merger and Acquisition Pricing》中總結，交易完成後的新公司，其估值必須獨立於合併雙方的定價方式。因為只有兩個商業體系合併形成一個新公司，協同作用才會出現，所以新公司不能等於前兩個公司之和，再加一些協同溢價來定義。

估值的輸入和匯出，合併後的新公司需要重新考慮其估值方案（圖片來源：Harvard Business School）

搞清楚併購後新公司的價值，在具體的談判中有助於我們走出侷限。在一個具體交易的執行過程中，交易各方，甚至包括中介方，都可能會產生一個可怕的慣性，過早陷入細節條款的談判中。

這時候就需要用非常清醒的認知去提醒自己，我們為什麼要做這個交易，我們當初是從什麼角度出發，要清楚核心訴求和各自願意付出的東西，這會避免為了交易而交易。

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併購後：錢與權你只能選一項

經緯系公司經歷了這麼多併購和整合的案例，如果要提煉最重要的一點，就是無論要做一個生存者，還是一個併購後的老大，錢與權你只能選一項。

具體而言，如果是兩家公司合併，除非兩家的體量有5倍以上的差距，對方也一定知道，併購完之後他沒有控制權。作為最後的生存者，也就是合併後新公司的CEO，你在很多細節方面都要顯示出自己的心胸和高度，你就要分足夠的錢給別人，讓別人心甘情願地交出控制權。

怎麼樣算足夠呢？你要在夜深人靜的時候，覺得我為了這件事付出了那麼多，要感受到微微的痛，只有這樣子整合才能順暢，兩邊的團隊才能意識到，你是一個有心胸、有格局的人，才能想跟著你去混。

如果純粹是為了最佳化運營資料，但在這個過程中又不肯付出一定的代價，不管是金錢還是權力，最終這種併購都不太會成功，這是一個非常簡單的人性問題。

併購後如何整合？每筆交易都有不同的情況，在此我們為大家展示一個併購了4家公司CEO的真實思考過程。

B公司主做長租公寓，雖然2020年長租公寓頻頻暴雷，給行業造成了一些傷害，但從政策角度來看，行業剛剛迎來春天。租售並舉、因城施策等新政，都利好這個行業。

B公司在最近2年內，希望加速在一二線城市的擴張，連續收購了多家同行業公司。在併購後的整合中，B公司並未大幅裁員，而是儘量去匯出自己的管理優勢，植入自己的文化。透過這種方式來和平整合。隨著被併購公司的組織力提升，整體銷售成本大幅下降，併購的結果是成功的。

組織融合並不是併購以後才開始做，它是一套系統工程。有大量工作需要前置去做，才能夠完美接手，這一點至關重要。

在併購前，要對潛在標的物做良好的診斷，主要看市場口碑、市場佔比、市場能力和市場增長。為了避免後期整合時的麻煩，前期還需要進行嚴謹的法務和財務盡調。在財務盡調中，一般會去做內外賬的報表調研，越小的企業越容易有內賬和外賬，要去還原真實的經營情況。

財務和法務盡調比較剛性，可以依賴外部專業機構來做，但對組織的診斷，必須親自來做。所有業務問題背後都是管理問題，而管理問題背後都是人的問題，人的問題也就是組織的問題。

到了併購後，整合大概分為三個步驟，其中最重要的是文化整合，包括了使命、願景、價值觀。然後則是兩家公司的資源整合，包括已有或是在談的一些客戶資源等等。

第三是管理整合，這方面主要是組織架構怎麼融合、怎麼合併同類項，包括新的彙報機制，甚至是新的薪酬體系。

在這三步中，有些環節會非常敏感，比如合併同類項或是薪酬體系。如果做不好會流失人才或是令公司人心渙散。在這方面，最重要的是創始人有沒有這個意識？願不願意花時間和放低身段去擁抱新員工？這一定是“一把手工程”，要詳細評估雙方文化的歷史和現狀，才能從中找到融合點。

例如對於薪酬體系，B公司的創始人會跟每一個被併購過來的團隊說，先對比一下兩家的薪酬制度，看看哪家的更合適。如果說原來的更合適，則會先保持半年，還是用原來的制度，但業務做新公司的業務，半年緩衝期之後再一併併入。但如果發現業務本身是趨同的，就會徵求對方的意見，是否可以轉到B公司的制度下。如果創始人能去考慮到這些敏感的地方，新員工們大機率會消除心中的不安。

接下來，一定要著眼於未來做文化整合的戰略，併購了之後，兩家公司的未來到底是什麼樣的，要讓大家知道未來的增量在哪裡，而不是在存量中博弈。

同時，高管們還需要對企業文化進行適時的監控，新同事們融入了以後，一個月、兩個月、三個月，這些人適應了嗎？哪些不適應？為什麼不適應？我們該怎麼樣做能讓他們更加適應，這都是背後要思考的問題。

只有這樣，才能保證併購後的“三個一致性”。第一是思想的一致性，包括文化、管理語言、戰略共識、使命願景要先達到第一個一致性。

第二是業務目標的一致性，把被併購公司的關鍵資料，融入整個戰略地圖，並且資訊共享，跟著大目標走。這需要一個專門的團隊，來帶領對方做目標拆解，以及去做一些跨部門的溝通，融入新的組織架構中。

最後就是利益的一致性，讓新同事一樣可以透過業績來拿到更多收入，享有更好的晉升。做到了這些，從文化、業務、組織、資訊、到利益，形成一個完整的閉環，只有在組織的融合上足夠重視，在方法上足夠科學，在態度上足夠包容，才能夠真正實現併購融合。

總之，這個強監管、反壟斷的新時代，對於創新企業其實是一個利好訊息，我們有必要彙總之前的經驗，再結合專業人士的見解，來提供一些新的insight供大家參考。

併購是一件非常嚴謹和嚴肅的事情，是每一家公司都值得去花時間思考的，特別是在行業裡形成了一定的頭部效應，擁有強勢增長的勢能，並且有高度和心胸的創始人，更應該去深度思考。

其中最重要的一點是要想清楚，併購之後，如何做到1+1>2，甚至是8或10，這裡面需要大量的前置準備工作，也需要創始人對人性的理解和智慧，同時加上執行過程中的嚴謹。在併購中，人的本性會暴露無遺，甚至發生一些改變，所以經常需要把醜話說在前面，這件事情只能把它想得更重，而不能把它想得更輕。