因屆滿仍未提交可行的復牌建議，12月23日上午9時，輝山上市地位將被正式取消。作為東北地區最大的奶牛養殖企業，輝山於2013年在港交所掛牌上市。2017年初，輝山股價“閃崩”牽出巨大債務危機，致使輝山停牌長達兩年多之久。業內人士認為，此前輝山通過全產業鏈盲目擴張，導致出現資金短缺等一系列問題，最終退市。不過，在奶牛存欄數下降的大環境下，輝山旗下擁有一定的奶源和牧場資源，未來不排除被龍頭乳企收購的可能。

圖片來源：輝山官網

上市六年後，輝山的資本市場之路將劃下句點。根據除牌程式，因屆滿時仍未能遞交“符合足夠業務運作與資產”的復牌建議，輝山的上市地位將於12月23日上午9時被取消。2013年9月，輝山在港交所正式掛牌上市。輝山官網資訊稱，輝山彼時全球發行額達13億美元，躋身全球消費品公司首次發行前十名，上市首日市值近400億港元，成為中國乳業境外上市公司市值前三甲。不過好景不長，2016年12月16日及17日，做空機構渾水接連發布兩篇報告，質疑輝山存在財務報表虛假、誇大資產價值等問題。2017年3月，輝山因故無法向債券行還本付息的訊息不脛而走，隨後其暴跌，市值在2017年3月24日蒸發300多億港元，公司緊急停牌。股價“雪崩”後，輝山幾近斷裂的資金鍊等問題一併曝光。據不完全統計，輝山乳業有70多家債權人，其中包括國開行、中國銀行、工商銀行、中信銀行等23家銀行，以及十幾家融資租賃公司，涉及金融債權在120億-130億元。2017年12月，輝山啟動破產重整程式，對公司旗下附屬公司申請破產重整。儘管期間輝山採取了自救措施，試圖將旗下附屬公司剝離並進行重組，但重整方案遲遲未能獲得多數債權人通過。2018年3月、2018年9月及2019年5月，香港聯合交易所分別將輝山置於除牌程式的第一、第二及第三階段。主機板《上市規則》顯示，除牌程式共有三個階段，若在第三階段屆滿時仍未能提交可行的復牌建議，上市公司的上市地位將會被取消。乳業專家王丁棉在接受北京商報記者採訪時表示，輝山退市是預料中的事。在被做空機構打擊後，在隨之暴發的近300億元的債務危機中，輝山用了整整3年的時間，仍未拿得出切實可行化解危機的良法與對策。對於一個大型企業而言，出現資不抵債和資金鍊斷裂的情況，美譽度、信譽度以及融資信任度等都會跌降至低谷，隨之也會使企業的經營業務遭受重創。針對公司未來退市後的業務發展等問題，北京商報記者聯絡輝山相關負責人，但截至發稿，未收到任何回覆。

從停牌到破產，再到最終的退市，盲目擴張被業內視為輝山最終落得該結局的重要原因。資料顯示，輝山成立於1951年，是遼寧瀋陽老牌乳企，前身為瀋陽農墾總公司下屬的國有企業。根據輝山董事長楊凱的戰略計劃，奶源建設是乳製品企業發展的根本，關係到產品品質高低和消費者的信任度，因而中國奶業改革必須堅持全產業鏈模式，從源頭開始保證中國奶業的食品安全和產品品質。在全產業鏈的理念下，輝山逐步形成以牧草種植、精飼料加工、良種奶牛飼養繁育、全品類乳製品加工、乳品研發和品質管控等為一體的全產業鏈發展模式。不過，建牧場、奶牛養殖、飼料加工等都離不開高額資金的支撐。隨著全產業鏈理念的不斷推進，輝山的負債額也一路攀升。資料顯示，2013-2016年，輝山的總負債分別達46.28億元、78.25億元、106.49億元、170.87億元。乳業專家宋亮在接受北京商報記者採訪時表示，輝山為大規模叢集的全產業鏈模式，從上游到下游都在投入。養牛、加工都是重資產專案，銷售也需要高投入。加之上市融資未達到輝山的預期，這容易導致較大的資金缺口，缺乏資金的輝山不得不多方融資，最終導致鉅額債務。中國食品產業分析師朱丹蓬在接受北京商報記者採訪時稱，全產業鏈的發展模式沒有問題，但輝山將資金挪用到非主業的發展，盲目投資是輝山最大的問題。“輝山股票閃崩當年，公司大股東挪用30億元投資房地產的傳言甚囂塵上。”王丁棉分析認為，輝山之所以走到今天如此敗落的境地，與投資決策失誤及對行業與市場變化預判出現嚴重偏差等原因有關。“輝山想走全產業鏈發展模式並無不妥，但當家人楊凱看不到行業存在的危機，在大大超出企業實力的情形下貪圖‘大幹、快上和做大’，導致投資過大出現資金鍊斷層。此外，輝山對行業變化缺乏預判或預判不準，盲從擴大規模投資，跨界投資（如房地產）等。”

輝山未來發展走向成為市場關注的焦點。有訊息稱，輝山2019年釋出了招募重整重組方的公告對外招標，多家乳企和一些資本投資方均有意向。業內人士認為，奶價上漲、奶牛存欄數下降等趨勢下，手握一定資源的輝山或將被收購。三元食品股份有限公司奶源部經理鄭健強在分析2020年奶源形勢時指出，由於奶牛頭數與牧場數量持續減少、奶源存量競爭加劇以及乳企千億目標需要奶源支撐等因素，2020年奶價存在上漲的可能性。奶價上漲，如果掌控奶源就意味著一定程度上掌握了市場，因此，乳企相繼加入奶源爭奪戰。2019年7月，新乳業以7.09億元認購現代牧業9.2846%的股份，現代牧業預計將為新乳業提供近10%的優質原奶量。同月，新三板原奶企業賽科星釋出公告稱，伊利集團旗下的內蒙古優然牧業有限責任公司以22.78億元購買楊文俊等持有的賽科星5.36億股股份。交易完成後，內蒙古優然牧業有限責任公司將通過優然牧場持有賽科星58.36%的股權，對其控股。官網資訊顯示，輝山已擁有近50萬畝苜蓿草及輔助飼料種植基地、年產50萬噸奶牛專用精飼料加工廠、超過20萬頭純種進口奶牛、82座規模化自營牧場以及6座現代化乳品加工生產基地。王丁棉直言，輝山目前的品牌市值應接近為0，唯一值錢的為養殖牧場資源。宋亮表示，存欄數在下降，對於龍頭企業而言，儘快控制好的牧場等資源十分有必要。未來十年低溫產業發展起來，生鮮乳的需求將會進一步加大。儘管輝山債務高企，奶牛資源、下游加工等資源在縮減，但租賃的土地以及飼料加工廠等體系仍在，未來不排除被收購的可能。