最近在研究醫藥股，花的時間比較多，文章更新的有點少，不知不覺馬上都要過年了。這篇醫藥的寫完，再寫一篇年度總結，就休息了，年後再好好備戰2020。
市場上真正的好行業很少，能夠穿越牛熊，長期增長。醫藥算是一個，需求永遠在，沒有人會嫌當前的醫療水平足夠先進，只有不斷增長的醫療需求。對醫藥股的研究可以很深入，了解最先進的生物醫學科技以及醫學的原理，只是花的時間會比較多。
本文僅站在醫藥股初學者的角度，說一些自己的見解。第一篇先從A股醫藥股的概覽談起，目前滬深兩市共有3700多隻股票，醫藥及相關產業的股票共有297只，佔比約10%，假如自下而上地研究，1只股票花1天，一年就過去了。因此，選擇了先看行業，再做行業對比，最後精選個股的研究方式。
醫藥其實是一個比較寬泛的概念，不僅僅指狹義的藥物，還有醫療器械，醫藥商業等相關行業，下面將所有的醫藥股進行分類，淺談每個版塊的投資邏輯。
1生物藥/化學藥
藥物一般分為化學藥、生物藥和中藥。化學藥一般指小分子化學物，通過化學合成，比如著名的阿司匹林；生物藥原料以天然的生物材料為主，通常為大分子結構，比如人工胰島素、基因、細胞工程、微生物等。全球範圍內來看，化學藥仍是創新藥的主要來源，但生物類藥物增長迅速。
創新藥的研發需要大量的時間和金錢，從藥物的發現到臨床試驗再到藥物上市，一般要10年到15年的時間和數10億美元的研發費用，而專利保護期一般在20年，在專利保護期內，創新藥沒有對手，在可達到的市場規模中快速增長。
創新藥的專利過期後，其他藥廠生產的仿製藥便可以生產上市，首先研究申報國外已上市而國內未上市的藥品即為首仿藥，由於醫生在接受一種藥物後，除非後來的藥物有著重大的改善，一般對於同一種藥物的仿製藥，首仿藥有著巨大的先發優勢。
另外就是“me-too”和“me-better”類藥物，找到不受專利保護的相似化學結構。仿製藥要等專利到期後才可以上市，而“me-too”和“me-better”類藥物意在跳開專利，從字面意思很容易理解，“me-too”和創新藥一樣的效果，“me-better”的效果好於創新藥，“me-better”類藥物有著更大的市場的空間。
最後提一下原料藥和中間體，是製作化學藥的原料，工藝比較簡單，類似於化工類的產品，有一定的週期性。
以下按市值排序選出了所有的生物製藥和化學制藥的醫藥股，取數日期在11月3日，年初至今的漲幅和市值為當時的資料。
從投資估值方法的角度來說，生物藥和化學藥並沒有太大的區別，也是投資醫藥股主要的投資物件。化學藥誕生時間更長，生物製藥只是最近幾十年的事情。目前，全球銷售額靠前的藥基本被生物藥佔據。
這類藥品的估值可以看做=現銷的仿製藥估值+研發管線估值。
這兩年4+7帶量採購的政策出來後，仿製藥的估值邏輯發生了巨大的變化，進入採購名單後的仿製藥出現了大幅的降價，導致過去依賴於單一產品的仿製藥企股價出現了大幅的下跌，比如信立泰的泰嘉，華東醫藥的阿卡波糖和百令膠囊貢獻了絕大部分的營業收入。相比於有著廣泛佈局的仿製藥藥企來說，這類依靠於幾個單品的藥企受到的影響會更大。雖然從藥品的單價來看，帶量採購造成降價不少，但是，過去藥企售藥會有較大的銷售費用，集採後這一塊的成本可以降低，影響沒有單價的降幅看起來那麼恐怖，比如過去海外業務做的較好，國內銷售團隊較差的華海藥業，集採後利潤反而可能會有所上升。
另外就是仿製藥本身競爭程度，假如是首仿藥，其他的仿製藥較少，競爭還沒那麼激烈，短期來看，集採的降價幅度也不會很大。從長期來看，仿製藥並非太好的生意，從全球來看，仿製藥企的市值天花板都不會太高，比如美國仿製藥前兩位的梯瓦和邁蘭，市值都只有100億美金左右，而每年的銷售收入都在百億美金以上。當然，梯瓦有高位負債併購其他仿製藥的原因，再碰上仿製藥降價，使得當前的負債率非常高。不管是什麼樣的原因或者什麼樣的政策導致了仿製藥的降價，即使沒有4+7帶量採購也會有別的政策去壓低仿製藥的價格，最終只能取得較低的利潤率。
接著來看研發管線的估值。這一塊的研究對於非專業人士來說，非常困難。
藥物的研發是一個非常漫長的過程，從藥物的發現到三期的臨床試驗到藥物上市，一般要經歷數十年的時間。且不說研發失敗的風險非常高，期間許多的變化都會影響到目前在研管線的估值，比如競品的研發進度以及臨床效果，最新醫學技術的發展情況。即使是同一種在研藥品，上市進度差個2年，給與的估值就會截然不同，先上市的藥會有很大的先發優勢，佔據市場，醫生在新藥沒有更好效果的情況下，也不會改變藥物，因此很難顛覆前者的地位。
如果說純看創新藥的研發，美國的醫藥巨頭，動輒每年幾百億美元的營業收入，其中收入的10%-20%繼續投入到研發，每年也有幾十億美元的研發費用，這是國內醫藥企業無法比的。目前的國內藥企龍頭恆瑞，今年也不過200億人民幣的營收，30億的研發費用，但市值已經達到了3700多億，在全球範圍內這個估值都不算低，目前恆瑞大部分的利潤來源依然是仿製藥，不過背靠一個14億人口的巨大市場，這點相較國外巨頭來說是優勢。
創新藥的研發需要大量的資金，假如選擇創新藥企，其實沒有太多的選擇空間，研發費一拉，每年研發費超過10億的藥企都不多，研發投入了未必有成果，但沒有投入必然沒有成果。
目前創新藥一般有兩種玩法：
01
仿製藥+創新藥。靠仿製藥帶來利潤和現金流，推動新藥的研發。比如恆瑞製藥，復星醫藥，科倫藥業，麗珠集團，海正藥業，貝達藥業等。這類相對比較安全，即使新藥的研發失敗，原有仿製藥業務依然有一定價值；爆品研發成功則會帶動股價的上漲。
02
另一類是純靠融資推動研發的企業，這類企業初期都是虧損的。比如和強生合作的金斯瑞生物科技，和新基，安進合作的百濟神州，港股一堆帶B字尾的生物科技企業，君實，信達，歌禮等。估值來說，預期某個藥物未來能賣多少利潤，再把利潤折算成現值，在每個研發階段再乘以相應的成功率便可以得出當前的估值。因此這類藥企就會有非常大的波動，有大的單品研發出來或是成功上市，股價就會有大幅的上漲，但是研發一旦不及預期，股價可能就朝著0去了。
總體來說。仿製藥+創新藥模式的這類企業，對當前的仿製藥產品去估值，把創新藥管線看做期權價值，整體估值低的時候，相當於白送期權了，這時可能有不錯的超額收益。對於純創新藥企業風險較大，可以選擇分散投資或者選擇美股的生物科技指數。國內的創新藥企業其實都買也沒有幾家企業，只是動態跟蹤要求比較高，最頂尖的生物科技技術在美國，假如看好這個領域，投資指數是比較可行的一種方法，比如ibb指數。
2中藥
中藥行業其實沒有太多可以看的企業，屬於國內的“特色”。像雲南白藥、片仔癀、東阿阿膠之類靠品牌的企業，相對而言好一點，不過最近幾年雲南白藥利潤只有個位數的增長，片仔癀的增速今年也開始下滑，東阿阿膠業績出現拐點。且不說東阿阿膠就是“水煮驢皮”，未必真正有作用，但起碼不會有什麼副作用，類似於保健品和消費屬性。其他大部分的中藥藥理不明，副作用不明，甚至還有中藥注射劑，把成分複雜的中藥注射進體內。OTC類（非處方藥）相對而言好一點。
化學藥和生物藥的上市都會經歷臨床試驗。幾千人的臨床實驗，有對照組和用藥組進行對比，治療的效果，緩解的概率，治癒的概率都會有統計，對於副作用也會專門的跟蹤，可以說是非常科學的。但這些都是中藥所不具備，真正想發展中藥，把臨床試驗做起來，而不是光喊口號。前幾年唯一去美國FDA做了臨床的天士力，最後以失敗告終（但企業對外發的公告居然是說成功的）。
絕大多數的中藥藥企特點是高銷售費用，低甚至沒有研發費用。但是化學藥和生物藥企會把大量的營業收入用於研製新藥。其實很容易理解，中藥寄希望於用一種或者幾種藥材就把病治好，但對於有的病無法用現成的藥材去治療，目光僅停留在靠藥材治病就不會有新的發展。所以出現了化學藥，用化學的方法去合成新的分子結構，再進化到後續的生物藥，比如生物藥pd-1抑制劑的作用原理是讓自身的免疫T細胞可以重新攻擊腫瘤細胞，從而治癒或者緩解癌症，但是中藥可以做到這一點？顯然不能。
3醫藥商業
對於醫藥商業板塊來說，整體研究邏輯比較簡單。從藥廠到醫院或者藥房終端中間會經歷一道經銷商，便是醫藥商業。最近幾年的“兩票制”改革，使得醫藥商業整體的現金流變差。過去，從藥廠到銷售終端，可能會經歷多次開票，也就是多個經銷商，“兩票制”改革後，中間環節只經歷一次開票，這就使得中間環節佔用的資金較多，銷售的下游過去是談判能力弱的小經銷商，現在變成議價能力更強的醫藥，應收賬款週轉週期變長，現金流變差。
醫藥商業是一個有著較強區域優勢的行業，特別是“兩票制”之後，小型經銷商被淘汰，一般最終都會形成一個區域的醫藥商業巨頭。
從生意模式來說，醫藥商業就是賺點上下游差額的小錢，利潤率不會太高，佔用資金大，不算太好的生意，市場上現在給這一類的企業估值也不高。
4醫院/醫藥
無論是連鎖的藥房還是愛爾眼科通策醫療，今年都獲得了巨大的漲幅。通過併購做大規模，其實來源於內源性的成長並不高，但市場會給與非常高的估值。至少目前我搞不懂或者不認同這一層的投資邏輯。
5醫療器械
醫藥器械是除了藥物以外的另一個大型版塊。分為低值耗材、高值耗材、醫學影像、體外診斷IVD、家用醫療等。
這兩年的4+7帶量集採使得仿製藥的價格大降，明年開始醫療器械可能也要受到帶量集採的壓力，由於仿製藥的帶量集採前經歷了一致性評價，一致性評價從字面意思來看也可以看出：通過一致性評價後，雖然是不同廠家生產的藥，但是認定有同樣的效果，是同一種藥。因此，決定是否可以中標的條件只剩下價格了，但目前醫療器械畢竟存在差異，不可能像仿製藥一樣，只看價格，最後導致價格壓得非常低。
過去，國內的高階醫療器械進口較多，最近幾年慢慢中國產替代，可以看到醫療器械下細分領域的龍頭企業增長非常快。比如安圖生物，化學發光領域的龍頭，過去幾年的年化增速在30%以上，而截至目前，進口裝置依然佔據了很大的市場份額，還有很大的增長空間。骨科的大博醫療，血液灌流耗材的健帆生物，ICL(第三方醫學實驗室)的金域醫學，也都有著不錯的成長。
6細分領域
生物藥和化學藥細分領域主要有疫苗、血製品、輸液、精麻、核素等，單列出來的原因這些領域已經具備了一定的市場規模，且有一定的准入門檻。
比如科倫藥業的輸液業務，截止2018年底，公司在輸液市場的市佔率達到 44%，加上參股的石四藥的市佔率13%，合計市佔率為57%。科倫新投產的中間體業務，類似於化工產品，有一定週期性。對於科倫的估值就可以看做 輸液業務（現金奶牛）+川寧中間體（週期性）+年10億投入的研發管線。輸液和中間體業務好估值，研發管線估值較難，但如果市值只反應了輸液和中間體的業務，或許是不錯的介入機會。
核素、精麻、疫苗、血製品等都具備一定的准入門檻。比如全國可核素類藥物的企業僅20家左右，兩大頭部企業東誠藥業和中國同輻已經獲得了超過50%的市場份額；血製品行業國內只有幾家企業能夠大規模生產。
7CRO/CMO
CRO和CMO簡單解釋就是新藥的研發外包。這個版塊今年走的非常好，從邏輯來說，這兩年的帶量採集使得仿製藥的前景變差，而新藥研發的需求上升。由於cro和cmo企業不承擔藥物研發失敗的風險，因此可以獲得穩定的收益。比如藥明康德，收入在2018年全球排名第九，來自美國的收入佔比過半，可以算全球性的龍頭。
總結：
這段時間學習了一些醫藥的基本知識及政策，把整體板塊看了一遍，對感興趣的個股看的細一點。總體來說，投資醫藥股最難的地方在於創新藥或者研發管線的估值，需要對在研產品的未來銷售額進行預測並把利潤折現，對最新的醫藥技術做動態的追蹤以及競品的動向，結合自身的研發程序和臨床結果，不斷調整管線的估值。
但是換個角度想，國內真正做創新藥的藥企就沒有幾家，公認最好的只有一家恆瑞，但是估值實在太高，70多倍的pe，即使把研發費加回利潤，pe依然很高，給了一定未來可能成為全球性創新藥企的預期在裡面。不考慮港股的藥企，接著就是復星醫藥，科倫藥業，麗珠集團，貝達藥業，海正藥業，大概就這些企業，也有各自的缺陷，其他的藥企僅有的研發費很難覆蓋創新藥需要的支出，像金斯瑞那樣突然出來個cart神藥的概率太小。即使加上港股的中國生物製藥，瀚森製藥，百濟神州以及一系列帶B字尾的藥企，選擇範圍依然不大。
醫療器械來說邏輯在於中國產替代，這是一塊非常廣闊的空間；cro/cmo企業增長也非常快，同時估值非常高。關鍵在於高增長能否持續，通過時間來覆蓋掉高估值。
細分領域受集採影響小，不過整體估值不算太便宜，還要考慮潛在跑出個長生那種黑天鵝的概率；醫藥商業板塊目前估值不高，不嫌增速慢的，可以配置一些龍頭。
企業的好壞相對而言比較容易判斷，但估值是種藝術，特別對於高增長的企業來說。A股醫藥股我可能暫時不會買，建立個股票池先觀察，整體中等偏上的估值感覺缺點確定性。港股的醫藥股估值相對低點，可能小倉位分散先買一些，包括“摸獎”一些高增長的和創新藥，下篇醫藥的文章可以寫這個。A股有轉債的機會會參與下，比如安圖和聖達，之前有非常好的機會，安圖有過9個多點的折價，聖達甚至到了13%，目前還算有點小肉，快到轉股期了，依然折價，聖達轉債佔流通股市值大點，可能對正股有一定拋壓。