導語：赤子城看似耀眼的資料背後實則疑點重重。

2019年底，港股市場迎來認購高潮，定位為“人工智慧資訊分發平臺”的赤子城科技（下稱赤子城）最終獲得超1400倍認購，榮獲本年度港股“超購王”。

赤子城以APP矩陣聞名，旗下擁有使用者系統、健身、媒體娛樂和遊戲四大矩陣，統稱“Solo X”產品矩陣。

此外，赤子城還擁有一個名為“Solo Math”的移動廣告平臺。這個平臺類似於一個由演算法支援的移動和線上廣告“超市”：供應商將其廣告位放在“貨架”上，廣告商根據投放需求出價，最後由Solo Math通過自動化程式來匹配和交易。

赤子城號稱中國網際網路企業出海的代表。當下運營的APP應用數量高達82款，全球累計使用者數超8億。過去3年，赤子城的總營收錄得42%的年化複合增長率，而淨利潤的年化複合增長率為20%。

本次香港IPO，赤子城共發行1.36億股，其中10%為公開發售股份，最終獲得超1400倍的認購，並計劃於12月31日在港交所上市。

從以上資料來看，赤子城似乎魅力十足，難怪投資者會趨之若鶩搶著申購。但實際上，這些華麗的資料背後疑點重重。

真有8億使用者？

至2019年底，全球人口總數接近77.5億。也就是說，赤子城的使用者超過全球總人口的10%，一個新的全球網際網路巨頭正在冉冉升起？

赤子城所謂的“Solo X”矩陣就是一系列APP產品的集合，也就是說，其積累的8億使用者並非一款產品的使用者數，而是多款產品累加所獲得。同時，因單一使用者可能使用多款產品，這勢必會造成重複計數的情況。

根據赤子城招股書，在統計過程中，赤子城既沒有進行身份驗證，也沒有區分子矩陣間的重疊使用者，出現重複多計的情況公司顯然自己也較為清楚。

從赤子城公佈的統計方法來看，各子矩陣的使用者數量均按各子矩陣應用推出後的累計下載量計算。與其說赤子城在全球擁有接近8億的使用者，倒不如說其矩陣產品在全球下載量接近8億次，這使得赤子城的含金量大幅降低。

前後資料矛盾

此次在港股進行IPO，並非赤子城第一次嘗試登入資本市場，在2016年的時候，赤子城就曾籌劃借殼達意隆（SZ：002209）登陸A股市場，但未獲成功。

正是這次借殼重組未果，讓我們對赤子城的財務資料產生了質疑。原因是在2016年重組期間公佈的資料與本次招股書公佈的資料差異極大。

根據達意隆在2016年公佈的重組公告，2016年1-3月，赤子城的總營收金額為1.15億元，其中，前五大客戶的合計金額為0.62億元。最大客戶KachingMediaLtd與第二大客戶TouchthunderEntertainmentLimited貢獻的收入分別為1800萬元和1616萬元。

雖然此次招股書中並未公佈2016年1-3月的資料，但其披露的2016年全年的資料與重組公告中公佈的2016年1-3月的資料存在明顯的差異。

具體來看，赤子城招股書披露2016年全年的營收為1.37億元。按重組公告的資料，赤子城已經在2016年前3月達成1.15億元的營收，那麼其餘9個月時間僅收穫0.22億元，有違常理。

另外根據招股書披露，赤子城2016年的前五大客戶中，最大客戶的收入金額僅為1315萬元，甚至比重組報告中披露的2016年前3月的第二大客戶的金額還要低，前後矛盾的資料該如何解釋？

換量合作

在APP推廣領域，有一種叫做換量合作的推廣方式被廣泛應用，所謂換量就是合作雙方利用自有流量進行互換，以達到流量增長的效果。雙方無需花費一分錢，就可以讓自身的流量擴大一倍，甚至幾倍。

通過搜尋我們發現，赤子城也曾熱衷於換量推廣的玩法，下圖中的Solo Launcher正是當時赤子城的核心產品。

在此前達意隆公佈的重組公告中，赤子城2016年前三月的第二大客戶TouchthunderEntertainmentLimited同時也是第一大供應商，為赤子城貢獻了1616萬元收入的同時，赤子城也採購了其價值3305萬元的廣告產品，實際上赤子城與其的資金往來是流出1689萬元。

通過換量合作，單純的供應商可以變成公司的重要客戶。基於這樣的邏輯，理論上赤子城可以隨意控制自身營收的變化，

赤子城招股書中，並沒有否認客戶與供應商重疊的情況存在，而是將這種情況歸結為廣告主在行業內的正常現象。但這種換量的方式除了能夠讓公司的營收資料更好看外，其實並不會給公司的利潤帶來積極影響。

在2016年度、2017年度、2018年度和2019年上半年，赤子城科技來自於重疊客戶及供應商的收入佔公司總收入的51.2%、64.3%、64.2%及55.3%；從這些公司採購的金額佔總採購金額的58.1%、65.3%、68.7%及57.4%。

雖然僅通過這些資料我們無法區分赤子城的營收中有多大比重來自於換量合作，但依然值得投資者注意。

突變的盈利能力

赤子城雖然以APP矩陣為賣點，但實際上除個別遊戲外，其他APP都是完全免費的，唯一盈利的模式就是依靠廣告投放，在赤子城的招股書中也印證了這一點。

赤子城的營收主要由兩大部分構成，分別是移動廣告平臺業務和自有APP流量變現業務。所謂的移動廣告平臺業務，即上文提到的廣告客戶通過“Solo Math”平臺投放廣告。

一直以來，移動廣告平臺業務都是赤子城的營收支柱：

2016年、2017年的營收佔比均在八成以上，2018年度的營收佔比也在六成以上。

但在2019年上半年，赤子城的移動廣告平臺業務卻出現同比下滑，反而自有APP流量變現業務的營收卻大幅飆升。

難道赤子城科技的APP突然被使用者追捧成為爆款？

如果我們單以日活使用者活躍度最高的使用者系統子矩陣計算，實際公司上半年的使用者活躍度雖強於2017年和2018年，但卻比2016年要差。由此我們認為，雖然赤子城的APP使用者活躍度有所提升，但卻並沒有質的飛躍。

那麼為何赤子城的自有APP流量變現業務會突然暴增呢？這可能是赤子城將原先在其它媒體渠道投放的部分廣告轉移至自有APP中，然後再重金推廣旗下的自有APP應用。通過這一方式的改變，輕鬆的讓公司的營收構成更加好看。

如果赤子城主要通過移動廣告平臺為客戶投放廣告，那麼同時也會採購大量的廣告位，會讓公司的營收成本攀升。

改為投放到自有APP後，雖然銷售及推廣費用大幅增加，但公司的毛利率會得到提升，

看到這裡，投資者應該明白，赤子城的APP矩陣並不具備市場競爭力，其本質的用途是幫助公司廣告平臺進行變現。

根據招股書的資料，赤子城僅從2018年至今就已釋出232款應用，其大部分產品的生命週期為6個月和12個月，而這些產品平均活躍使用者數大約在百萬級，與頭部產品依然存在明顯差距。

此外，雖然赤子城兩年推出232款產品，但全公司卻僅有62名員工負責研發。也就是說這62名研發員工平均每個月都需要上線10款新的產品，平均每三天就要開發出一款產品。這種單純以量取勝的做法，顯然難以從市場競爭中跑出。

美圖的前車之鑑

赤子城上市時的火爆像極了當年的美圖公司（HK：01357）。那時的美圖也是以超高活躍使用者的APP矩陣著稱，引爆了投資者的熱情。

在剛上市時，美圖公司的股價一度高達23港元，而截至12月24日收盤其股價僅為1.47港元，公司市值僅為63億港元，市值較前期高點縮水九成以上。

以赤子城目前的認購情況看，不排除上市後股價大幅拉昇，但投資者千萬別忘了美圖的前車之鑑。況且，一些做空機構已經嗅到了血腥的味道，正慢慢聚集到周圍。（作者：林曉晨）