前不久中煙國際在香港上市，引來了市場的一陣關注。
作為中國唯一一種實行專賣制度的商品，菸草以高利潤、高稅率著稱。
菸草無疑是一門穩賺不賠的生意，遺憾的是，中國菸草無論是專賣局（銷售公司）還是菸廠均沒有任何上市計劃，普通投資者很難對其進行投資。
今年上市的中煙國際只是中煙在香港的一家規模很小的子公司，只能算中煙旗下的小角色，其投資價值相比中國菸草相去甚遠。
投資不了菸草，我們還可以關注菸草產業的上下游。比現在天介紹的仙鶴股份（603733），這家專注特種紙的企業有很大一部分收入來自菸草行業用紙，包括煙用接裝紙原紙、濾嘴棒成型紙、煙用內襯原紙等。
生產菸草行業用紙，坐擁中煙這樣不差錢的大客戶，這家上市公司的價值幾何？上市至今，其市值與價值是否匹配呢？本期的量檢中，就讓我們從溢價協同的視角了解這家公司。
仙鶴股份上市至今市值走勢
從市值來看，仙鶴股份表現並不理想。2018年4月20日上市後，公司市值有一波大漲，但這主要是因為市場對新股的炒作熱情。炒作情緒之後，公司市值便一路走低，於2018年10月跌破了發行價，從後的表現便一直與申萬造紙行業持平，並略弱於上證綜指的表現。
價值端：原材料價格上漲壓縮營業利潤仙鶴股份為國內大型特種紙企業，是中國特種紙行業的領軍企業。仙鶴股份主要從事特種紙、漿的研發、生產和銷售，以及造紙相關原輔材料的生產、銷售和技術研發。
公司生產的特種紙產品可劃分為菸草行業用紙、家居裝飾用紙、商務交流及防偽用紙、食品與醫療包裝用紙、標籤離型用紙、電氣及工業用紙、熱轉印用紙、低定量出版印刷用紙、特種漿等九大系列 60 多個品種。
仙鶴股份的商業模式比較簡單，主要包含有原材料——生產——下游市場三個過程。製造業簡單明晰的商業模式也有助於我們理解公司的內在價值，結合這三個階段，我們不難解讀仙鶴股份的財務資料。
原材料：木漿價格下降
從造紙行業本身來看，行業受原材料的波動影響就很大。2018年，進口木漿的價格持續上漲，其餘大中型原材料的成本也具有不同程度的上漲，貨幣匯率的持續波動，中美貿易摩擦，環保政策的日益趨嚴，都給行業的發展帶來不確定的影響。在這樣的情形下，公司的營業收入大幅上漲的同時，營業利潤不升反降。
2019 年上半年，造紙行業一方面處於國際漿價從高位逐步回落的原材料成本下降的利好緩慢兌現過程，隨著巨集觀經濟結構調整影響，受益於行業淘汰落後產能的推動等政策利好的影響，2019 年國內各大造紙龍頭企業均加大投資力度，佈局新的產能和區域結構。同時 2018 年末，隨著國內木漿期貨市場的開市，國際漿價迴歸理性，從高位逐步回落。
但成本的體現週期較長，故一季度成本反應仍然居高不下，漿價回落的利好在 2019 年二季度開始逐步得以體現。
生產：規模優勢明顯
規模效應奠定市場地位，仙鶴股份的多項產品也在國內具備行業龍頭地位。其中，公司在菸草行業用紙方面的產品包括煙用接裝紙原紙、煙用內襯原紙、濾嘴棒成型紙等產品，在同類產品市場佔有率超過35%，處於行業重要地位；公司在國內熱敏紙市場的佔有率超過 20%，並具有直接加工成成品的能力和技術，可以直接面對終端市場銷售，具有良好的市場口碑和品牌形象。低定量印刷出版用紙方面包括聖經紙和字典紙，其中公司生產的聖經紙國內市場佔有率超過80%，是國內幾大辭書出版商的指定用紙，並被國外印刷巨頭指定為專用紙；公司的合營企業夏王紙業為裝飾原紙行業公認的領導品牌，產品包括裝飾印刷原紙，素色印刷原紙，銷量超過28萬噸，市場佔有率超25%，在中高階市場具有強大影響力。
下游市場：需求仍然旺盛
仙鶴股份近年來營業收入
銷售上看，公司的銷售收入增長強勁，下游市場需求非常旺盛。
2009 年到 2018 年，中國特種紙生產量年均增長 8.87%，消費量年均增長 6.83%，超過了全球的增長速度，逐步追平了全球特種紙及紙板佔紙及紙板總產量的比例，躋身特種紙生產大國。但中國的人均特種紙消費量卻遠低於美國等發達國家，說明中國特種紙行業的未來發展空間依然非常廣闊。雖然當前國內經濟增速放緩，下游需求疲軟，同時國內部分中小企業的落後產能被迫退出市場，但長期來看，確實有許多。
2018年，公司完成機制紙產量 48.94 萬噸，同比增長 28.62%；銷售量 46.15 萬噸，同比增長 27.83%；實現營業收入 409,776.86 萬元，同比增長 34.48%。2019年前三季度，公司已實現營業收入32.87億元，同比增長12.62%。
仙鶴股份上市至今溢價協同
仙鶴股份上市至今行業偏離
2018年2季度上市後，仙鶴股份的長期溢價協同一直為負，短期溢價協同僅在2019年第1季度為正。2019年1季度，公司短期溢價協同為0.26，同期長期溢價協同為-0.17。該季度之後，公司長期溢價協同與短期溢價協同均繼續下跌。
行業偏離來看，公司的短期行業偏離持續為負，長期行業偏離則逐漸下跌，由正轉負。
溢價協同與行業偏離的情況顯示公司在市場上未獲估值溢價，市場認同不強。
總結公司內在價值有較大增長空間
作為國內特種紙行業的領頭羊，仙鶴股份上市之後市值一度表現搶眼，但由於上游原材料價格上漲，公司上市當年營業利潤便同比下跌超24.72%，公司估值也一瀉千里。隨著2019年木漿價格逐漸下降，公司營業成本也會逐漸減小，公司利潤自然也有了回升空間。事實上，考慮到近兩年公司產能擴大明顯，下游需求旺盛，公司利潤或有繼續增長的空間，公司內在價值增長或支撐市值回升。
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