引言：2019 年，豬肉價格高企抬升 CPI 引發市場高度關注，核心問題在於，豬 價上升是否會引發全面通脹？2020 年 CPI 的變化節奏是怎樣的？本文圍繞這些 問題，試圖從通脹本質入手，通過歷史回顧、CPI 影響因素分析等，對 2020 年 CPI 的整體節奏和方向進行預判。

1、通脹的定義：通貨膨脹是指一段時間內物價全面地、持續地上漲現象。從貨幣主義來看，通脹本質上是一種貨幣現象，即貨幣超發是造成通脹的主因；而新凱恩斯主義認為，通脹是經濟體中總供給與總需求的變化導致的，即總供需關係變化是通脹主因。因此，單就某一個分項的變化就定義為通脹顯然是不合適的， 現階段，豬價上漲雖抬高了整體 CPI 但不能稱之為全面通脹。

2、歷史上的通脹：總結國際經驗，大部分情況下通貨膨脹由兩個因素引起：供需結構變化以及貨幣供應量。中國 1980 年以來一共經歷了 5 輪通脹，其中第一輪通脹（1987-1989）主要由財政赤字、貨幣超發以及放開價格管制導致，這三個因素共同影響了總供需結構，從而引起通脹；後四輪通脹（1991-1994， 2002-2004，2006-2008 以及 2009-2011）主要由經濟增長（實際需求）以及貨幣供應量加大共同驅動。美國兩次大的通脹主要是供給結構發生變化所導致（石油危機），屬於成本推動型的通脹。日本則是實體經濟疲軟但貨幣強刺激的典 型，通脹被需求限制，窄幅波動。

3、中國 CPI 影響因素分析及預測：從波動程度以及權重兩個維度看，豬肉、蔬菜、水果以及燃料價格對 CPI 影響最大。擬合結果當中，要素價格環比資料的效果最好，我們以此作為 CPI 預測的出發點，同時考慮 CPI 季節性變化，以及四類 商品價格對 CPI 的超季節性貢獻，最終確定 CPI。結果顯示，預測值與實際值偏離程度在 0.2%左右，效果較好。

4、對於2020年通脹，市場關注的核心問題在於：第一，豬肉價格能否推升全面 通脹？第二，2020 年 CPI 變化節奏如何？第三，貨幣政策會不會受到豬價推升 的 CPI 的掣肘？第四，對資本市場有什麼影響？我們認為：

（1）豬價上漲可能階段性拉高 CPI，但無法推升全面通脹。首先豬價上漲不具備可持續性，其次豬價上漲無法推升全面提升生產生活成本，最後歷史經驗表明，全面通脹一般源於貨幣超發或總供需結構變化，現階段這些因素均不滿足， 反而核心 CPI 以及 PPI處於低位，無全面通脹趨勢。

（2）2020年 CPI研判：中樞抬升，節奏前高後低，但二季度CPI可能仍具韌性 （市場預期：CPI 年後逐季回落）。市場認為年後豬價隨需求下行，並且二季度較一季度也是消費淡季，所以豬價下行拉動 CPI 逐季向下。但我們認為，豬價可能小幅下滑後保持一定韌性，核心原因在於，為保證春節供應以及節後跌價預期，2Q20標豬提前出欄以及該階段豬肉本身的供應缺口（3Q19能繁母豬快速下降）綜合導致二季度豬肉供應可能更差，所以，以此推算的 CPI 在 2Q20 可能仍具韌性，到下半年才開始回落。

（3）對貨幣政策的影響：豬價高位難以引發全面通脹，故不會掣肘貨幣政策寬鬆節奏，2020 年在杜絕“大水漫灌”的基礎上，政策利率下調空間開啟，預計 2020 年央行降息 2 次，降準 2 次。首先，豬價高位推升 CPI 並非全面通脹，反過來思考，貨幣收緊或者不放鬆也無助於緩解豬價上漲。其次，貨幣政策核心制約因素是房價而非豬價，2020 年房價下行壓力加大，貨幣政策空間也將開啟。最後，科技類成長型企業發展需要寬鬆的貨幣環境，現在企業實際利率成本仍 高，貨幣寬鬆仍有必要。

（4）對資本市場的影響：股市方面，CPI 在 2020 年二季度的韌性可能對股市的 估值提升形成一定影響，但影響相對偏短期化，A 股市場仍將以轉型驅動和盈利 驅動為核心因素，本輪結構性牛市大方向不變；債市方面，2020 年債券收益率 前高後低，但回落的節奏和幅度可能放緩。

風險提示：豬瘟疫情持續發酵、企業盈利超預期下滑、房地產風險、中美貿易摩擦升溫、經濟超預期下行風險等。