上週大盤迎來了大跌，上證重新告別3000點。但是，我本系列文章選出的標的——璞泰來，卻迎來了逆勢上漲，飄紅1.38個點。這也算是給我今年為其負極材料寫最後一篇封筆之作添了一點信心。
前面幾篇文章都已經詳細地介紹了璞泰來全資子公司江西紫宸的負極材料業務。我簡單總結一下：負極材料目前主要的競爭性產品仍是人造石墨。江西紫宸在該領域無論是技術還是成本均相較於其它競爭對手均具有較為明顯的“護城河”，產業集中性較為明顯。作為龍頭企業，江西紫宸對以人造石墨為主的負極材料產品具備行業定價權。
現在璞泰來的市盈率已逼近60，這個估值是高還是低呢？我是該上車還是再等等看呢？我想這個問題肯定困擾了很多人。估值是評判未來的工作，如果可以，我自己也想和範閒一樣穿越到未來去看看準確答案。但可惜我們不是神，既不可能穿越，也不可能設定出一個完美的模型來統計出確定概率的未來答案。
但是，作為有理性的人，我們可以認識規律、利用規律。實踐告訴我們，事物發展有其自身的特點，如果能正確抓住事物的主要矛盾，我們就可以接近可能的真相。關於璞泰來的負極材料，前面的文章就是為尋找這一點而進行的努力探尋。經過研究和思考，我認為對於璞泰來的估值只需要關注兩個關鍵因素：需求增量+利潤空間。
首先是需求增量。所謂需求增量，就是未來可能被開發的市場空間。人造石墨負極材料主要服務於動力電池領域，而動力電池主要用於新能源汽車行業。所以，江西紫宸的市場空間可能來自兩個方面，一是對於對於市場存量的替代，二是對市場增量的佔有。
在市場存量替代方面，ATL一直是江西紫宸的大客戶，但近期ATL營收雖仍在增長，但其佔璞泰來總營收的比重正在降低。這反映了璞泰來負極材料領域的下游動力電池客戶正在朝多元化方向發展，市場實際佔有率在提升。這其實很正常，動力電池終端正極研發速度很快，NCM已步入811體系時代，對負極材料的克容量和迴圈次數提出了很高的要求。這導致了電池負極材料中的人造石墨的需求旺盛，而且即使是矽基負極，其中大比例成分仍然為人造石墨。貝特瑞等以天然石墨產品為主的競爭對手在人造石墨領域與紫宸無法形成有效競爭，並且在頭部效應的作用下，存量動力電池市場會被紫宸加速替代。
再來看對於市場增量的佔有。根據中國近期頒佈的《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》（徵求意見稿），2025年新能源電動車將會有25%的滲透率。若假設2025年全國乘用車銷量2,500萬輛，實現25%滲透率則須達到約625萬輛新能源銷量，較2018年126萬輛的銷量水平，CAGR（2018-2025）約在25.7%。按照技術發展的長遠趨勢，按等比例規則，人造石墨負極材料市場需求的CAGR也接近於25.7%。
談到對增量的佔有，就必須回到對利潤空間的分析。2019年上半年，璞泰來在人造負極材料領域市佔率為22%，與上海杉杉、東莞凱金同處於第一梯隊。但是，2019年下半年，璞泰來實現了內蒙古5萬噸石墨化產能的自供，在6月份開始投產。市場上有的機構測算，通過石墨化完全自供，紫宸負極材料製造成本可節省3000至5000 元/噸，毛利率可提升4.5至7.5個百分點。
除石墨化環節外，2019年璞泰來通過參股振興碳材新增針狀焦產能70萬噸，且集中於下半年釋放。璞泰來原先主要通過進口針狀焦來作為負極人造石墨原材料，而在2019年伊始，進口負極材料用針狀焦部分調漲16.67%，璞泰來進口針狀焦的市價大約貴了500/噸。按照璞泰來董祕所說，1.5至2噸針狀焦可產1噸負極材料算，目前針狀焦新增產能可以滿足紫宸使用。摺合可省下的成本來算，毛利率又可以提升0.5個百分點左右。
根據測算，2019年下半年後，璞泰來負極材料產品淨利潤將會提升約6.5個百分點。這將是在市場增量競爭中擊敗對手取得高市佔率的最大優勢。根據璞泰來2019第三季度報，璞泰來負極產品單季綜合毛利率為31%，已環比提升4個百分點，扣非淨利率14%，環比提升3 個百分點。那麼四季度的毛利率還會2.5個百分點的增長空間。
毛利率的進一步提升將會極大程度地增加紫宸負極材料的產品競爭力，為其提供價格波動空間和加大技術研發的資金實力。所以，綜合來看，在未來市場CAGR25.7%的增量中，璞泰來具備較強的市場競爭力，在這麼大的這個量面前，璞泰來6萬噸左右的產能仍然可以實現滿產滿銷。
2019年是璞泰來負極業務兩極分化的一年。上半年比較低落，原材料價格高企、石墨化產能滯後，導致淨利潤增長緩慢。但是2019年下半年原材料替代利好逐漸釋放，而且石墨化產能將新增1.5倍，達5萬噸。除開產能擴大疊加毛利率空間增加，璞泰來還有外部新能源汽車大發展環境的加持，並具備存量替代和增量佔有的競爭優勢。
綜合看來，自2019年下半年後，璞泰來會逐漸過渡到產能翻倍的時代，並且大概率仍可能實現滿產滿銷。另外，璞泰來毛利率即使在價格下行的情況下還有保持以往的水平空間。所以，我認為，璞泰來的負極材料的淨利潤在明年整個年度極可能實現翻倍的增長。如果璞泰來就只賣負極材料，那現在它是被低估的。
以上是我對璞泰來負極材料領域淨利潤的估計邏輯，還是很樂觀的。但這僅代表其負極材料領域的估值，璞泰來還有塗覆隔膜和鋰電裝置這兩大主營領域需要估值。綜合它們後，才可以得出它這個時候應不應該買的結論。但至少負極材料領域並未讓我失望。
最後分享給各位一句話吧：價值投資不是一門技術，而是一種原則——耐心。