今天給大家帶來一家新能源汽車企業的分享

2019年國家新能源汽車補貼大退潮，直接導致下半年新能源汽車銷量大滑坡，下游需求的下滑影響了整 個新能源汽車產業鏈，但是主營電池隔膜的恩捷股份卻營收淨利均創新高，這家公司有什麼獨門絕技？

未來的發展空間又有多大？

讓我們從這張“膜"開始，一起來探尋背後的祕密。

一、恩捷股份的絕技： 產能擴張、成本控制和海外客戶

電池隔膜與正極、負極和電解液並列為電池四大主要 材料，隔膜分隔電池正極、負極，防止短路，同時允 許電解質離子來回通過，對鋰電池的充放電效能與安 全效能有重要影響。

隔膜因製備工藝不同，可以分為幹法和溼法，溼法難度較高，價格更貴，但是整體效能更優，因此在動力 電池領域的滲透率也逐年升高，2016年-2019年前三季度，溼法隔膜佔比從51%提升至74% ,預計未 來隨著動力電池能量密度的增加，溼法隔膜的滲透率 仍有上升空間。

從產品來看，隔膜產品大致可以分為兩種：

基膜和塗 覆膜，後者在前者的基礎上塗布陶瓷氧化鋁、 PVDF、芳綸等膠黏劑以提升產品效能，塗覆膜所塗 覆的材料隨電池配方不同而不同，可以認為前者是基 本款，後者是定製款，對技術的要求也更高。

在2016年及以前，隔膜是一個毛利高、生產壁壘較低（指幹法制備）的行業，引入大量社會資本進入， 而產能的大擴張後面的是慘烈價格戰，產品價格一路下跌。

根據天風證券統計，2018年幹法和溼法隔膜 價格較2017年降低超過40%。

行業產品價格大跌，按道理業內企業應該縮減產能， 節衣縮食準備過冬，但是恩捷股份卻在飛速擴張產 能，按照公司規劃，2018年總產能為13億平方米， 2019年計劃提升至23億平方米，2020年更是要繼 續提升至33億平方米。

如此擴張的背後，是中國隔膜高階產能結構性缺乏， 恩捷股份擴張的產能均是溼法制備的高階產能，在飛 速的擴張中，恩捷股份市佔率從2017年的25.6%迅 速提升至2019年上半年的41% ,重新塑造了行業格 局一一從寡頭壟斷到一超多強。

熟悉產業發展的朋友可能會有疑問，靠產能擴張獲得 的份額足夠穩固麼？

這就要談到恩捷股份另一項的絕 活一一強大的成本控制能力。

隔膜行業是一個重資產的行業，產能擴張需要引進設 備，並進行安裝除錯。恩捷股份的生產裝置均向長期 合作伙伴一一日本製鋼所定製，進口裝置較中國產設 備具有更好的穩定性和低能耗性，長期合作帯來的經 驗讓恩捷股份能在三個月內完成生產線的除錯。

在完成生產裝置的安裝和除錯後，單線產出、產能利 用率、綜合良品率就成為新的關鍵要素。恩捷股份目 前單線產出高達5326萬平，而行業平均水平僅為 2174萬平；2018年年產能利用率達77.93% ,比行 業老二蘇州捷力高46% ; 2018年綜合良品率達 76.7% ,比同行金冠股份高7.63%。

在這些關鍵要素之外，恩捷股份還通過改進輔料回收 系統裝置和萃取系統來提升輔料的迴圈利用率，通過 改進收卷工藝技術來降低卷芯、包裝和人工成本，通 過提升自動化率進一步降低人工成本..….

以上成本控制措施的背後，是恩捷股份強大的技術能 力。上海恩捷（恩捷股份的控股子公司，是隔膜生產 研發的主體）的高管均有海外高分子領域留學、從業 經歷，並組建了約150人的研發團隊，團隊成員包括 全球行業專家，擁有突破技術壁壘的能力。

2017年恩捷股份完成PVDF塗布膜技術突破，成為 國內首家、全球第三家能夠量產PVDF塗布膜的企 業，這款產品通過了海外客戶苛刻的品質要求，成功 打開了海外市場，使恩捷股份成功進入海外新能源電 池供應鏈，目前已與LG化學、松下、三星SDI等鋰 電池巨頭建立合作關係。

除自己研發外，恩捷股份還與國外巨頭簽訂技術合作 協議，如與日本帝人株式會社簽署了 PVDF系溶劑 型塗布材料組成相關專利以及相分離法塗布生產工藝 相關專利授權合同，有利於完善自身專利佈局、開拓 全球高階客戶。

海外客戶的開拓不僅擴大了產品銷售空間，預計 2019年海外出貨量佔比提升至15.8%左右。同時， 海外隔膜產品的價格是國內同類產品的2-3倍。

這為公司提供了豐厚的利潤，預計2019年隔膜業務 的海外莒收佔隔膜總營收的30%左右。海外業務逐 步成為公司新的増長引擎。

綜上，我們可以發現產能迅速擴張的能力、優秀的成 本控制能力和海外客戶開拓能力是恩捷股份的核心競 爭力，驅動其迅速發展，並重塑了行業格局，2019 年前三年季度営收淨利同比増加29.88%、 50.78% ,増速冠絕行業。

二、恩捷股份未來成長的空間

預期未來三年營收復合増長率達35%

1、溼法隔膜市場空間預測：預期未來三年市場需求 複合増長率達55%

先看銷量，恩捷股份所處的隔膜行業是新能源產業鏈的一環，產品銷售與新能源汽車的銷售直接相關，目 前新能源汽車的銷售受政策影響較大，我們可以通 過"汽車-電池-隔膜"的路徑來預測未來的銷量空 間。

首先是國內銷量，在新能源汽車退補的情況下，雙積 分政策接替直接補貼成為影響國內新能源汽車產銷的 主要因素。根據9月11HT信部發布的《關於修 改〈乗用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並 行管理辦法〉的決定（徵求意見稿）》內容，我們進 行如下測算：

以2018年燃油車產量為基礎，假設:

（1 ） 2019年產量下降10% ,以後每年増長1% ;

（2 ） 2019-2020年油耗負積分（NEDC法）每年増 長10% , 2021-2023年油耗負積分（WLTC法）每 年増長30% ;

（3 ）在關聯企業抵扣50% ;

（4 ） 2020年前每輛新能源乗用車的正積分是4 , 2021年後為2.5分。

則2020-2022年雙積分完全抵扣需要分別生產123 萬輛、245萬輛、302萬輛新能源汽車。考慮商用車 的銷量,預測2020-2022年新能源汽車產量為153 萬輛、278萬輛和338萬輛。

再看國外銷量，根據中泰證券研究所估計，2020- 2021年國外新能源汽車銷量分別為182萬輛、253 萬輛，假設這一増速保持到2022年，則當年國外銷 量為352萬輛。

假設2020-2022年新能源汽車的平均電池容量分別 為48KWh、50KWh、52KWh ,溼法隔膜的滲透率 從2019年前三季度的74%逐步上升至80% ,平均每 GWh所需隔膜1900萬平方米，則2020-2022年新 能源汽車動力電池溼法隔膜的需求為22.65億平米、 38.86億平米、54.58億平米。

根據券商估計，2019年全球新能源汽車約229萬 輛，根據同樣的演算法可得2019年動力電池溼法隔膜 需求約15.45億平米，則2019-2022年動力電池溼 法隔膜需求増速分別為30.27%、46.55%、 71.58%、40.45%。

2、恩捷股份未來收入預測：

預期未來三年營收復合增長率達35%

在預測未來前，讓我們對恩捷股份的收入進行簡單的 拆分：隔膜收入=隔膜銷售量*隔膜銷售單價。

首先看量，根據公司產能規劃，2020-2022年理論 母卷產能分別為33億平米、43億平米、53億平米， 生產出母卷後需要分切成為基膜半成品，然後再根據 客戶要求，或是直接分切成為基膜成品， 後再分切成為塗覆膜成品。

在實際生產中，客戶可能會對生產的工藝要求，從而影響基膜生產效率，比如LG要求生產線車速30M/MIN，僅為寧德時代的一半。根據公司公公告，2018年基膜半成品、基膜成品、塗布膜的良品率為88%、72%、66%。

綜合考慮成品良品率和客戶特殊需求，實際產能可能是理論產能的60%，基於這一假設，2019年底-2022年底公司成品產能為13.8億平米、19.8億平米、25.8億平米、31.8億平米。考慮產能建設時間，假設當年新增產能均在年中投產，則2019-2022年公司成品產能為10.8億平米、16.8億平米、22.8億平米、28.8億平米。

根據公司公告和調研紀要估計，2018年-2020三年公司出貨量分別為4.7億平米、7.6億平米、12億平米，假設2020-2022年以溼法隔膜需求増速増長, 考慮產能情況，則預期2020-2022年岀貨量分別為 12億平米、20.59億平米、28.8億平米。

然後看隔膜銷售單價，2019年前三季度產品單價為 2.3元/平米。

由於目前國內新能源汽車退步，下游成本壓力向上遊傳導，假設2019年Q4國內產品價格與前三季度保持一致，2020-2022年國內產品價格分別降低18%、15%、10%。

海外鋰電池企業同樣有控制成本需求，但海外競爭對手產能擴張較慢，預期海外產品價格降幅較國內低， 分別為 15%、10%, 5%。

根據公司調研紀要，公司未來海外出貨量將繼續提升，假設2019年海外出貨量佔比保持前三季度比例 不變，2020-2022年公司海外出貨量分別為30%. 35%、40%。

2017-2019前三季度恩捷股份單平米成本分別為1.47元、1.13元、0.90元，根據中泰證券研究所估算，在理想情況下，公司單平米成本最低為0.5元， 產品成本仍有進一步下降的空間。

根據調研紀要，公司在繼續通過升級工藝、集中採購等方式來降低成本，同時考慮到海外供貨會増加成 本，可以假設2019年單平米成本保持0.9元不變， 2020-2022年產品成本降低10%、5%、5%。

基於以上假設，我們可以預測2019-2022年恩捷股 份（隔膜部分）莒收分別為17.80億、27.08億、 33.56億、44.16億，隔膜部分成本分別為6.84億、 10.48 億、13.72 億、17.96 億。

除隔膜產品外，恩捷股份還有部分傳統業務，假設傳統業務收入與成本按照6%的GDP増速増長，則 2019-2022年傳統業務收入分別為11.89億、12.61 億、13.36 億、14.16 億。

根據公司歷史財務資料和調研紀要，公司的三費佔營收比例穩定在8%左右，研發費用在3.5%左右。由於公司有大量的產能擴張計劃，增加公司折舊費用，我們預計2020-2022年三費佔比上升1%至9%，研發費用上升0.5%至4%並維持穩定。

恩捷股份屬於先進製造企業，部分子公司能得到當地 政府補貼,但是補貼不可持續。截止2019年Q3 ,公 司累計其他收益為1.02億，假設2019年Q4不再收到 政府補貼，2020-2022年政府補貼下降為0.5億元。

基於以上假設，不考慮江蘇捷力的影響，可以得到公 司2019-2022年營收增速分別為20.85%、 33.65%、 41.15%、29.11%，歸母淨利潤增速分別為72.42%、36.94%、48.05%、36.16%。

另外，恩捷股份正穩步推進對江蘇捷力的收購，江蘇捷力目前是溼法隔膜的老二，也採用日本製鋼所的裝置，預計恩捷股份能夠通過管理、技術的輸出來製造協同效應，從而逬一步提升自己在行業內的影響力。

收購江蘇捷力後，恩捷股份的市佔率將達到56% , 同時能夠開拓海外高階3C產品市場，為公司未來的 成長提供更大的空間。

根據公司管理層觀點,在併入江蘇捷力後，通過管理、技術的協同，江蘇捷力能夠貢獻超過1億的淨利潤，2021年到2022年有望貢獻 2-3 億。

假設恩捷股份併購成功且如期產生協同效應，在 2020-2022年分別貢獻1億、2億、3億淨利潤，則恩捷股份預期2020-2022淨利潤増速為47.48%、 51.68%、37.51% ，歸母淨利潤増速為46.68%、 51.50%. 37.37%。

最後我們來估值，隔膜行業處於成長期，恩捷股份也在迅速擴張中，因此採用PEG的方法來估值。目前公司PE-TTM為48.7倍，2019-2021年歸母淨利潤 （包含蘇州捷力）複合増速為49.07% ， PEG值為 0.99 ，說明公司整體估值基本合理。

三、 總結

恩捷股份是溼法隔膜行業龍頭，擁有產能迅速擴張能力、優秀的成本控制能力和海外客戶幵拓能力，通過這些能力重塑了行業格局，並通過行業併購進一步提升自身產品矩陣和話語權，是一家擁有全球產品和技術競爭力的公司。

受汽車電動化趨勢影響，公司未來的發展空間廣闊， 在不考慮蘇州捷力的情況下，公司2019-2022年營收增速分別為 20.85%、33.65%、 41.15%、 29.11%，歸母淨利潤增速分別為72.42%、 36.94%、48.05%、36.16%。考慮蘇州捷力,同期 歸母淨利潤増速為72.42%、46.68%、51.50%、 37.37%。

四、風險提示

1、新能源汽車銷量不及預期風險由於補貼退坡，內資整車廠商可能減少新能源汽車供應從而影響新能源汽車銷量，而新能源汽車銷量直接影響動力電池需求，進而影響公司產品需求。

2、原材料價格上升風險 上游原材料隨原油價格變化而變化，如果原油價格上 漲，則會増加公司成本。

3、隔膜價格超預期下降風險 公司主要市場仍是國內市場，補貼退坡後新能源整車 廠商控制成本的動力更加強勁，這一動力向上遊傳導 則會給隔膜價格帶來壓力，如果隔膜產品價格短期大 幅度下滑，則會影響公司利潤。

4、產能擴張不達預期風險 因為各種原因導致產能擴張不及規劃的速度，可能影 響公司供應能力，降低公司未來競爭力。

5、財務風險目前公司債務較高，公司短期借款、長期借款和一年期內到期的非流動負債達41.14億，佔資產總額的 38.98% ，高額的負債將増加公司財務風險。 公司的主要資產為固定資產和在建工程，二者合計達 52.66億，佔總資產的49.90%，這將帶來較重的折舊和減值壓力。

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