上期筆記回顧

《新天轉債（128091）申購筆記》中，預期滿額申購中 0.03-0.07籤，實際中 0.06籤，符合預期。

《生豬產業鏈一體化——唐人轉債（128092）申購筆記》中，預期滿額申購中 0.29-0.58籤，實際中 0.42籤，符合預期。

申購資訊彙總

12月31日，正裕工業公開發行 2.9億元可轉換公司債券，簡稱為“正裕轉債”，債券程式碼為“113561"。

社會公眾投資者可參加網上發行。網上發行申購程式碼為“754089”，申購簡稱為“正裕發債”。

原股東可參加優先配售，每股配售 1.874元面值可轉債，配售程式碼為“753089”，配售簡稱為“正裕配債”。

基本情況

債券期限：本次發行的可轉債的期限為自發行之日起6年，即自2019年12月31日至2025年12月30日。

轉股期限：2020年7月7日至2025年12月30日。

票面利率：第一年為0.5%，第二年為0.8%，第三年為1.2%，第四年為1.8%，第五年為2.2%，第六年為2.5%。

債券到期贖回：在本次發行的可轉換公司債券期滿後五個交易日內，公司將以本次可轉換公司債券票面面值的112% (含最後一期利息)的價格向投資者贖回全部未轉股的可轉換公司債券。

初始轉股價格：14.21元/股。

轉股價格向下修正條款：

在本次發行的可轉換公司債券存續期間，當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低於當期轉股價格的85%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交公司股東大會審議表決。

有條件回售：本次發行的可轉換公司債券最後2個計息年度，如果公司股票在任何連續30個交易日的收盤價格低於當期轉股價格的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的全部或部分可轉換公司債券按債券面值加上當期應計利息的價格回售給公司。

信用評級：A+。

擔保事項：本次可轉換公司債券採用股票質押的擔保方式。

票面年收益率：稅前年化收益率為 2.93%。

純債價值：根據對應評級企業債收益率，計算出純債價值為 71.49元。

網下申購：無。

正股基本面分析

公司簡介

浙江正裕工業股份有限公司是國內最早從事汽車懸架系統減震器生產的企業之一，具有近二十年的汽車懸架系統減震器的業務歷史。2016年經中國證監會批准，公司於2017年1月26日在上海證券交易所主機板上市(股票簡稱：正裕工業，股票程式碼：603089)。

浙江正裕工業股份有限公司是一家集汽車售後市場、整車配套加工和提供懸架支柱總成整體解決方案為一體的製造商和綜合服務商。公司具有較強的產品模組化系統化生產製造能力、同步開發能力和整體配套方案設計能力，是中國汽車減震器行業龍頭企業，尤其在技術、品質、產能及品種方面在國際市場具有相當的影響力和市場地位。

近幾年業績

公司近幾年每股收益與淨資產收益率情況如下：

最新業績

正裕工業2019年前三季度業績見下：

行業狀況

公司目前的主營業務產品包括汽車懸架系統減震器、發動機密封件等汽車零部件及配件產品。根據中國證監會頒佈的《上市公司行業分類指引》（2012 修訂），公司歸屬於汽車製造業（C36）；根據國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），公司歸屬於汽車製造業（C36）中的汽車零部件及配製造業（C3670）。

進入二十一世紀以來，中國汽車工業進入了快速增長期，汽車減震器、發動機密封件行業隨之迅速發展，技術水平和產品開發能力亦有顯著提高，形成了一批具有一定的開發設計能力，規模較大的自主品牌廠商。但是，在高階產品領域中國自主品牌與國外廠商的差距依然明顯。歐美、日韓等汽車發達地區的減震器、密封件工業由於起步早且發展迅速，技術、研發實力較強，尤其是在消除震動源衝擊、產品密封技術等方面都要領先於國內自主品牌廠商。國內自主品牌廠商則大都起步較晚，超前研發、系統研發的能力較弱。

近幾年，中國自主品牌廠商積極開拓全球市場，以高性價比產品贏得海外訂單，而後通過與海外廠商的交流與合作，積極提升企業自身技術和管理實力，已經走上了快速發展的道路，並逐步形成多家能夠生產中高階產品、具有較高技術水平和產品規模的優勢企業。該等企業的產品與國際水平的差距正在縮小，在國內，部分企業的產品已進入整車配套市場，逐步提升了自主品牌在整車配套市場的份額。在海外，中國產中高階產品業已進入歐美、日韓等汽車工業發達地區的售後和改裝車市場。

（1）懸架系統減震器行業需求規模測算

基於加百利（GABRIEL）的經驗值，並考慮到懸架系統減震器通常是成對更換，否則容易引起車輛左右懸架及車輛其他部件的磨損不一，加速部件損耗，保守假設減震器更換週期為8 年，需更換的數量為兩對。2015-2017 年，全球汽車售後市場懸架系統減震器需求測算如下：

（2）發動機密封件行業需求規模測算按照市場經驗來看，發動機密封件的使用壽命一般為80,000-100,000 公里或6-8 年，保守假設發動機密封件的更換週期為8 年，整套發動機密封件的更換維修成本為300 元/套，2015-2017 年，全球汽車售後市場發動機密封件需求測算如下：

競爭地位

公司是國內規模領先的售後市場懸架系統減震器龍頭企業之一，現有汽車懸架系統減震器產品儲備涵蓋9 個系列超過10,000 種型號，可適配全球大多數車型，是國內少數能夠滿足客戶“一站式”採購需求的汽車減震器生產廠商之一。公司在品牌、產品技術、品質、製造規模等方面在海外汽車售後市場具有較高的影響力和市場地位，並已具備懸架支柱總成整體解決方案的製造和綜合服務能力，以及整車配套能力。公司懸架系統減震器銷售區域遍佈歐洲、北美洲、南美洲、亞洲、大洋洲和非洲六大洲，是天納克（TENNECO）、AC 德科（ACDELCO）、天合（TRW）、採埃孚（ZF）、威伯科（WABCO）、德國梅爾（MEYLE）、奧普迪馬（OPTIMAL）、墨西哥GOVI 等國際知名汽車零部件廠商或採購商的ODM 供應商。公司亦已成為雲度新能源汽車股份有限公司等整車廠商的懸架系統減震器供應商。

毛利率

與同行業上市公司毛利率比較分析。

從上表可以看出，2016 年-2017 年，公司懸架系統減震器銷售毛利率水平處於同行業上市公司的中上游，高於北特科技和首控集團，低於拓普集團和凱眾股份，主要由各個公司的業務差異造成的：

（1）公司的產品主要為懸架系統減震器，而北特科技減震產品中的活塞桿系公司減震器的構成部分。

（2）公司懸架系統減震器銷售毛利率水平與首控集團存在差異，主要系二者在汽車減震器業務上的重點區域及產品組合不同所致，公司懸架系統減震器主要銷往國外汽車售後市場，而首控集團則均在中國大陸地區銷售。

（3）拓普集團、凱眾股份的毛利率水平高於公司的原因主要系產品差異導致，拓普集團的減震產品主要為橡膠類，凱眾股份的減震元件主要為聚氨酯類，二者的毛利率水平均較高。

2018 年，公司懸架系統減震器毛利率比2017 年下降了2.57 個百分點，與同行業其他上市公司趨勢有所差異，主要是2018 年受人民幣兌美元平均匯率有所升值及對美國區域部分系列產品適度下調單價影響，毛利率水平下降；而同行業上市公司中外銷比例較低或者均在中國大陸地區銷售，受到人民幣升值的影響較小。

募資投向

經公司 2019 年第一次臨時股東大會審議通過，本次公開發行可轉換公司債券募集資金總額預計不超過29,000.00 萬元（含本數），扣除發行費用後的募集資金淨額將全部投資於以下專案：

本次募集資金投資專案實施後，公司的生產能力將進一步增強，從而為公司提升核心競爭力打下堅實基礎。同時，公司也可將業務佈局延伸至橡膠減震產品，實現公司在汽車減震產品市場領域的一體化發展，擴充產品品類，優化產品結構，提升整體盈利能力和抗風險能力，為公司業務的可持續發展打下堅實的基礎。

預期收益

估值

當前正股和可轉債估值如下：

機構一致預期

無。

長期淨資產收益率

正裕工業長期平均淨資產收益率為 18.86%。

當前淨資產收益率

結合正裕工業2018年和2019年前三季度財務資料，可以推算出最新平均淨資產收益率為 14.8%。

當前PEG

因為沒有機構預期，取長期淨資產收益率和當前淨資產收益率的最小值為未來業績增速，結合當前市盈率，可以計算出PEG為 1.38。

合理定位

與近似評級和轉股價值的可轉債溢價率列表如下：

綜合來看，如果可轉債上市時正股股價不變，預期合理定位在 111元附近，即每中一簽盈利 110元。

預期中籤率

假定原股東優先認購 20%-60%，網下網上合計申購 1.7萬億，則預期滿額申購中 0.07-0.14籤。

實盤操作筆記

新可轉債申購

1. 正裕工業靜態估值PE 20倍合理，成長性估值PEG 1.38稍高；轉債利息 2.93%尚可，有擔保，轉股價值在面值之上，確定申購。

二級市場交易

1. 按計劃賣出了司尓轉債 7手，買入華夏轉債 7手。擇機賣出哈爾轉債 1手，加倉明泰轉債 1手。

2. 因賣出的資金不夠買入華夏轉債，臨時計劃多賣出了哈爾轉債 2手，剩餘資金買入洪濤轉債 1手。

下期筆記

1月2日，璞泰轉債發行，申購筆記待發布，敬請期待！

1月3日，鷹19轉債上市，上市筆記待發布，敬請期待！