金山的前世姻緣

提到金山軟體這家公司，我們很容易聯想到那家繫結好多莫名其妙程式的防毒軟體“金山毒霸”。而提到金山毒霸，又必定會聯絡到小米的創始人雷軍。沒錯，今天我們要研究的這家公司，就是近期剛剛登陸科創板的公司金山辦公。

投資者或許會問，金山毒霸、金山辦公、WPS、獵豹移動、雷軍、求伯君這些熟悉的名字間到底有怎樣的關係？登陸科創板的核心資產WPS未來又有怎樣的成長空間？帶著這些問題，我們將逐步展開今天的科創板上市公司研究。

首先作為知識普及，我先向大家介紹一下金山辦公的前世：

金山軟體股份有限公司的創始人叫求伯君，求伯君畢業於中國人民解放軍國防科技大學，有“中國第一程式設計師”之稱，2000年當選CCTV中國十大經濟年度人物。雷軍1992年加入金山，1998年出任金山CEO，求伯君在2011年7月退出金山，雷軍正是這個時候開始接任金山董事長。2014年金山網路更名獵豹移動在紐交所上市，而現在獵豹移動不單單有金山毒霸（永久免費），還有獵豹瀏覽器、獵豹清理大師、遊戲《鋼琴塊2》、直播社交產品LiveMe、AI、機器人等。獵豹今年三季度財報，營收9.2億人民幣，同比下滑32%；淨利潤4.9億元，同比增長152%。（佈局雖廣，但規模還都不大）

雷軍一直希望打造一家世界級的公司，顯然金山已經不能達到他的願望。離開金山之後雷老闆建立小米，小米去年在港交所上市，2018年營收1749.15億，淨利潤135.54億。

在科創板上市的金山辦公軟體股份有限公司是金山軟體集團的子公司，主要研發並運營WPS系列辦公軟體。2018年金山辦公營收11.3億，淨利潤2.7億元。

雷老闆的商業佈局範圍非常廣泛，三家公司在三地分別上市，可見圈錢能力之強。

WPS的今生故事

WPS 1988年問世，初創時期中國市場並沒有中文處理軟體，市場處於空白狀態。

2000年，中國政府首次大規模採購正版軟體，WPS進入政府市場，並取得優勢地位。我在銀行的朋友前段時間也跟我說，他們辦公軟體都必須用WPS，畢竟Office是美國的軟體，可能會洩露資訊，在黨政軍機關使用中國產軟體是有必要的。

2005年，WPS重寫程式碼全方位相容微軟Office。介面、使用者習慣全面像微軟靠攏。因為做變革者需要承擔的風險是巨大的，而做跟隨者的風險卻是極小的。WPS在2005年之前堅持自己的路線，並沒有讓它的產品走向更廣闊的市場，反而制約了其發展。

2011年決策搶佔移動Office市場，通過與本地廠商預裝方式快速佔領移動市場。

2019年上市募資，“雲+多屏+AI+內容”轉型繼續推進。

WPS是國內最優秀的辦公軟體，沒有之一

寫到這裡，投資者應該已經知道金山辦公的核心產品是WPS，毫無疑問WPS是國內辦公軟體中最優秀的產品。在桌面佔有率上僅次於微軟的Office，而且還遠遠甩開國內競爭對手。在移動端，WPS市場佔有率排第一。

軟體商業模式的最大優點，在於邊際擴張成本遞減甚至趨近於零。或許你會問，什麼叫邊際成本遞減？在產品生產的初期，一般會有較大的成本投入，但達到一定生產規模的時候，再生產一件產品的成本就越來越低（邊際成本遞減規律）。

下面，我們就來研究WPS具體有哪些產品：

WPS涵蓋文件、表格、演示等功能，個人使用者和企業使用者分為不同版本，個人端採用Freemium（免費服務吸引使用者，然後通過增值服務，將部分免費使用者轉換成收費使用者）模式，依靠廣告和WPS會員/稻殼會員的訂閱費變現，企業端為年費訂閱模式和場地/數量授權的方式。

圖：金山辦公產品矩陣圖

核心產品：

圖：WPS Office桌面版產品序列

1）WPS OFFICE辦公軟體產品 ：WPS Office 辦公軟體是公司的核心產品，其主要功能元件包括： WPS文字 、WPS表格、WPS演示、WPS閱讀。

2）WPS桌面版：應用於電腦端，根據電腦系統的不同，有Windows版、Linux版、Mac版。

3）WPS 移動版：基於安卓、蘋果系統的手機端應用軟體，支援各種主流智慧手機。

研發壁壘高，程式碼是千萬行級別

或許有些投資者會說，軟體而已，交給程式設計師開發就行了啊。但實際情況是，開發一款辦公軟體的技術壁壘非常高，可能難度遠超你的想象。

我們平常使用的word、excel、ppt、pdf介面簡潔，功能齊全，互動設計友好，您可能琢磨著都是很容易開發的軟體。實則不然，辦公軟體涉及底層排版核心引擎，底層平臺適配、辦公資源整合、共享這些多維度技術環節，這些的技術研發難度比其他領域的軟體難度更高。

①程式程式碼千萬行級別：Windows XP作業系統的程式碼量約4000萬行，Microsoft Office 2013的程式碼量約為4500萬行，基礎辦公軟體的程式碼複雜程度和作業系統相當。

②涉及文字排版引擎、表格引擎、圖形繪製引擎多個核心引擎技術：以前的老話是“學好數理化，走遍天下都不怕”，現在是“學好辦公化，走遍天下都不怕”。

WPS盈利能力分析

前面我已經把WPS這款辦公軟體介紹的八九不離十了，最後一部分內容就落在盈利能力及成長性分析上。

資料顯示，2018年中國基礎辦公軟體使用者規模有6.55億。隨著規模效應的顯現，使用者逐漸培養起付費習慣，市場空間將會非常可觀。

金山辦公2018年年報披露，WPS會員和稻殼會員分別為575萬和357萬人，其中WPS會員數過去三年複合增速為142%，稻殼會員數過去三年複合增速為83%。

從ARPU（單使用者價值）看，2018年WPS會員的ARPU為56.82元，稻殼會員的 ARPU為33.81元，ARPU過去三年也呈上升趨勢。

圖：WPS會員和稻殼會員分析對比

圖：WPS會員與稻殼會員變化趨勢

我們可以用：註冊使用者數量*付費轉化率*單使用者價值=總會員收益 來估算WPS未來盈利能力。

使用者數量假設：上文已經給到2018年辦公軟體使用者6.55億，假設未來保守穩態下使用者規模為7億人。2018年WPS市佔率42.8%，假設穩態下市佔率為50%，對應註冊使用者數量為3.5億人。

付費轉化率假設：16-18年WPS付費使用者轉化率分別為0.59%、1.23%、2.05%；稻殼會員付費轉化率分別為0.64%、1.04%、1.28%。考慮到遠期付費轉化率仍然屬於動態變化的過程，可以選取區間做敏感性測試。WPS會員付費轉化率假設2%-8%，稻殼會員1%-7%。

價格假設：

圖：個人訂閱使用者交易金額分佈

圖：付費活躍使用者與活躍使用者增長趨勢

交易金額分佈吻合正態分佈，且付費使用者與總活躍使用者呈上行趨勢。可以在此基礎上做平均消費價格假設，WPS會員：2016-2018人均消費額分別為40.73、46.77、56.82元。稻殼會員：2016-2018人均消費額分別為12.36、25.4、33.81元；考慮成長性，穩定狀態下假設WPS 50-90元，稻殼會員30-70元區間。

WPS：3.5億*(2%~8%)*（50~90）元=3.5億~25.2億 中位數14.35億

稻殼：3.5億（1%~7%）*（30-70）元=1.05億~17.15億 中位數9.1億

金山辦公2018年營收11.3億，分為三個部分，辦公服務訂閱3.93億、網際網路廣告推廣服務3.81億，產品使用授權3.56億。三家馬車齊頭並進，且各自產品佔比都在33%左右。 以上做的WPS+稻殼會員合計4.55億~42.35億的成長空間，和核心影響因子無非兩個，付費率何時增長到9%和7%，消費單價何時增長到90元、70元。

從相對保守的角度來估計明年金山辦公的業績，取最低的4.55億+三家馬車33%的均衡佔比估算，金山營收13.65億，淨利潤率按20%計算，淨利潤為2.73億，對應EPS為0.59元。給予100倍的估值對應股價為59元。截止2019年12月21日週五收盤，金山辦公股價166.95元，對應PE（TTM）為252倍。再看港股的小米，1749億營收，淨利潤135.54億，EPS 0.564元，同樣時間收盤價10.34元，對應PE18倍。同樣是二級市場，卻給到截然不同的估值。

結語

本文我從金山毒霸寫起，以WPS的估值結尾，這家公司已經向投資者介紹的差不多了，我不是做投資決策的那個人，閱讀本文的您才是。不可否認WPS是一個具備成長性的產品，但給到的估值已經遠遠超過其現有的價值，一朝一夕之間，可能已經透支了十年後該有的市值。