導語：茅臺此次毫無預兆的業績降速，讓投資人憂心忡忡。

貴州茅臺(SH:600519)2020年第一個交易日的一份公告，讓眾多“茅粉”大吃一驚：

公告顯示，貴州茅臺2019年全年生產茅臺基酒4.99萬噸，系列酒基酒2.51萬噸；營收885億，同比增長15%，歸母淨利潤405億，同比增長15%；同時預計2020年總營收增長10%。

2019年的15%的增速低於券商預測，而2020年的增長更是進一步放緩。這份大幅不及預期的財報，直接給2019年股價牛氣沖天的貴州茅臺潑了一盆冷水：

截至1月2日收盤，貴州茅臺收報1130元，跌幅4.48%，市值一天蒸發665.78億元。

要知道，貴州茅臺增長率上一次低於20%還是2013年，之後開啟了連續4年的白酒全行業下行週期。

茅臺此次毫無預兆的業績降速，讓投資人擔心是否預示著新一輪白酒下跌週期的開啟？

預期管理

貴州茅臺從2017年年末開始，每年都有業績預告和來年生產安排的公告環節：

2017年年末，茅臺給出了2018年增長10%以上的預測，實際上茅臺2018年最終增速達到了25%；

2018年年末，茅臺又給出了2019年增長14%的預測。因此，嚴格來說，茅臺此次15%增長結果，並沒有與預測差距太遠。

而此次“2020年業績增長10%”的預測，能夠明顯看出來茅臺管理層在業績預測方面留了餘力：

因為就在不久前，茅臺在2020年銷量安排公告中，茅臺未來一年的銷量將從3.1萬噸增長到3.45萬噸，銷量增速為11%。

以茅臺酒當下市場上一瓶難求的盛況來看，相對11%銷量增長，給出10%的業績增長預測實在保守得有些滑稽。

公平地說，在經歷了連續三年的高速增長之後，對於茅臺這樣的萬億級龐然大物來說，相比如何連創新高，管理層真正思考的問題是，如何實現業績長期穩定性。

畢竟，無論對於貴州政府，還是中國資本市場，作為A股價值投資的絕對龍頭，茅臺 “想要增長就能增長”的業績控制能力更為重要。

從這個角度，我們大概率可以推測，2019年看似不及預期的15%增長和2020年的10%溫和增長預測，更像是茅臺管理層將業績逐漸平滑的一種手段。

畢竟，在2018年資本市場大幅下行之中，曾經做出低增長預測的貴州茅臺，最終2018年的業績大幅超越預期，之後的業績增長又引領了2019年茅臺股價的翻倍行情。

如何看待四季度業績

進一步說，如果將茅臺業績預告按季度拆分：

貴州茅臺四季度總營收250億，歸母淨利潤100億，淨利潤率為40%。

前三季度分別是49.8%、46.5%、47.1%。顯然，在2019年四季度，茅臺的淨利潤率出現了下滑。

營收增加，利潤反而下降，這顯然不太可能是茅臺在四季度突然成本上升的結果，業績調節的意味愈發強烈。

翻開茅臺歷史財報，貴州茅臺上一次單季度出現淨利潤率大幅下跌，是在2016年的4季度，緊接著就迎來了2017年的茅臺淨利潤的50%的高速上升。

這樣的巧合進一步驗證了茅臺管理層很可能在平滑業績，蓄力2020年，更不排除實際業績超過預告業績的可能性。

長期隱憂：價格管制

除了市值管理的因素之外，這份公告的弦外之音值得投資者關注。

作為擁有超強定價能力的白酒龍頭，茅臺飛天零售價19年最高接近每瓶3000元，其出廠價卻在2018年最後一次漲價後一直定格在969元。

在近兩千元的價差面前，想要達成業績增長，茅臺完全可以通過提高出廠價來實現這一目標，完全不用像現在這樣，在金子般稀缺產能和市場巨大需求之間輾轉騰挪。

由於眾所周知的價格管制因素，茅臺的價格在2018年漲價之後遲遲未能再提升。貴州茅臺董事長李保芳更是直言，在較長一段時間之內不會再動價格。

來自方方面面的壓力，都使得茅臺本來引以為傲的定價能力，不得不出現變形：既要業績增長，又不能按市場需求漲價，還要保證百姓能儘量買到低價酒。

為此，茅臺一方面通過推出生肖酒來實現產品均價的高階化；另一方面將更多配額從傳統經銷商渠道收回，投入直營渠道來控制價格；同時進一步將醬香系列酒大力推向市場，緩解市場對飛天單品的飢渴。

不過，這些策略各有各的命門：

定價極高的茅臺生肖酒“動銷”不如茅臺飛天，同時會帶來生產成本的上升；

回收經銷商飛天配額用於自營，遇到原有經銷商有心無心的抵制，而茅臺自營渠道效率與同行對比又難以盡如人意，坊間傳說的經銷改直營的利潤巨大釋放遲遲沒有出現；

醬香系列酒受限於定價能力，本身利潤率就遠弱於飛天茅臺本身，從另外一個角度也拉低了貴州茅臺產品線整體的利潤率水平。

除此之外，常常被投資者忽略的一個問題是，貴州茅臺本身成本上升速度並不慢：

過去20年中，飛天茅臺出廠價雖然一直在上升，但從成本看，人工，能源，環保，糧食原料的增速同樣毫不遜色。

如果眼下的茅臺價格管制長期化，茅臺成本的上升長期看最終會影響到茅臺的利潤率表現，這才是茅臺長期可能面臨的隱憂。

因此， 從短期看，壓低業績預期可能是茅臺市值管理的一種手段，之前多次使用過，投資人不必過度關心。

但從長期看，飛天茅臺的價格管制，會傷害到茅臺的競爭力。這才是茅臺投資者在公告之外，最應該關心的問題。（於辰琪）