1、緣起：

1995-2000年美國宏觀經濟持續向好、流動性環境長期保持寬鬆，資訊科技產業開始崛起，內外資增量資金不斷湧入。宏觀、中觀、微觀全方位共振驅動網際網路行業的估值持續非理性擴張，泡沫由此而起。網際網路泡沫產生的過程可分為三個階段，核心邏輯均是估值的非理性擴張。第一階段納斯達克指數估值、業績匹配度初現背離；第二階段是典型的估值行情，業績大幅下行的背景下估值驅動納指泡沫不斷膨脹，估值、業績匹配度加速背離；第三階段納指泡沫化進入高潮，估值不斷創下歷史新高。宏觀層面看，90年代美國流動性的長期氾濫為科技股的估值高企提供貨幣信用基礎，尤其是第二輪降息週期開啟後美聯儲還加大了貨幣供應量，使科技股泡沫不斷膨脹；中觀層面看，1995年起資訊科技產業加速崛起，技術滲透率越過關鍵點實現快速提升，推動大量資本湧入高科技產業；微觀層面看，風險偏好的不斷上升、內外資增量資金的加速入市、90年代末的再散戶化均造成了科技股估值的瘋狂擴張。

2、緣滅：

2000年美國經濟週期頂點確立、加息週期進入高潮後流動性快速收緊，資訊科技產業增速放緩，疊加強監管週期及重要負面事件的催化，宏觀、中觀、監管形成合力導致泡沫逐步破裂。網際網路泡沫破裂的過程可分為兩個階段，估值、業績的下跌分別主導。第一階段納指出現暴跌的核心邏輯是美國經濟與利率頂點的相繼確立後估值的大幅下跌，同時業績增速也在不斷下降；第二階段納指延續下跌趨勢的原因是業績增速的由正轉負，而估值不再是主要矛盾。宏觀層面看，2000年美國經濟週期頂點的確立、加息週期進入高潮後流動性的快速收緊導致了科技股估值和業績雙雙進入下行通道。中觀層面看，進入21世紀後資訊科技產業增速放緩，供需兩端皆不景氣。同時在美國政府的強監管週期下，安然、世通等知名科技公司的造假事件讓投資者對科技股的信任程度降至冰點，基本面與市場情緒出現雙殺，泡沫逐步破裂。

3、峰迴：

2002年網際網路泡沫完全出清後，在宏觀經濟築底回升、產業政策重新回暖等因素的共同作用下，業績上行驅動納指迎來新一輪反彈，估值中樞出現明顯抬升。2002年網際網路泡沫完全出清後，納指迎來新一輪反彈，科技股漲幅優於全市場。經濟層面看，受益於擴張的財政政策和貨幣政策，2002年起美國經濟的觸底回升為納指反彈奠定基礎。政策層面看，“911”事件使美國政府重新重視高科技產業的發展，政策支援力度大幅增加，產業政策拐點出現。基本面看，業績高增、估值中樞上抬、產業週期越過“死亡之谷”助力納指反彈。從長週期看，泡沫破裂不改科技股長期向好的趨勢，2009年起貨幣環境的長期寬鬆疊加科技股業績的持續兌現，推動納指迎來十年長牛。

4、路轉：

隨著資訊科技產業進入成熟期，科技股的成長屬性逐漸向價值屬性轉變，定價邏輯遷移，估值中樞相對穩定。在2020年估值出現大幅抬升的背景下，我們認為當前納指處於泡沫化的初期。宏觀層面看，當前與網際網路泡沫兩段科技股行情都處於經濟邊際改善明顯、流動性超級寬鬆的時期。市場層面看，市場情緒均十分樂觀，風險偏好明顯上行，機構投資者抱團科技股趨勢明顯、散戶的大量入市以及外資持續湧入均推高了納指的估值。2020年以來納斯達克指數估值出現明顯抬升，從之前長期的35倍的中樞水平迅速上行至70倍左右，估值迎來近十年新高。在估值出現明顯抬升的背景下，當前納指處於泡沫化的初期階段。

5、展望：

在經濟仍在邊際修復、流動性難以全面收緊、龍頭科技股快速擴張拐點未現，加速泡沫化過程尚未來臨的前提下，納指短期內下行風險快速暴露的可能性不大。宏觀層面，當前美國經濟依舊處於衰退後的復甦階段，各項刺激政策依舊在加碼，新冠疫情對經濟的負面影響在邊際減弱，疊加新冠疫苗的大範圍有序接種，美國再次陷入經濟衰退的可能性較小。流動性也不具備全面收緊的條件，由於經濟增長中樞尚未恢復至疫情前水平、通脹壓力未現，中期內美聯儲加息的機率不大。中觀層面，美國龍頭科技股擴張動力十足，科技股具有明顯的價值與消費屬性，估值業績匹配度較高，宏觀與中觀因素共同保證納斯達克指數在短期內下行風險快速暴露的可能性不大。展望未來，如果納指出現加速泡沫化的過程，美國宏觀環境出現急劇變化，以及重大風險事件的催化，泡沫可能會提前破裂。