隨著京東方、深天馬等面板企業的茁壯成長，在掌握了面板核心技術把價格做到足夠低以後，中國的消費電子行業尤其是手機領域湧現出一批世界級的企業。

在手機廠商在鎂光燈下接受歡呼的時候，面板商卻負重前行，因為面板盈利太難了。

2020年三季報顯示，維信諾在營收規模達到20億元的情況下，歸母淨利潤虧損2676萬元。

一、年底出售核心技術意欲何為？

12月4日，公司釋出一則關於擬簽署《技術許可及服務合同》暨關聯交易的公告，打算與國顯光電簽署技術轉讓協議。

根據公告，根據評估結果交易各方經協商一致同意本次技術許可費用為人民幣47,500萬元；根據廣州國顯的需求公司為其提供相應技術服務，預計服務費為人民幣2,500萬元。

這就意味著，如果交易成功，維信諾將在年底之前獲得一筆5億元的收入。結合公司2020年三季報情況，可以發現，藉助這筆交易，公司將一舉扭虧為盈。

國顯光電為什麼要成為“接盤俠”呢？

原來，維信諾對國顯光電持股17.86%，這其實是一筆關聯交易，從結果看，更像是公司的非上市體系在年報的最後期限向上市公司輸血。

二、扣非淨利潤常年虧損

2018年，維信諾借殼黑牛食品上市。上市當年實現淨利潤3051萬元，但當年扣非淨利潤虧損達12.14億元。隨後，2019年扣非淨利潤虧損9.4億元，2020年前三季度扣非淨利潤虧損6.88億元。

從目前的發展趨勢看，公司短期內尚無扣非淨利潤轉正可能。

為了和三星等國外同行爭奪市場，面板行業的競爭非常殘酷，即便是國內龍頭老大京東方，扣非淨利潤也是常年虧損。

維持公司淨利潤勉強為正數的，是政府補助。2018年以來，公司收到的政府補助分別為20.29億元、10.5億元、10.3億元（2020年前三季度），正是不菲的政府補助，才讓公司不至於披星戴帽。

三、經營性現金流裡的奧秘

一般來說，扣非淨利潤不佳的企業，往往經營性現金流也不好。但是，現金流量表顯示，公司2018年以來的經營性現金流量淨額均為較大額的正數。然而實際上，導致公司的經營性現金流量淨額為正數的主要原因來自於“收到的其他和經營活動有關的現金”，其中大多是政府補助。

從利潤和經營性現金流量淨額的構成來看，公司嚴重依賴政府補助。

筆者認為，上市公司收到政府補助並不算丟人，但過度依賴政府補助，就失去了上市的初衷了。

面板行業雖然有些特殊，但以行業龍頭京東方為例，2020年1-9月份，公司營收1017億元，歸母淨利潤24.76億元，同期政府補助16.63億元，政府補助佔歸母淨利潤的比率為60%，佔營收比例1.6%；維信諾同期營收只有20億元，歸母淨利潤虧損，同期政府補助則為10億元。

從比例上看，公司對政府補貼的依賴程度遠遠大於同行。哪怕有小米這樣的巨頭大客戶，公司依然嚴重缺乏自主“造血”能力。

四、業績不佳的根源

結合公司近年來的財報，再對比業界同行，筆者發現維信諾的業績相對很差，主要有四個原因。

1、研發支出成為沉重的負擔

考慮到2020年疫情影響，公司的部分資料失真，以2019年年報資料為例，研發費用5.82億元，加上研發資本化的1.4億元，研發支出合計佔營收比例接近27%。公司2019年的綜合毛利只有26%，可見研發支出對公司的負擔非常重。

對於維信諾來說，這又是不得不投入的成本，面板技術日新月異，必須維持高強度的創新研發，研發開支主要為技術人員的工資，公司的技術人員佔員工三分之一以上。據Wind資料，公司的員工總數恰好接近京東方的十分之一，技術人員的比例也一致，但和京東方的營收規模相比，員工創效能力差距明顯。

根據會計準則，符合一定條件的研發支出，可以計入無形資產。準則對這部分計量標準要求非常嚴格，比如，企業已經完成了全部計劃、設計和測試活動，這些活動是使資產能夠達到設計規劃書中的功能、特徵和技術所必需的活動，或經過專家鑑定等。

但這些條件並不難達到，有些公司儘可能地進行更大比例的研發支出資本化。計入無形資產的研發支出就不再是費用，成了資產，通常分3-5年攤銷，對當年利潤的影響就變得很小。

為了減輕研發支出對利潤的影響，公司提高了研發資本化率，2019年資本化的研發投入比例為19.52%，較上年增長11.16%。如果維持原來的研發資本化比率，公司2019年的歸母淨利潤就虧損了。

2、管理費用控制不力

研發費用高居不下的同時，公司的管理費用也非常高。2019年近6億的管理費用中，一半以上為管理人員的工資。

3、資金使用成本高昂，利息資本化修飾利潤

2018年和2019年，公司的利息費用均“恰好”為7億元，和幾千萬的淨利潤相比，利息費用高得離譜。

但這並不是公司全部利息支出，除了利息費用，公司還巧妙的利用會計準則，把一部分利息進行了資本化。

公司的利息資本化透過在建工程來完成。

根據會計準則，在建工程主要用來核算未完工的工程支出。比如正在建造中的廠房、安裝除錯期的裝置等。

在建工程有兩個特點，一是會計準則允許一部分實質上的費用專案比如利息透過在建工程進行資本化，有一些建設施工過程中發生的零星支出，符合條件的可以一併計入在建工程；二是和固定資產相比，在建工程最大的特點是未達到使用狀態，所以不需要計提折舊。

這兩個特點主要是對利潤的影響。

正因為在建工程的這兩個特點，成了不少公司粉飾報表的工具，具體都有哪些操作呢？

第一，日常的公務性支出等管理費用列入在建工程。比如施工階段發生的差旅費、招待費，甚至送禮的費用，都被巧立名目做到了在建工程，待轉成固定資產，這些本應該當期抵減利潤的費用，變成了固定資產，跟隨房屋建築物、裝置器械等，進入漫長的折舊期。

第二，推遲轉入固定資產，從而晚提折舊。已經達到完工狀態並實際使用的在建工程，不驗收轉到固定資產，導致這部分在建工程不需要計提折舊。

第三，本應列入財務費用的利息支出進行了資本化。雖然準則允許在在建工程期間的借款利息進行資本化，但是為了修飾利潤，不少公司會盡可能的更大額度的將利息支出計入在建工程。

以2019年年報為例，公司披露的3個重大專案，當年利息資本化金額為1.35億元，如果計入利息費用，公司鐵定虧損。當時這3個專案的完工率分別為72.27%、77.01%和84.21%。有意思的是，在半年後2020年的半年報中，這3個專案的完工率分別為74.25%、90.28%和85.17%。按照半年2-3%的完工率，意味著一條生產線差不多用20年才能建完？

筆者認為，公司在重大專案的轉資時間和利息資本化上，都有美化利潤的嫌疑。

4、負債累累的重資產運營

導致公司利息支出奇高的原因，是公司近年來重金投入面板生產線建設。

現金流量表顯示，2018年公司固定資產投入137億元，2019年固定資產投入35億元，2020年1-9月份也投入20億元。高昂的固定資產投入主要來自於貸款，從而導致居高不下的利息。

五、總結

面板行業是一個競爭非常激烈的賽道，除了國內幾家面板廠商的競爭，還要面對三星等國際競爭對手。

在京東方、TCL、深天馬等面板巨頭撐起中國面板業的發展空間的同時，維信諾這類中小面板企業也透過資本運作試圖有一席之地。

筆者認為，面板行業百花齊放是一件好事，但是規模相對較小的企業應該嘗試有特色的高精尖專業領域，而非盲目跟風追求大而全。維信諾高昂的融資成本最終讓企業不堪重負，無法實現高效發展。