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我們一直在尋求A股醫藥行業未來的投資方向，大致的選股思路是既受政策的影響比較小，又不失高成長性，那麼疫苗領域就是其中一個很好的選股方向。從投資的角度來看，疫苗是醫藥行業裡成本效益比最高的細分領域，相對來說安全性比較高。
自2016年山東疫苗事件之後，政府很果斷的對二類疫苗流通領域進行了“一票制”改革，在經歷過業績低谷之後，這兩年疫苗板塊已經迴歸到了比較正常的發展水平。特別是2019年12月31日，沃森生物的被稱為“全球疫苗之王”的13價肺炎球菌多糖結合疫苗（商品名為沃安欣）獲國家藥品監督管理局批准上市，並且成為全球第二個、中國第一個自主研發的13價肺炎疫苗，打破了國外企業近20年的壟斷，也引發了資本市場的熱議。
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疫苗行業整體發展現狀
根據Evaluate Pharma資料，2017年全球疫苗市場規模達到276.82億美元，其中成人疫苗110億美元，兒童疫苗167億美元。其中，GSK、默沙東、輝瑞和賽諾菲四家巨頭的全球疫苗市場佔有率就超過了90%。2018年，全球藥品百強品種中，疫苗佔了5個，包括輝瑞公司的肺炎疫苗（銷售額58億美元）、默沙東的HPV疫苗（銷售額31億美元）、水痘疫苗（銷售額18億美元）以及賽諾菲的脊髓灰質炎疫苗（銷售額近20億美元）、流感疫苗（銷售額19億美元）。
我們再來看下中國疫苗行業的整體發展情況。
根據中國《疫苗流通和預防接種管理條例》，疫苗分為一類疫苗和二類疫苗。主要區別在於接種第一類疫苗由政府承擔費用。接種第二類疫苗由公民自費並且自願受種的其他疫苗。疫苗和血製品行業一樣，都是採取籤批發制度。
目前，中國疫苗市場主要分為跨國疫苗巨頭、國有企業和民營企業三大陣營。從批簽發資料顯示，第一類疫苗主要由國有企業佔據最大份額，民營企業的比重最近幾年在逐漸增大；第二類疫苗的市場競爭則非常激烈，由民營企業佔據較大份額。根據資料顯示，國內疫苗市場規模發展為：2017年為210億元，2018年為300億元，2019年為270億元。
正如前面所說，2016年經過山東疫苗事件之後，可以說是中國疫苗行業發展的一個轉折點。從批簽發資料來看，2016年一類疫苗批簽發量增加17.7%，而二類疫苗批簽發量下降20.7%。之所以一類疫苗能夠保持大幅增長，就是受益於二胎政策的利好。2018年，全國疫苗批簽發總量約為5.39億劑，其中，二類疫苗批簽發總量約為2.08億劑。
最近幾年，隨著EV71疫苗、HPV 疫苗等重磅大品種陸續上市銷售，中國疫苗市場結構開始發生變化，產品定位主要在肺炎、HPV和流感三大類，開始從單價疫苗轉變到多聯多價疫苗以及針對從未被滿足需求的新興疫苗上。未來，中國疫苗行業將會繼續延續大品種集中獲批和放量的時代。在產品不斷升級和創新的大趨勢下，很多上市公司都使出了渾身解數來進一步發展和開拓市場。因此，疫苗板塊就成為了未來醫藥行業投資的一大亮點。
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A股三大疫苗公司簡述
我們都知道，疫苗作為醫藥行業的其中一個細分領域，同樣具有技術壁壘高、研發投入多等特點。從疫苗行業的發展趨勢來看，具有核心競爭力強、大品種多、銷售能力強的上市公司，就會成為我們選股的標的。
由此，我們來橫向對比一下A股市場以疫苗產品為主營業務的三大巨頭公司，分別是智飛生物、康泰生物和沃森生物。先來看下各自的介紹及疫苗產品情況：
智飛生物：公司成立於1995年7月20日，實際上是在2002年投入生物製品行業，總部位於重慶。2010年9年28日在深交所掛牌上市，是第一家在創業板上市的民營疫苗企業，旗下擁有六家全資子公司及一家參股子公司。目前，智飛生物是以“自主產品為主，代理產品為輔”的經營策略。
截止2019年上半年，智飛生物主要在售或協議推廣疫苗產品及用途如下：
從表格中我們可以看出，在“自主+代理”模式的發展下，智飛生物的產品線非常豐富，已經有10款疫苗品種在銷售當中。
康泰生物：公司成立於1992年9月8日，總部位於深圳，在深圳、北京兩地設有研發中心、產業基地，是中國主要的乙肝疫苗生產企業之一，截止目前，已經累計生產、銷售了10億多劑。公司於2017年2年7日在創業板上市。
目前，公司的疫苗產品有：
其中，自主研發的無細胞百白破b型流感嗜血桿菌聯合疫苗是國內獨家創新的“四聯疫苗”，專門針對無應答人群的60微克乙肝疫苗。
沃森生物：公司成立於2001年1月16日，總部位於雲南，並於2010年11年12日在創業板上市。目前，公司主要生產和銷售的自主疫苗產品有：b型流感嗜血桿菌結合疫苗（西林瓶型和預灌封型）、23價肺炎球菌多糖疫苗、A群C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗和吸附無細胞百白破聯合疫苗等6個產品（7個品規）。特別是13價肺炎疫苗已經獲批在國內上市銷售，二價HPV疫苗已處於Ⅲ期臨床研究最後階段，九價HPV疫苗正在開展臨床試驗。
目前，13價肺炎結合疫苗和HPV疫苗是全球銷售額最大的重磅疫苗品種。其中，13價肺炎疫苗素有“疫苗界黃金品種”之稱，原研13價肺炎疫苗由輝瑞研製，且只有輝瑞一家生產銷售，於2010年獲批上市。2018年，輝瑞該疫苗的全球銷售額約為58億美元，是全球銷售額前十的藥品中唯一的疫苗產品。而且，根據中檢院披露，2018年輝瑞13價肺炎疫苗於國內獲得批簽發量384.8萬支，產值總額約為26.86億元。而四價/九價人乳頭瘤病毒（HPV）疫苗——名為Gardasil/ Gardasil 9（佳達修），由默沙東研發，2016年全球銷售額為21.73億美元，位居第二。
由此我們可以看到，三家公司中智飛生物的產品是最豐富的，其次是沃森生物，但是由於沃森生物的重磅產品13價肺炎疫苗已被獲批上市，根據資料預測將會帶來10億元以上的利潤。另外，康泰生物自主研發的13價肺炎疫苗也已申請新藥生產註冊並且獲得國家藥監局受理，預計在2020年有望獲批上市銷售。這就意味著在未來的一段時間內，國內13價肺炎疫苗市場將形成沃森生物、康泰生物與輝瑞“三國鼎立”的競爭格局。
那麼，至於未來這兩家公司能否成功超越智飛生物成為“兩匹黑馬”，我們通過接下來的分析來一探究竟。
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疫苗公司的基本面分析
我們先來看下這三家公司從2014年以來的盈利能力情況：
從圖中可以看出，由於發生震驚全國的“山東疫苗事件”，2016年三家公司的業績都受到了影響。其中，智飛生物的總營收從2015年的7.13億元下降到2016年的4.46億元，同比下降37.43%；沃森生物的總營收從10.06億元下降到5.91億元，更是同比下降了41.25%。但是康泰生物的業績卻實現了正增長，總營收從4.53億元增加到5.52億元，同比增長21.91%。
為什麼在同行都實現負增長的情況下，康泰生物能夠奇蹟般保持平穩增長？主要原因就在於公司在2017年2月上市之前就從“經銷為主、直銷為輔”銷售模式轉變為直銷模式，這就使得公司各類疫苗的銷售單價和銷售毛利率保持著平穩上升的態勢。從康泰生物的招股說明書就可以看出，2016、2017年康泰生物的前五大客戶主要為省疾病預防控制中心。這種型別的單位採購方式能夠通過合規的招投標流程向社會採購，過程公開透明合理，也正好匹配“一票制”政策，所以公司的業績沒有受到影響。
同樣，2017年康泰生物在提高產品銷售價格的基礎上，乙肝疫苗、HIB 疫苗和四聯苗銷量明顯增加，當年度以110.38%的同比增長率實現營收總收入11.61億元，淨利潤也達到2.15億元，同比增長149.04%，再次以靚麗的成績保持著平穩增長的態勢。
不過，在經歷了2016年的業績低谷之後，2017年除了康泰生物繼續保持平穩增長之外，智飛生物也恢復了正常的業績增長軌道。2017年智飛生物實現營業收入13.43億元，同比增長201.06%；淨利潤4.32億元，同比增長1229.25%，以淨利潤同比增幅超過12倍的靚麗成績宣告公司打贏了一場“翻身仗”。
之所以能夠在一年內公司就迅速扭轉困境，正是由於在自研自產自銷並且早在2014年就上市銷售的全球獨家產品AC-Hib三聯疫苗銷量大增的帶領下，2017年智飛生物的自主疫苗產品實現銷售收入9.89億元，佔公司整體收入的73.69%。同時，公司自主產品的毛利率高達95.15%，同比上一年增長2.59%。此外，公司獨家代理默沙東的四價HPV疫苗也陸續中標上市銷售，使得智飛生物的代理業務實現營業收入2.74億元，毛利率達到37%。不僅在短期內給2017年的業績做出貢獻，還為2018年的業績埋下了“高增長”的種子。
所謂“沒有對比就沒有傷害”，相比其他兩家公司的總營收都是增長1倍、2倍的業績，2017年沃森生物的總營收只同比增長了13.07%，達到6.68億元，更不可思議的是淨利潤反而虧損了5.37億元。之所以業績實現負增長，是因為公司需要承擔河北大安賠付責任產生的應收賬款損失3.34億元，計提長期股權投資減值、壞賬準備形成的資產減值損失1.22億元。另外，再加上公司債權轉股權計劃未實施增加財務費用及應收賬款壞賬準備計提增加，導致2017年的淨利潤虧損增加1.1億元。那麼，即使扣除了公司的非經常性損益之後的淨利潤仍然虧損2.09億元。所以，在業績預告公佈之後，2018年1月16日資本市場也給沃森生物來了一記狠狠的跌停。
不過，2018年沃森生物也終於“熬過來”了，實現總營收8.79億元，同比增長31.54%；淨利潤為10.46億元，更是同比增長294.64個百分點。靚麗成績的背後，除了自主疫苗產品實現的營業收入較上年同期相比增加60.40%之外，也有因為轉讓嘉和生物公司46.45%股權產生投資收益約11.76億元，在扣除非經常性損益之後，也盈利了1.21億元。儘管2018年公司經歷了醜聞風波，股價連番暴跌，但也“艱難”的實現了扭虧為盈。並且，這一良好態勢也持續到2019年，前三季度的業績都保持著平穩快速的增長，主要在於公司的自主疫苗產品銷量大增所致。
康泰生物2018年則一如既往的保持著快速增長的態勢，實現總營收和淨利潤分別為20.17億元、4.36億元，同比增長分別達到73.69%和102.92%。從細分業務來看，主要是公司的二類疫苗收入達到19.05億元,同比增長84.28%，但是一類疫苗同比下滑12.76%，收入僅有1.09億元。從細分業務來看，四聯苗實現銷售收入11.6億元，同比增長182.27%；Hib疫苗實現銷售收入3.04億元，同比增長7.17%；乙肝疫苗實現銷售收入5.17億元，同比增長21.04%。其中，Hib疫苗和乙肝疫苗的批簽發量都是行業第一。
不過，我們從圖中也可以明顯的看到，2019年前三季度康泰生物的總營收增速分別下降了15.31%、24.07%、7.05%。歸其原因，一方面是受到2018年長春長生“假疫苗事件”的利空影響，另一方面是由於政府加強了對疫苗行業的監管，導致四聯苗Hib疫苗及麻風疫苗等產品的銷售下降。
而智飛生物自2017年擺脫假疫苗事件的影響之後，一直就保持著穩定的增長態勢。2018年實現總營收和淨利潤分別為52.28億元、14.51億元，同比增速更是高達289.64%和235.20%。另外，2019年前三季度公司的總營收達到76.66億元，同比增長119.35%；歸母淨利潤為17.63億，同比增長62.25%，僅僅在第三季度兩項資料都超過了去年全年的業績。
之所以智飛生物能夠在短短几年的時間裡就成為中國疫苗行業絕對的龍頭，完全得益於“自主+代理”的銷售模式。一方面，以自主產品AC-Hib三聯疫苗為代表的銷售保持良好的增長態勢之外，另一方面，以HPV疫苗為代表的重磅代理產品在招投標、推廣和銷售等方面的成效非常顯著，一直處於供不應求的狀態。
但是，“有果必有因”，三家公司業績增長的背後，都隱藏著各自不同的“祕密”。
從盈利能力和運營能力的角度分析來看，智飛生物最近幾年之所以能夠實現業績的高速增長，是通過不斷降低銷售毛利率所換來的。
從圖中我們可以看到，自2016年以來智飛生物的毛利率就急劇下降，從最高的92.10%一直下降到2019年第一季度的39.88%，直到上半年開始才有略微的提升。之所以公司的毛利率急劇下滑，最根本的原因就在於營業成本的增長速度遠遠高於其營業收入的增長速度，特別是2018年的營業成本更是同比增長721%，其中銷售費用、管理費用和財務費用更是分別上升了143.5%、22.5%、250.2%。這樣的資料看起來不可謂不恐怖。這主要是源於公司代理默沙東的宮頸癌疫苗所導致的。自2015年以來，公司的產品結構就發生了變化。從以銷售自主產品為主轉換成以代理產品為主之後，公司的盈利能力出現明顯下降。以2018年為例，智飛生物的代理生物製品專案為採購成本，金額高達22.83億元，佔營業成本的96.54%。目前默沙東的四價和九價疫苗的代理權都是由智飛生物獨家代理，而業績的增長也同樣帶來了更大的銷售成本，這嚴重影響了公司的整體毛利率水平。
反過來，我們看下其他兩家公司，自2015年以來康泰生物和沃森生物的銷售毛利率都保持著穩定上升的水平，其中康泰的毛利率更高，目前基本維持在91%以上的水平，而沃森生物的毛利率也保持在78%左右。相比之下，智飛生物的利潤空間被嚴重壓縮，而其他兩家公司的競爭優勢也在不斷提高。比如2019年前三季度，以代理進口疫苗為主的智飛生物扣非淨利增速略低於以自主疫苗為主的沃森生物，“三國鼎立”的競爭格局開始發生轉變。
但與此同時，儘管康泰生物的毛利率最高，但也同樣存在“隱憂”。
康泰生物轉變過來的直銷模式的確讓公司在2017和2018年實現了業績的快速增長，但是卻在2019年前三季度突然變得“不管用”了。其實就是因為在靚麗業績增長的背後，同樣也帶來了高額的銷售費用。公司通過實施這種銷售方式，就需要支付給推廣商銷售服務費及完成任務獎勵款等。
從圖中我們可以看到，康泰生物的銷售費用比智飛生物的還要高。
自2015年至2018年，康泰生物的銷售費用分別為1.03億元、2.20億元、6.15億元、10.05億元，4年間增長了將近10倍。其中，單單2017年的“銷售服務費及獎勵”這一專案的費用就達到了5.29億，佔當期銷售費用的86%，上一年增加3.32億元，同比增長168.72%。同時，在銷售費用高企不下的情況下，公司的研發費用也是相對較少。2014年至2018年，公司的研發費率從21.01%降至8.76%。五年加起來的合計研發費用只有4.88億元，還不及2017年全年的銷售費用。所以，我們就會知道，為什麼公司最近幾年推出的新型疫苗產品這麼少？其實就是在研發成果上的進度比較慢也從而在一定程度上壓制了公司的業績增長空間。
以康泰生物具有一定競爭優勢的Hib疫苗和乙肝疫苗為例，康泰的Hib疫苗市場佔有率雖然從2012年的0.1%增長到2018年的35.0%。不過，作為強有力的競爭對手沃森生物市佔率也同樣相對穩定，2018年達到27.9%，兩者不相上下。同樣的，在乙肝疫苗領域，康泰生物、艾美漢信和華北製藥佔據批簽發前三名。儘管2018年康泰生物批簽發佔比高達44.1%，但是艾美漢信和華北製藥的批簽發佔比也在不斷提高，2018年分別為33.8%和15.9%。所以，在康泰生物沒能夠對這兩款疫苗產品形成絕對壟斷的情況下，公司在經營方面稍有差池，就會被對手迎頭趕上，畢竟醫藥行業的市場競爭就是如此激烈。
也正因為沃森生物管理層深知研發的重要性，最近幾年公司也依然延續著投入鉅額研發資金的“優秀基因”。2013年至2015年，營業收入持續增長，研發投入分別為0.69億元、2.26億元、2.68億元，研發投入佔營收的比重分別為11.9%、31.5%、26.6%。哪怕是在2016年和2017年公司的營業收入急劇下滑的情況下，研發投入佔比更是達到52.6%、49.9%。如果統計最近三年沃森生物的研發投入，達到10億元，佔總營收的比重高達47.01%。由此可見，雖然沃森生物的銷售資料不是特別理想，甚至有些年度還出現大額虧損，但是公司依然堅持投入大量的研發資金。所以，在“以研發為主，銷售為輔”的經營模式下，經過這麼多年的耕耘，重磅產品13價肺炎疫苗成功超越康泰生物等同行率先在國內上市銷售，這將會成為貢獻沃森生物業績增長的強有力產品。
另一方面，之所以沃森生物能夠在銷售業績不理想的情況下依然能夠投入高額的研發資金，正是因為公司的營業成本和銷售費用都非常低。
與此同時，之所以沃森生物的銷售毛利率能夠連續多年一直保持著平穩上升的水平，就是得益於公司具有強大的自主研發實力，所銷售的疫苗產品源自公司本身，所以無論是在價格還是在品質上，都擁有非常高的核心競爭力。
因此，智飛生物要想在未來逐步提高銷售毛利率，就要重新轉變產品結構，從現有的以代理產品為主的模式轉變為以自主產品為主的模式。一方面是由於在合同到期之後默沙東可能會存在轉變代理商的策略，另一方面也是由於智飛目前也存在很多的在研疫苗產品，比如四價流感疫苗和23價肺炎多糖疫苗已經進入Ⅲ期臨床階段，凍幹人用狂犬疫苗（MRC-5細胞）也在臨床Ⅲ期等等，這些都是公司未來新的業績增長點。所以，在研發管理上公司需要下“狠功夫”，才能看到更好的研發成果。
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疫苗行業的波特五力分析
從波特五力模型的角度分析，目前疫苗行業主要存在競爭者的競爭能力、潛在競爭者進入的能力、替代品的替代能力這三種競爭態勢。
除了上面講到的三家主要以疫苗產品為主營業務的公司之外。A股市場也有一些不是以疫苗為主營，但是產品銷售也能佔有一定市場份額的公司，例如華蘭生物、華北製藥和長春高新等。
以華蘭生物為例，2018年公司的血液製品業務營業收入達到24.08億元，佔比高達74.87%，而疫苗製品雖然佔比只有24.8%，但是營業收入也達到7.98億元，略低於沃森生物全年8.79億元的總營收。華蘭生物擁有中國最大的流感病毒裂解疫苗生產基地。目前已上市的疫苗產品包括流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒 裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）、A群C群腦膜炎球 菌多糖疫苗等6種疫苗製品。其中，以四價流感疫苗為主要銷售收入，同時也是中國首家獲准上市的企業。2018年，公司的流感疫苗共批簽發852.26萬支/瓶，佔全國流感疫苗批簽發總量的52.85%。
另外，雖然華北製藥多年來重點發展化學制劑藥、生物藥、原料藥等產業為主，但是公司的重組乙型肝炎疫苗也是康泰生物的其中一個競爭對手。疫苗業務主要由控股子公司金壇生物進行研發、生產和銷售，2017年金坦公司的銷售收入同比實現翻番,乙肝疫苗收入近5億元。2018年實現營業收入9.36億元，同比增長43.27%，實現營業利潤8.17億元，毛利率同比增加1.88個百分點。其中，重組乙型肝炎疫苗的銷售量為1808萬支。目前，華北製藥也累計投入了1.26億元，用於進行藥用輔料用途基因重組人血白蛋白開展與疫苗結合的臨床試驗，現在III期階段進展順利。而長春高新的凍幹水痘減毒活疫苗、人用狂犬病疫苗也是疫苗行業潛在的有力競爭者。
由於疫苗行業存在的高毛利、高回報等產品特性，再通過波特五力模型對疫苗行業進行分析之後我們可以發現，很多醫藥公司都會進來“分一杯羹”，而且都具有較大的競爭優勢。可見，這對智飛生物、康泰生物和沃森生物這三家以疫苗為主營業務的公司來說，未來的發展會存在不少的挑戰。
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結語
那麼，通過以上的分析，我們可以發現中國疫苗行業存在的一些問題：
第一，對比歐美髮達國家，我們的市場仍然是處於比較分散的格局，市場集中度比較低；第二，中國的疫苗企業比較多，不管是主營還是非主營，很多醫藥公司都在想方設法的進入這一高毛利行業來“分蛋糕”，而且很多疫苗產品的同質化比較嚴重，同一款產品存在好幾個競爭對手。第三，從研發的角度來看，我們的大部分企業都是對傳統疫苗進行仿製開發，對新疫苗的研發能力也比較弱。反觀美國市場，則主要由默克、諾華、輝瑞等製藥巨頭壟斷，創新能力強。所以，在中美兩國不同的市場形態之下，中國疫苗企業需要不斷地提高市場集中度，可以通過外延式併購的方式來進行規模擴張。
最後，通過對三大疫苗公司的基本面分析以及對行業進行波特五力分析之後，可以看到，三家公司目前都有各自的獨家利基產品，智飛生物在“自研+代理”的經營模式下，公司的業績一直保持著高速的增長，不過由於模式的轉變使得公司的經營出現了一些問題。特別是在自主研發能力上，沃森生物已經走在了其他兩家公司的前面，其次是康泰生物。雖然沃森生物最近幾年的盈利能力並不是很理想，但是在管理層的經營下2019年也開始有了起色，將來在重磅產品上市銷售後，業績有望獲得很好的增長。而康泰生物最近幾年的研發投入和銷售費用方面的資料都不是特別好，但是業績持續成長的穩定性基因猶存，如果重磅疫苗產品能夠早日上市銷售，那又將會給公司的業績增長帶來更多的可能性。
再從估值來看，目前沃森生物的靜態PE為44.98倍，PB為15.54倍，是三家公司中最低的，其次是智飛生物，靜態PE為55.78倍，而泰康生物由於屬於次新股行列，所以估值偏高，靜態PE高達128.66倍。
因此，綜合來說，這三大疫苗公司各有所長，但同時也存在一些“隱憂”。未來要看管理層如何把控好公司的經營，特別是需要留意一些潛在的有力競爭者的崛起。在疫苗行業處於壟斷競爭市場的情況下，投資者就更加需要對這些公司進行更加深入的研究和分析，才能找到最合適的標的進行長線持股。