元旦過後的這兩天，聽到關於茅臺最多的問題就是“茅臺怎麼了？”。

1月2日貴州茅臺對外發布生產經營情況的公告，根據初步核算，2019年實現營收885億左右，同比增長15%左右，實現歸母淨利潤405億左右，同比增長15%左右，計劃安排2020年營收同比增長10%，該資料未經審計。

此公告一出，茅臺股價當天下跌4.48%，市值蒸發665.78億，1月3日茅臺股價繼續大跌4.55%，市值再度蒸發646.19億，兩個交易日茅臺市值累計蒸發1311.97億。

到底怎麼了？茅臺2019年業績繼續保持雙位數增長，二級市場卻用腳投票兩天市值蒸發超1300多億，這背後隱藏的真正問題是茅臺的業績增速放緩，15%的增速低於市場預期。

茅臺業績增速放緩

拿利潤增速趨勢圖更好看一些。

按單季度淨利潤增速來看，茅臺業績自2017年3季度之後就基本處於增速放緩的趨勢當中，這裡面又有幾個波動點：

2017年三季度，茅臺淨利潤增速達到138.4%，然後連續下滑了2個季度，在2018年二季度反彈了一下；

2018年三季度，茅臺淨利潤增速斷崖式下跌到了個位數水平，增長率僅為2.71%。大家注意這個資料，這個資料出來的時候已經是2018年10月底了，茅臺股價經歷了上市以來唯一的一次一字跌停。

2018年第四季度增速又提升上去了，之後又經歷了2019年連續三個季度的增速下滑，2019年三季度增速降至17.11%。

上面這是按季度來看的業績增速變化，我們再換個角度從年度資料來看。

年度資料雖然週期比季度資料長了，但是整體趨勢大致都是一樣的。什麼趨勢呢？就是茅臺的業績增速不管是短期的季度增速，還是長期的年度增速，都一直處於波動狀態。

比如年度資料，2007年83.25%的高增長之後是連續2年的增速放緩，2010年開始恢復，然後經歷了2011年73.49%的高增長，然後又是連續4年的增速放緩，至2014、2015兩年增速不僅僅只是個位數，只有可憐的1%的增速。

接著，茅臺的業績增速又從2016年恢復增長，2017年達到61.97%的高增長，2018年增速放緩，現在2019年預期增速15%。

不知道大家有沒有發現，茅臺的業績波動規律性特別明顯。先是業績恢復增長的第二年達到高增長，然後高增長之後連續2-3年增速下滑。

這種波動性其實就是白酒行業的週期性波動，有一句描述白酒行業的話叫，十年一個大週期，三年一個小週期，茅臺過去十年確實也經歷了這樣的週期變動。

怎麼看茅臺業績增速放緩？

基於以上對茅臺過往業績的週期性波動的分析，筆者認為，2019年茅臺業績增速下滑應該是符合預期的，只是目前茅臺的估值與這個業績增速不匹配了。

還是站在資料的角度來看，再看幾組資料：

1、2007年高增長83.25%，2008年增速34.22%，基本對半砍，2009年13.5%，再對半砍；2011年高增長73.49%，2012年增速51.86%，接近對半砍，2013年13.74%，相當於對半砍了2次；2017年高增長61.97%，2018年增速30%，又是對半砍，2019年增速15%，還是對半砍。

2、2018年3季度業績增速斷崖大跌、股價跌停後，業績重新恢復到雙位數增長，股價也從500塊漲到了1100多塊。

3、2009年業績高增長後第二年，茅臺股價對應市盈率37倍，市值1602億，2013年高增長後第二年，茅臺市盈率9倍，市值1332億，2019年高增長後第二年，茅臺市盈率36.60倍，市值1.48萬億。

4、過去10年，茅臺業績從43億到405億，增長了10倍，股價也基本漲了10倍。

筆者認為，從上面幾組資料又能看出幾個問題：

1、茅臺業績在恢復性高增長後2-3年內，業績增速基本會每年對應前一年對半砍，2019年對應2017年高增長後第二年15%的增速，符合這個週期規律；

2、茅臺業績斷崖式下跌之後，不能隨意的線性外推認為接下來還會繼續下滑，反而可能是個週期底部，對應股價也是如此。但現在的問題是，茅臺過去10年10倍之後，下一個10年還能增長10倍嗎？

3、同樣處於高增長後第二年，2009年和2019年估值明顯偏高，因為這個事情股市處於牛市階段，或者說白酒行業處於牛市。2013年估值又偏低，因為當時出了塑化劑事件；

4、茅臺的股價增長是由業績的持續增長驅動的；

最後，再引用一句董事長李保芳最近說的話：

作為一家“千億級”企業，寄望於長期保持30%左右的增速，既不理性、不現實，也是不負責任。

從茅臺利潤的角度來看，大家要知道，茅臺現在出廠價只有969元，而終端銷售價格卻高達2500元，現在這部分差距全部被渠道賺走了。

想一想，如果茅臺提價或者整治渠道商，將渠道商的利潤迴流茅臺內部，茅臺的業績會如何變化呢？只是目前茅臺還沒有動用提價這個殺手鐗，渠道商的利潤也不是一下就能迴流的。