自從9月底以來，美元的回購市場一直出現著異常的波動，為了解決美元錢荒的問題，美聯儲連續的採取回購操作，不斷向市場撒錢。最近美聯儲的回購，不再像以前那樣供不應求和緊俏出現了供過於求的情況，可以說代表著美元流動性短缺的問題暫時緩解了，但要說解除了危機，現在還為時過早。

一、回購未滿額認購，能不能證明流動性危機暫緩？

想象一個場景，當大家都缺錢的時候，中央銀行站在大街上接收大家手裡的質押品，借出現金。如果大家都缺錢的時候，自然央行借出的資金供不應求；那麼反過來，如果央行手中的現金無人問津，說明大家手裡都不那麼缺錢了。

這就是回購未滿額認購的情況。

美元流動性危機從9月下旬開始，隔夜回購利率一度飆升接近了10%，這就意味著即使你手裡有真金白銀，即使你借錢只借一天，即使你第2天還錢還付利息，但是依然沒有人願意借給你。因為大家手裡都沒有現金了。如下圖。

但是直到10月份隔夜回購利率依然出現過異常的波動，而且在很多次回購操作當中，認購的金額遠遠超過回購的總量，這就說明想借錢的人排著隊都借不到錢了，美元流動性危機仍然在延續。

因此美聯儲一再提高回購的上限，並且開始擴張資產負債表，在年底這一天，美聯儲一共向市場釋放了超過5000億美元的現金。於是我們看到在最近的這一週的時間內，每一次隔夜回購市場都沒有出現滿額認購，證明大家確實不像以前那樣缺錢了。圖為美聯儲不斷提升的回購金額。

從這一點確實可以認為，美元流動性短缺的危機暫時緩解了。

但是危機已經過去了嗎？還沒有。

二、隔夜回購利率和未來的隱患。

第一，隔夜回購利率市場證明危機尚未解除。

如果錢荒就是大家在市場上都借不到錢，那麼最直觀的一個判斷依據就是市場上的拆借利率是否仍然高過基準利率，如果拆借利率仍然過高，就意味著大家想借錢還是沒有那麼容易，恐怕流動性的問題還沒有過去。

目前美國隔夜拆借利率大概維持在3%~3.5%之間，高於基準利率1.75%~2%，這就是說，至少從利率上來看，拆借依然比較困難，流動性的問題並沒有解決。圖為回購利率市場依然有異常波動。

第二，平時的回購未滿額不能解除單日危機爆發的風險。

不知道讀者們是不是體會過在12306上買票的感覺，在平常日子裡，無論咱們怎麼買票，網站本身都不會出現什麼大的問題，因為日常的流量不會達到理論的極限。但是無論這個網站做得再好，到了春節之前，買票都會讓網站的流量崩潰，因為這幾天的流量要遠遠超過任何系統能負擔的程度。

回購市場也是這樣，出現錢荒的可能只是少數的幾天，但是這幾天的金融機構對於現金的飢渴卻遠遠的超過了其他時間。所以即便是一個月兩個月的時間內，錢荒沒有發生，卻依然不能代表在未來的某一天錢荒不會發生，在這一兩天的時間裡，美聯儲釋放的回購數量可能並不夠用，隔夜利率還是會出現異常的波動，讓錢荒發生。圖為跨年回購認購依然供不應求。

三、流動性短缺的根本性原因並未解決。

為什麼如此巨量的流動性釋放還無法改變美元流動性市場的短缺狀況呢？這要從流動性短缺的根源上說起。

2008年金融危機之後，美聯儲採取了史無前例的量化寬鬆，向市場釋放了大量的現金，量化寬鬆最基本的操作就是對美國長期國債進行購買，但是問題在於市場上本來沒有這麼多的國債。為了配合美聯儲的操作，美國財政部發行了更多的國債，用於美聯儲的量化寬鬆，這就是問題的根源。圖為美聯儲資產負債表的變化。

在三輪量化寬鬆之後市場上有了史無前例數量的美國國債，這些國債絕大多數都在美聯儲的資產負債表裡。隨後美聯儲決定恢復貨幣正常化開始縮表，這意味著美聯儲開始賣出國債了，但是市場上原本卻沒有這樣多的國債，這些國債被美聯儲賣出之後，就需要金融機構和銀行進行接盤。最終銀行和金融機構手裡握了滿滿的國債，導致現金流受到擠壓，手裡沒有多餘的錢進行投資了。

所以，美元流動性最根本的問題在於市場上充斥了遠超過現有金融系統能承擔的美元國債，但是美聯儲卻沒有開啟相似的量化寬鬆操作，因此只要這個問題沒有解決，美元流動性的陰影就會時刻地威脅著金融系統。圖為美聯儲重新擴張資產負債表的情況。

根本解決問題，只能等待量化寬鬆的重新開啟，或者對現有購買短債的行為進行扭轉操作，將短期國債置換為長期國債，才能夠擺脫流動性短缺的危險。但是這就要看明年美國經濟的走向，是否允許美聯儲作出類似的操作了。

綜上，紐約聯儲連續幾天時間回購操作未被滿額認購，確實證明美元流動性短缺現象已經暫時的緩解了，但即便如此在隔夜利率依然高於記者利率的前提下，流動性短缺的威脅並未完全解除。並且流動性短缺的根本性原因沒有，排除未來一段時間將會持續的威脅，金融系統的穩定性。