“軍工行業的那些軍工電子元器件的企業是行業需求的一個風向標。”

“在十三五的最後一年，整個軍工資產證券化的程序還是會有一個顯著的加速過程。”

“相比較其他的製造業而言，我們不用擔心我們國家軍工行業會面臨比如說明年後年就出現停止增長甚至下滑的局面。這種長期成長的確定性，我們也可以給予一定的溢價。”

“軍用北斗的這種終端的採購大體上可能在2021年有一定的規模，2020年如果是比較樂觀，可能會有一些小批量的採購，但是真正對於企業的業績產生影響，可能是在2021年乃至以後。”

“隨著C919整機的逐步的推向商用，相應的基本裝置包括機電裝置、航電裝置以及遠期的發動機，都會啟動中國產化替代的程序，從而給國內相關的配套企業帶來一定的拉動。

除了以上的這些產品，像一些結構產品、零部件配套、複合材料，也都會受益於C919後續的商業化程序和產品的放量，我們判斷大體上這個產業鏈會以5~10年的週期，去實現中國產企業的技術的消化和產品的滲透。”

以上，是興業證券軍工行業首席分析師石康和富國基金量化投資部首席策略分析師、基金經理張聖賢在今天的一場線上對話推薦關注“軍工龍頭ETF”時，發表的最新精彩觀點。

2020年開年以來，軍工指數大漲5.48%，最近的地緣衝突加劇，讓軍工板塊成為市場焦點。

在本次對話中，石康解讀了當下的美伊衝突對於軍工的影響、軍工行業2020年的需求以及資產證券化等問題，對於大家比較關注的北斗相關板塊、C919產業鏈也進行了獨到的分析，還給出了四個明確看好的軍工細分行業。

石康是興業證券軍工行業首席分析師，在今年的新財富最佳分析師評選中，獲得軍工行業第二名。

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軍工板塊進入到價值成長元年長期成長的確定性非常強

問：怎麼看待這一次的美伊衝突對於軍工板塊投資機會帶來的影響？

石康：總體上，2020年可以說是整個A股的軍工板塊真正開始進入到以價值成長為投資主線的元年。

我們國家軍工行業的歷史是非常悠久的，從建國之初到現在已經70年的歷史了。但是A股軍工板塊的歷史並不算很長，2007年的時候，我們國家整個軍工行業的主管機關——國防科工局的前身國防科工委，牽頭出臺了《關於軍工企業股份制改造的指導意見》檔案。

這個檔案出臺之前，所有的軍工企業必須是國有投資，別說是證券化了，就算是引入外部股東都不允許。有了這個檔案之後，才啟動了國內整個軍工資產的證券化程序。

從2007年到2017年這10年的時間裡，整個A股的軍工板塊還是以資產注入和主題式投資為主。從2015、16年牛市高點以來，在過去四五年的時間裡面，整個軍工板塊在持續的消化它的估值。

總體來說，經過過去四五年持續的估值消化，我們展望2020年的軍工板塊，已經有大概一二十家以上的公司的估值甚至已經回落到了20~30倍這樣一個區間裡頭。

所以我們認為整個A股的軍工板塊投資主線也正在發生一個切換，2020年對於整個板塊來說，也進入到了一個真正可以看價值成長的時期。

具體到最近的局勢，美伊之間的衝突對於市場來說，更多的是作為投資人提醒民眾去關注國防和軍隊建設對於一個國家基石的意義。尤其是我們這樣處在崛起程序當中的大國，國防和軍工行業的重要性和長期成長的確定性是非常強的。

在這樣一種事件背景之下，我倒認為給市場的啟示並不是短期的一個主題投資，而是提示我們更加重視整個國防軍工行業長期成長的價值。

在當前這個階段去展望未來一二十年的時間，我們國家國防軍工行業應該說還是處在一個長期成長確定的通道當中。

問：怎麼看待軍工2020年的行業的需求，怎麼從更長期來看整個軍工板塊的需求？

石康：對於判斷整個軍工行業的需求，我們還是大概回顧一下歷史。

我們國家國防軍工行業從1949年建國以來大體上是經過了4個發展階段。

第1個階段是從1949年大概到1965年，在共和國建立之初，我們優先建立了國防工業體系。

在1965年隨著中蘇關係的惡化，我們開啟了三線建設，把東北老工業基地，包括東南沿海的一些工業部門、工業力量在大西南、大西北的山溝裡頭做了備份。

1965年到1978年之間，這十幾二十年的時間，是三線建設洪峰推動的時期。而從1978年到1999年，應該說是整個軍工行業發展的停滯，甚至是倒退期。

因為我們知道改革開放之初，領導人就提出來說一切服從經濟和大局，對於軍隊就要求要忍耐。

1978年到1999年這二十年的時間，國家軍費增速回落，好多科研生產的專案也都下馬了，這20年的時間對於我們整個國家軍工的能力來說，是一個倒退的時期。

一直到1999年的5月8日，南斯拉夫大使館被炸，痛定思痛之後，從頂層的架構上來說，我們開始重新大力地投入先進武器裝備的研發和生產。當然前提是經過改革20年以來的積累，我們在經濟上具備了一定的基礎。

從1999年至今，這20年的時間裡，我們補上了軍工能力的一些短板。但如果是展望未來的2、30年時間，我們國家軍工行業應該還是處在一個補短板的一種過程當中。

當前我們的軍事技術也好，包括產品也好，包括數量也好，跟我們國家未來要在國際市場、國際社會上謀求的戰略空間相比較，還是遠遠不夠的，在19大報告裡面已經給出了國防和軍隊建設的近中遠期的目標，這是我們研究軍工行業的一個非常重要的指引。

19大報告提出我們國防軍隊建設近期的目標是，到2020年基本實現機械化，資訊化建設取得重大進展，戰略能力有大的提升。

我們注意到2020年我們才僅僅實現機械化。中期目標是2035年基本實現國防軍隊現代化。遠期目標是到本世紀中葉，也就是在2050年前後，全面建成世界一流軍隊。

我們離這個目標還有多遠？眾所周知，目前全球唯一能稱得上世界一流軍隊的也就是美軍了。

從1949年到2017年，我們國家軍費的累計開支只有美軍的12.8%，僅僅是世界一流軍隊的一個零頭。所以展望未來二三十年的時間，我們國家整個國防和軍隊建設還是會處在一個持續的、快速的追趕程序當中。

應該說不用擔心未來的10~20年時間裡面，軍工行業的發展節奏會出現顯著放緩的那種情況。

問：2020年的行業需求是什麼？

石康：具體到2020年行業的需求，我個人是這樣理解的，總體上我們判斷經費的增速還是會在7%-8%這樣的相對比較穩定增長的通道當中，儘管說當前我們的整體的GDP的增速有所回落，但是我們國家的軍費佔整個GDP的比例以及佔國家財政支出的比例還是非常低的。

2018年整個的軍費佔GDP的比例只有1.26%，而美國是3.5%，全球平均水平大概在2.5%，我們只有全球水平的一半左右，只有美國的1/3左右。

而2018年我們國家軍費開支佔財政支出的比重大概是在5.4%，而美國的資料是9.8%，俄羅斯是12%點多。未來我們國家整個軍費的開支佔GDP的比例還有顯著的提升空間。

軍工行業最大的優勢就是長期成長的確定性。

跟其他的製造業板塊相比較，這個行業可以預見10~20年確定性的高速增長，至少是會顯著的領先於GDP的增速。

當然對於軍工行業來說，軍費的開支是分成三部分的。包括人員費，簡單來說可以理解成發工資；還有運營維持費以及裝備採購費。真正對於武器裝備或者說對於軍工行業具有拉動的是裝備費用的這部分。

裝備費用，我們根據2019年的7月份釋出的最新國防白皮書，在2012年到2017年這5年的時間裡面，裝備費用年化的同比增速，大體上每年都會領先軍費增速4個百分點，這一趨勢我認為還會進一步的延續。

因為2015年的時候我們國家開始裁軍30萬，人員壓縮之後，會有更多的經費用到裝備採購上。同時反腐力度強化之後，會有更多的資金用到刀刃上。

所以裝備的增速，我們判斷還是會繼續顯著的領先於軍費增速，這樣2020年乃至未來的相當長一段時間，整個裝備費的增速會達到10%左右。而對於一些國家裝備發展重點建設的方向，比如說航空裝備——軍機等等，包括艦船以及資訊化裝備，它們的增速可以達到15%左右。

在這個行業當中的一些優秀的製造業企業，包括一些滲透率提升的細分方向，去找出一些增速達到20%左右的標的，並不是很難。

對於軍工板塊來說，展望未來10年，我們還是能夠找到相當多非常不錯的投資標的。

軍工電子元器件企業是行業需求風向標非主戰裝備企業會呈現更大業績彈性

問：怎麼看待2019年軍工板塊的表現？

石康：從業績的角度來說，我們可以簡單回顧一下2019年的三季報，從2019年三季報的情況來看，儘管軍工板塊現在有大概有130、140家稱得上軍工標的一些上市公司，但是其中軍品的銷售佔比超過一半的，還是相對偏少一些，只有大概四五十家。

如果說去研究軍工行業需求的變化，在選擇樣板的時候，肯定要細心的去篩選那些精品的，營收佔比比較高的公司，這些公司才能夠有效的投影整個軍工行業需求的變化。

再去從上市公司角度研判行業需求的時候，我們一直以來提出的一個理念是，軍工行業的那些軍工電子元器件的企業是行業需求的一個風向標。比如說像中航光電，做聯結器的龍頭公司，以及做聯結器和繼電器，以及做伺服電機的航天電器，以及從事軍工電容生產的火炬電子、巨集達電子、巨集遠電子，包括振華科技。這些公司他們的產品屬於基礎的元器件，所有的武器裝備上肯定都要用這些產品。

同時這些企業的下游都非常分散，普遍覆蓋了七八百家，甚至一千四五百家的軍工科研生產單位。它們業績的增長能夠充分反映行業的一個整體面貌，所以我們把它們稱作整個軍工行業需求的一個風向標。

我們統計了5家軍工電子元件公司2019年三季報的情況，營業收入增長的中位數，大體上是在19.4%，業績增長的中位數是在19.2%。這個數字我們認為大體上反映了軍工行業整體的增長面貌。

對於整個板塊來說，各家企業因為具體需求的變化可能會有一些業績增速的差異，但是整體行業的增速，還是能夠保持在這樣一種水準，應該說還是保持了一個較快的增速。

相比2017年2018年整個行業的增速，2019年三季報這些元件公司19%的增速還是顯著提速了。這也反映出來在十三五的後半程，尤其是2016、17年軍隊體制編制調整，在2017年的12月份結束之後，出現了行業需求加速的跡象。

如果要想更加精確地去判斷不同型別的企業業績增速在2019、2020年的變化情況，最好還是把各武器裝備的相關的企業分成兩大陣營，一個是主戰裝備陣營，一個是非主戰裝備陣營。

主戰裝備主要是包括像中直股份、中航沈飛、內蒙一機這些從事平臺類大型武器裝備生產的企業。而非主戰裝備的陣營，主要是包括比如海格通訊、航新科技、大立科技這些從事輔助配套類產品研製生產的企業。

這兩類企業，在2016年2017年軍改過程當中，裝備採購的需求受影響的程度是不一樣的。

像中直股份、中航沈飛的大型軍機，包括坦克戰車等等，他們的專案單體金額都是非常大的，並且高層的重視程度也比較高，計劃性比較的強。

因此即使是在2016年整改的過程當中，這些產品的採購幾乎沒有受到影響。這也是因為他們都有主機廠的概念，只要是把需求落地到主機廠，整個產業鏈的需求都會被牽引起來。

而另外一些企業，從事非主戰裝備類的這些相關標的，因為他們單體的專案金額都不算太大，而城市的鏈條又都比較複雜，企業也相對比較分散一些。所以隨著軍隊體制編制的調整、機構的變動、人員的變化、權責的重新劃分，導致很多裝備採購的需求沒有有效停下來，所以這些企業在2016、17年的需求也都顯著下滑。

相應的到了2019年、2020年，十三五的最後兩年，從需求復甦的角度來說，對那些主戰裝備的城市企業，包括主機廠，包括他們的核心配套企業，總體上我們判斷業績增長的節奏還是會相對平穩，穩中有增。

而對於非主戰裝備的相關企業，可能隨著補償式採購訂單的落地會呈現出更大的業績彈性。

更多優質資產會進入軍工板塊企業業績兌換能顯著提升

問：怎麼看待這些資產證券化的變化？

石康：軍工資產的證券化，包括上市公司層面的一些資本運作，比如說像中航飛機跟集團的資產的置換，洪都航空跟集團的資源的置換，包括一批企業員工激勵的推出，比如說像傑賽科技、中航重機等等，這些都體現出我們國家整個國防工業體系自上而下的變革。

從行業主管機關，包括我們國家頂層架構的角度，從改革的導向來說，一直是在鼓勵軍工企業一方面通過實施資產證券化，建立現代企業制度，盤活在歷史長河當中沉澱下來的，眾多的核心精品技術的產業化發展。

從歷次國防科技工業主管部門的會議當中，我們也能夠看得到，管理機關對於軍工資產證券化以及軍工企業建立現代企業制度，一系列的政策導向以及具體落地的檔案，對於整個A股的軍工板塊來說，包括軍工資產證券化和軍工企業治理能力提升、員工激勵的推出，各個維度來講，未來整個A股軍工板塊會有更多的優質軍工資產進來。

另外一方面就是企業自身的經濟能力也會得到有效的提升。

從兩個角度去簡要的梳理一下軍工板塊改革給上市公司標的帶來的一個影響。

首先從資產證券化這個角度來說，目前我們A股的軍工板塊還僅僅是軍工行業一個非常小的子集。

我們知道航空板塊，軍工領域裡面分成6大細分領域。航空和艦船這兩個板塊資產證化率相對偏高，大量的主機廠以及他們部分的配套企業都陸續實現了上市。但是像航天領域裡面，尤其是以導彈武器裝備為主的這些軍工資產幾乎都還沒有實現證券化。

我們國家中國電科集團大量的電子裝備的資產也都還沒有實現證券化，所以從投資角度來說，目前我們可為的空間還是軍工行業當中一個小小的子集，後續隨著資產證化持續的推進，我們可以投資的標的會越來越豐富。

從最近這兩年的情況來看，國睿科技在2018年的時候啟動了中國電科14所跟軍貿雷達相關業務的上市，目前也已經進入到了一個尾聲。而中國海防也是把建船重工集團的三家跟電子裝備相關的研究所資產，實現了資產的注入，目前也已經實現了資產的交割。

在十三五的最後一年，整個軍工資產證券化的程序還是會有一個顯著的加速過程。

主要因為各個軍工集團在十三五初期的時候，都還制定了一些資產證券化率提升的目標，2020年就是十三五收官的一年了，在前期的時候推進節奏相對緩慢的一些事項，在收官的這一年可能陸陸續續都會迎來一些落地，從而給資本市場帶來更多的優質金融資產。

同時，從EPS增速的角度來說，給我們帶來一定的投資機會，這是從重組、資產證券化的一個角度來說。

第2個角度是從企業經營治理能力提升的維度上。從2018年以來，我們已經看到了一批的公司陸陸續續，或者是實現了跟集團優質資產的置換，或者是啟動了核心骨幹員工的激勵。

比如中航工業集團旗下的中航光電、中航重機兩家標的，在2019年的四季度都推出了他們的骨幹激勵，其中中航光電是第2次實施，中航重機是首次實施。而中國電科集團的傑賽科技也推出了這樣的員工的激勵。

之前的時候，從整個國有軍工上市公司的業績釋放角度來說，很多投資人會去抱怨，因為管理層在上市公司沒有實現持股，可能業績釋放的動力會不足。

但是目前整個股權激勵的頂層政策上已經出現了比較大的突破，相關的一些上市公司也都陸續推出了相應的方案，尤其是中航光電集團作為軍工系統唯一的一家國有資本投資試點的集團，他們邁出的步子也會更大一些。

中航光電集團旗下的好幾家公司也都把相應的方案非常高效的向市場公佈，後續隨著這些公司股權激勵實施落地，從企業的淨資產收益率和業績兌現的角度來說，肯定還是能夠看到一個顯著提升的過程。

回顧早些年像中航機電這樣推出了員工持股計劃的一些企業，它們在過去幾年整個財務報表的情況，也能夠看出來顯著的經營品質改善的程序。

從改革的角度來說，首先，2020年我們可以預見到更多的有助於推動軍工板塊的上市公司資產品質提升和經營治理提升的這樣一些事項，同時長期來看，軍工板塊上市公司業績的兌現也會給投資者帶來更多的回報。

觀眾問答環節

問：怎麼看待軍工板塊當前的絕對估值還是較高？

石康：我們評估當前A股軍工板塊估值，可以拿美國軍工股的估值水平做一個橫向比較，如果橫向比較美國的這些軍工企業所處的大的行業，跟我們國家軍工行業相關的企業所處的大行業來說，美國軍工行業處在一個巔峰時期過後的平穩狀態。

美國的軍工行業巔峰時期是在冷戰結束之前，冷戰結束之後，它們也是面臨了一輪快速的萎縮，在2001年911事件之後又有一定的修復，目前相對來說增長是比較平穩的。像美國洛馬這樣的公司，在過去的十年當中，它的營業收入增速只有1%~2%，業績增速大體上四五個點，考慮到它們股票回購等等事項，EPS增速可能有5%左右。

而我們國家軍工行業，還是處在一個補短板的過程當中，還是處在追漲的狀態。 我們國家軍費的增速尚且有7%、8%，裝備採購的增速會更快一些，相當一批的軍工企業面臨的需求的增速可能在15%甚至更高。

同時，軍工行業還具備長期成長的確定性，相比較其他的製造業而言，我們不用擔心我們國家軍工行業會面臨比如說明年後年就出現停止增長甚至下滑的局面。

這種長期成長的確定性，我們也可以給予一定的溢價，當前我們國家A股的軍工板塊相當一部分公司估值回落到了二三十倍，有一些可能稀缺性比較強的，未來有利潤率迴歸預期的公司估值在30~40倍，總體上是相對合理的。

問：北斗板塊今年開始大規模商用，板塊是否會有超額收益？

軍用北斗導航的採購在2016、2017、2018這幾年的時間裡面，相對處在非常低迷的狀態，主要原因在於過去幾年處在二代北斗導航系統和三代北斗導航系統採購的空檔期，隨著北斗導航三代的星座部署完畢之後，後續相應的晶片包括基帶晶片和射頻晶片的研製開發以及終端的後續位元招標也會陸續啟動。

總體上，軍用北斗的這種終端的採購大體上可能在2021年有一定的規模，2020年如果是比較樂觀，可能會有一些小批量的採購，但是真正對於企業的業績產生影響，可能是在2021年乃至以後，這是我們總體上的判斷。

問：衛星導航板塊能否解讀一下？

石康：這個問題可能跟剛才那個問題有一定的重疊，對於衛星導航這個板塊，從產業鏈上來說，可以分成4個環節，從衛星的製造，到衛星的發射，到衛星的運營和衛星導航終端的製造。

從產業鏈上的這4個環節來說，機會主要還是在終端製造這塊，因為相對來講衛星製造和發射主要還是由國家隊來壟斷，並且相應的製造化發射的企事業單位暫時還沒有有效的上市標的。

終端製造環節標的相對會多一些，總體來說行業層面需求的變化，上批量的採購可能節奏還是會相對遲緩一些，可能會在2021年乃至以後。

問：今年可以重點關注的軍工事件類機會有哪些？

石康：從軍工的事件類機會來講，真正對於整個板塊會有顯著影響的事件大體分成兩類：

一類是地緣政治的軍事事件。軍工行業有一個很大的特點，平戰需求矛盾，這一點古今中外都是如此。

和平時期的時候，軍工行業的需求是相對平穩或者穩定的增長，在有戰爭爆發的時候，它的需求就會出現爆發式的增長，所以一旦有一些地緣軍事上潛在衝突發生，行業的需求就會存在潛在爆發式增長可能，整個板塊的估值就會短期內獲得顯著的提升。

所以2020年值得關注的方向，這是一類事件，當然具體的事件是很難提前去預判的。

第2類事件還是改革這個層面，因為對於當前我們國家的國防工業體系來說，還處在大力的改革提升過程當中。

比如說像軍工資產的證券化，尤其是核心的軍工資產的證券化帶來的賺錢效應，以及一些重點企業員工激勵的推出，都會給整個板塊的情緒帶來一定的提振，同時對於相應標的遠期的經營治理提升帶來幫助，這類事件也是值得關注的一個方向。

問：今年重點看好的軍工細分行業有哪些？

石康：目前我們重點看好的軍工的細分的方向，主要包含這四大類：

首先，一些受益於行業滲透率提升或者是市佔率提升的一些細分方向或者標的，比如像碳纖維複合材料產業鏈，目前先進的軍機導彈基於提高航程射程的需求，都在大量的採用複合材料，對於輔材的產品需求，拉動的增速可能比行業增速要略快一些，所以這個賽道是挺好一個賽道。

第2個方向，我們國家一些重點的，尤其是航空的主機廠以及他們的核心配套企業。航空裝備還是當前我們國防軍隊建設重點的方向，它的整體增速可能比我們國家裝備採購的基礎增速還要略快一些，相應的，企業也能夠獲得一個更快的業績增長。

第3個方向，剛才提到的那些在2016年、2017年受軍改影響衝擊，尤其是體制編制調整影響衝擊比較大的，在2016年、2017年出現顯著需求下滑的企業，有望在2019年、2020年獲得需求的一個復甦。

第4個方向是一些典型的優質軍工電子元器件企業，這些公司是分享整個軍工行業長期成長紅利比較好的一類標的。

以上4個方向是我們對2020年相對比較看好的方向。

問：大飛機發展路徑和未來展望？

石康：從公開資訊上我們能看得到c919，按照中國商飛的這樣一個公佈的情況，2021年有條件能夠首次推向商用，我們國家的民用大飛機產業是植根在我們堅實的軍用航空工業體系的人才和技術以及資產的基石之上。

相比於汽車工業的中國產化替代，民用航空產業的中國產大飛機崛起之路，步子肯定會邁得更加堅實。

隨著推向市場，它對於整個航空產量這種帶動效應還是非常強的，但是由於民用航空對於安全性、可靠性、經濟性的要求，使得整個中國產化替代的程序也會有它客觀的週期。

隨著C919整機的逐步的推向商用，相應的基本裝置包括機電裝置、航電裝置以及遠期的發動機，都會啟動中國產化替代的程序，從而給國內相關的配套企業帶來一定的拉動。

除了以上的這些產品，像一些結構產品、零部件配套、複合材料，也都會受益於C919後續的商業化程序和產品的放量，我們判斷大體上這個產業鏈會以5~10年的週期，去實現中國產企業的技術的消化和產品的滲透，前景是非常光明的，但是也需要一個比較客觀的週期。

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