近日，特斯拉高調宣佈調整全系Model3的銷售政策，中國製造Model3基礎車價從35.58萬元下調至32.38萬元（包含基礎版輔助駕駛功能），正式降價3.2萬元，降價幅度約9%。訊息一出，隨即引爆資本市場。
一、國內外PCB板塊行情回顧2019年12月，SW印製電路板塊上漲4.7%，在各電子細分板塊中排名第11，跑輸SW電子板塊5.8個pct，跑輸滬深300指數2.3個pct12月PCB板塊整體雖然上漲，但已經連續3個月跑輸電子指數。
原因主要是前期上漲較多後的估值消化、通訊鏈條招標價格波動對情緒面的影響，以及行業除通訊外整體景氣度的平淡、板塊缺乏催化因素。
我們認為2018-2019年PCB板塊的投資行情本質上是通訊鏈條需求高景氣及訂單從龍頭向二線公司外溢效應帶來的業績和估值雙擊。
經過了3個月的平淡表現後，板塊估值相對電子其他細分領域已經有一定價效比，考慮通訊鏈條在12月份招標後將重回快速拉貨，我們認為當前通訊PCB鏈條有望迎來反彈行情。
此外19Q4和20年開始逐步進入5G手機及其他智慧終端拉貨期，高階HDI/SLP主機板的需求將進入高景氣階段。
除了以上景氣主線，還需關注覆銅板行業週期、低層板企業產能週期彈性等方向。PCB行業從產業轉移大趨勢上看，目前內資企業只是佔據多層通孔板的話語權，在高階FPC、封裝基板、高階CCL基材上仍有較大替代空間，PCB板塊是可長線投資的領域。
2019年全年，SW印製電路板塊上漲82%，在各電子細分板塊中排名第4，跑贏SW電子板塊8個pct，跑贏滬深300指數46個pct。
PCB板塊2019年初的上漲邏輯主要是前期下跌之後跟隨大盤的反彈。2018年下半年開始下游需求加速萎縮，相關個股業績承壓，估值下調到低位，此後前期過度悲觀預期修復，疊加流動性改善、政策面刺激、春節後庫存回補、各項新技術和主題趨勢預期等帶來整體市場的反彈，進而帶動PCB板塊上漲。
2019年4月份開始中美貿易摩擦加劇，新一輪徵稅壓力下市場對需求端回暖的預期再次悲觀，且2019年上半年行業總體景氣度始終處於低位徘徊的階段，華為事件也帶來市場對5G進度的擔憂，PCB板塊股價回撥。
6月底開始隨著以滬電、生益為代表的5G產業鏈個股中報業績超市場樂觀預期，以及行業回暖預期的升溫，5G產業鏈PCB個股快速上漲，也一定程度帶動板塊整體上漲。
進入中報披露季後，受到通訊PCB產業鏈整體需求景氣驅動，市場給與中報及後續季度預期業績增長快、5G訂單有增量匯入的標的更高估值，除了滬電深南等龍頭領漲之外，行情開始向崇達、景旺等二線標的擴散，整體帶來PCB板塊的業績和估值雙擊行情。8月下旬滬電釋出中報，指引前三季度淨利潤8-9億，再超市場預期，進一步助推板塊上漲。
9-12月份以來由於前期上漲較多，PCB板塊迎來估值回撥，主要是因為板塊三季報除通訊鏈條外整體業績表現較為平淡、部分標的低於市場預期，且行業景氣度回暖節奏較為緩慢、11-12月份通訊招標也沒有傳遞明顯超預期訊號，下游裝置低成本方案的滲透和覆銅板週期反轉勢頭的不明確也給板塊帶來悲觀情緒。
估值來看，目前板塊的估值處於歷史高位。
國內個股來看，12月份東山精密、世運電路漲幅較大;鵬鼎控股、生益科技等跌幅較大。
PCB板塊股價內在驅動因素主要是行業景氣度和核心客戶下單節奏所帶來的對個股的業績預期變化，此外，外部因素如貿易摩擦、華為扶持等短期也會影響市場交易行為，長期也對行業需求產生深遠影響。
海外個股方面，2019年12月份，KCE、KOREA漲幅靠前，主要是受到行業需求復甦帶動業績恢復的推動;今年以來，耀華、華通漲幅靠前。
耀華上漲主要是受19年業績改善預期、以及為蘋果手機、AirPods等供應軟硬結合板驅動，欣興、南電的上漲主要是其載板業務盈利改善預期驅動，華通上漲主要也是受到5G手機加速釋出有望拉動高階HDI需求、公司作為全球HDI前二企業核心受益邏輯的推動。30家海外PCB公司PE-TTM估值水平總體低於A股PCB公司。
二、海外HDI、封裝基板大廠跟蹤蘋果創新疊加大陸高階需求升溫，全球前二大廠持續滿載。欣興和華通是全球前二的HDI、載板供應商，2018年之前高階HDI、載板下游需求平淡，供給端格局隨之優化。2018年開始資料中心、通訊、5G智慧終端需求拉昇，行業高階HDI供需出現偏緊現象。
當前行業景氣度表現為:
1)5G終端拉貨提前，尤其中國客戶加速釋出產品搶佔市場;
2)海外個別公司關廠進一步壓縮產能供給;
3)貿易摩擦下產業鏈有提前拉貨現象。
4)美國客戶最新平板電腦/膝上型電腦產品採用更多HDI;
5)中國客戶高階HDI需求提升，部分旗艦機採用任意階HDI，進一步提升行業稼動率和產品組合。
載板領域，長線來看，ABF載板需求端受益於HPC/AI/5G等晶片升級、拉貨，且中國大陸客戶有中國產替代訴求，再考慮供給端前期產能洗牌有所出清，供需望繼續維持景氣趨勢，帶來稼動率和產品報價的提升。
BT載板方面，5G智慧終端AIP模組處於逐步放量期，iPhone5G等有望匯入，AIP模組BT基板材料的含量是正常智慧手機SOC的接近6倍，即使iPhone毫米波版本佔比在10-15%，對供應鏈也將產生拉動作用。總體上載板行業景氣趨勢與HDI是相對同步的。
欣興和華通是全球前二的HDI供應商，2018年之前高階HDI、載板下游主要應用市場如智慧機等處於存量狀態、資料中心和高效能運算需求未大規模興起，行業整體需求平淡，供給端存在產能出清、集中度提升現象。
2018年開始隨著資料中心、通訊等需求率先興起，載板領域產品價格率先企穩上升，而2019年在5G智慧終端備貨逐步拉開、對高階HDI需求快速提升的情況下，行業高階HDI供需出現偏緊現象，供應商報價開始逐步轉向樂觀。這一行業景氣演變趨勢從欣興和華通的營業利潤率表現、股價表現亦可看出。
1、華通:蘋果多品類需求齊向上，大陸客戶高階需求亦增強
華通電腦(2313.TW)最初專注於單/雙面PCB，並於1983年開始批量生產用於PC的多層(>6層)PCB。
目前產品包括常規PCB，HDI，FPC和剛撓PCB。19年前三季度按應用劃分的產品結構為:手機34%;PC24%;消費電子產品17%;網路4%;剛撓性PCB和SMT21%。公司的HDI客戶包括蘋果、諾基亞、華為、中興和小米等。
公司的生產基地位於中國臺灣的大園區和蘆竹區以及中國的重慶，蘇州和惠州。公司積極看待與手機相關的高階HDI需求以及擴大電池面積(壓縮主機板空間、工藝升級)的趨勢，預計19財年資本支出為新臺幣40億元，用於消除其在重慶和臺灣工廠中產能瓶頸。
截至2H19，公司沒有短期的大規模產能擴張計劃，因為蘋果的訂單並未大超預期，而其他客戶的SLP訂單與美國客戶的訂單規模不匹配。對於蘋果在2020年的新款
手機設計需求，公司計劃通過消除產能瓶頸來使產能同比增長10%-15%。
行業景氣度來看，公司認為HDI產能處在供給緊張的狀態:
1)由於5G拉貨逐步開始，高階HDI的滲透率已經在逐步增強，中國客戶原定於20Q1釋出的產品有加速釋出提前拉貨現象;
2)同行關閉了一座同樣位於桃園地區的HDI工廠，同行的退出進一步壓縮了行業中/低端的產能供給;
3)由於貿易摩擦的影響，產業鏈有提前拉貨現象。
4)美國客戶持續出貨新的平板電腦/膝上型電腦產品，且PC升級採用了更多HDI;
5)公司在蘋果電池板中的份額較高，對應的rigid-flexPCB的產能/價格在20年新機中有望繼續增長;
6)中國客戶高階HDI需求提升，部分旗艦機採用任意階HDI，進一步提升公司稼動率和產品組合，未來幾個季度有望持續處於好於歷史平均水平的狀態。
由於需求擴張，華通重新啟動了在重慶第二家工廠增加HDI產能的計劃。公司計劃投資150億新臺幣進行產能擴張，新增產能500萬平方英尺。
第一階段新增產能10~15萬平方英尺/月(投資50億新臺幣)，預計最快在2021年上半年投產。2020財年通過技改去瓶頸(產能同比增長+10%)來解決高階HDI產能緊張的問題。
雖然隨著中國/美國客戶的新手機產品出貨量在2019年10-11月達到頂峰，華通的營收增長勢頭隨後可能略有減弱，但是美國客戶的新NB/平板電腦產品的貢獻略有增加，2019年10月AirPods/Pro發貨也處於增長態勢，該等出貨仍在一定程度上提高了公司的產能利用率。
市場(bloomberg)預估公司2019年第四季度收入約為166.91億新臺幣，環比增長2.43%，同比增長14.28%，毛利率17.40%，每股收益1.18新臺幣。20年1季度，受蘋果及中國客戶新產品的推動，HDI和rigid-flexPCB的產能將繼續保持緊張。
2、欣興:HDI升級、高效能運算、AIP模組等需求助力業績增長
公司Q3單季度營業毛利率15.4%，環比提升230bps，同比提升130bps，環比提升幅度大因行業三季度逐步進入拉貨高峰、且公司產品結構和稼動率提升，其中公司ABF載板Q3稼動率滿載，行業供需偏緊帶來良好報價。
Q4來看，由於HDI和BT載板需求持續增長，公司產品結構有望繼續優化、單季度利潤率望穩中有升。
此外，ABF載板供需將在Q4繼續保持偏緊狀態，公司整體稼動率維持滿載。長線來看，ABF載板方面，需求端受益於HPC/AI/5G等晶片升級、拉貨，且中國大陸客戶有中國產替代訴求，再考慮供給端前期產能洗牌有所出清，供需望繼續維持景氣趨勢，帶來公司稼動率和產品報價的提升。
BT載板方面，5G智慧終端AIP模組處於逐步放量期，iPhone5G等有望匯入，AIP模組BT基板材料的含量是正常智慧手機SOC的接近6倍，即使iPhone毫米波版本佔比在10-15%，對供應鏈也將產生拉動作用。
此外，隨著5G備貨期的到來，高階HDI需求進入放量期，公司業務線多條線迎來景氣趨勢。
三、特斯拉中國產化加速，供應鏈示範效應繼續強化特斯拉加速中國產化強化供應鏈景氣趨勢。2019年特斯拉各車型共交付36.75萬輛，同比+50%，達成其年初指引目標。中國產特斯拉補貼後最新價格已下探至29.9萬元，且上海工廠周產能提升至3000輛。
我們認為隨著價格和成本下探、銷量增長特斯拉將逐步走出虧損泥潭，同時為中國供應鏈帶來機會，前期完成卡位的大陸消費電子、PCB等環節廠商也有望受益。
長期來看，特斯拉是自動駕駛風向標，其產業鏈邏輯的逐步兌現有助於加快自動駕駛技術的成熟和使用者習慣的培養程序，為電子行業開啟智慧手機之後新一個智慧空間
2019年特斯拉各車型共交付36.75萬輛，同比+50%，達成其年初指引目標。在Q4交付11.2萬輛，超出華爾街預期的10.6萬輛，其中Model3單季度交付9.26萬輛，全年交付30.1萬輛(+53%);ModelS/X單季度交付1.95萬輛，全年交付6.7萬輛(-33%)。
目前中國產特斯拉補貼後最新價格已下探至29.9萬元，且上海工廠周產能提升至3000輛。
此外媒體還報道特斯拉正在加快申請資料採集和自動駕駛系統專利，從該公司最新的軟體更新來看，其自動駕駛技術和使用者體驗確實在不斷提高。在12月底的更新中，特斯拉推出了語音控制功能，讓駕駛者透過口述下達諸如導航、媒體、調整座位與控制車內溫度等命令。
語音控制可以增加駕駛的安全性，幫助駕駛者更多的把握方向盤，不需要額外的動作就能操控汽車。另外更新還有2款新遊戲、一款TRAX音樂室App，使用者可以在車載大屏上連線遊戲手柄。
回顧電動車市場發展過程，環保意識抬頭疊加各國政策推動。2017年全球總銷售突破100萬輛，2018年更超過200萬輛，有海外機構指出到2025年全球汽車總銷售量中純電動車與混合動力車將佔40%。
而中國大陸與美國是電動車的前2大銷售國家，大陸在2017年超越美國，成為全球最大的電動車市場，2018年純電動車銷售量達到98萬輛，再加上混合動力車則有125萬輛。
美國則在Tesla的Model3大賣下，銷售量達到36萬輛，與2017年相比成長80%，至於前5大國的其他3國，包括挪威、德國、日本，則都在10萬輛以下。
前期大力補貼增強了市場的泡沫和不規範，為了讓大陸電動車迴歸市場機制，大陸政府開始改變政策，從原來的獎勵逐步轉化為懲罰，從2017年開始每年減少20%~40%補助金額。
補助減少的同時也對車廠施壓，2018年開始實施雙積分制，以促進行業洗牌，培育出國際級大型車廠。大陸政府希望透過雙積分制度，從供給面推動電動車成長，目標是2020年有460萬輛電動車上路。
至於美國，雖然大陸市場屢攻不下，不過在美國特斯拉是電動車市場成長的主要驅動力量。在特斯拉Model3的量產助攻下，美國電動車市場2018年成長了79%，是5年來的最大漲幅，銷售量也達到36萬臺，其中特斯拉18.9萬臺，份額超過50%。
只是美國電動車產業也只靠特斯拉支撐，其他傳統車輛大廠包括雪佛蘭和福特2018年旗下的電動車都呈現衰退狀態。
特斯拉Model3是2018年全球電動車銷售冠軍，總銷售量將近14萬輛，光是美國這款車的市佔率就高達39%。
不過即便電動車領域稱王，在全球所有汽車產業中，特斯拉所有車輛的市佔率仍僅有1%，為了與傳統燃油車抗衡，取得更大市場，ElonMusk決意讓特斯拉走入平價市場，供應鏈扁平化、開放化、自主化，匯入中國供應鏈、來中國建廠等都是其降低售價的重要措施。
我們認為隨著價格和成本下探、銷量增長特斯拉將逐步走出虧損泥潭，同時為中國供應鏈帶來機會，前期完成卡位的大陸消費電子廠商也有望受益。
長期來看，特斯拉是自動駕駛風向標，其產業鏈邏輯的逐步兌現有助於加快自動駕駛技術的成熟和使用者習慣的培養程序，為電子行業開啟智慧手機之後新一個智慧空間。
在特斯拉產業鏈熱度升溫背景下，我們第一時間梳理了A股主要特斯拉PCB供應商情況:
1、滬電股份:
19年來自特斯拉月收入約500-600萬元，產品應用於BMS等領域，20年該部分收入有望持續增長。公司是全球最頂級汽車PCB供應商之一，將長線受益於汽車智慧電動化趨勢，以及潛在的週期需求復甦。
2、東山精密:
電池管理系統檢測軟板供應商，其中model3為獨家，單車ASP約為600元人民幣。19年來自特斯拉營收約1億元人民幣，20年有望較快增長。
3、勝巨集科技:
目前與特斯拉合作專案接近5個，其中最大的車身控制器PCB，一年約800K出貨量，21美金金/pcs，公司約佔50%份額。2020年主要潛在增量是電源管理板，對應於中國銷售所有車型的通用版本。預計20年來自特斯拉收入將有較快增長。
3、依頓電子:
19年特斯拉收入約幾百萬人民幣，其中電流分配厚銅板通過德爾福供應，門窗升降PCB通過普瑞供應。19年新進安全氣囊模組PCB(通過大陸供應)。預計20年來自特斯拉收入將有所增長。
4、世運電路:
來自特斯拉年收入超過一億元，且有望繼續增長。公司在汽車PCB領域生產經驗豐富。
四、國內重點PCB公司跟蹤生益科技:目前看四季度業務仍維持高景氣，各廠區稼動率均處於滿載狀態。佔目前總產能約10-15%的江西新產能預計會在2019年底逐步試產，Q1進入規模投產狀態。
20年行業總體需求有望走出低谷，消費類電子產品在5G新技術週期下的集中創新、半導體等需求的企穩回升都有望成為行業上行的推動力，當前臺灣上游原材料供應商經營效益已經有所改善、同比降幅明顯收窄，大陸電子玻璃布、銅箔等上游供應商近期產品售價也微幅調漲。
從景氣度傳遞屬性來看，可能是行業反轉的先行指標，若20年傳統覆銅板行業景氣度反轉，將帶來生益科技週期與成長業務共振的局面。
鵬鼎控股:公告對全資子公司巨集群勝(營口)計提資產減值準備21110萬元，本次計提後，巨集群勝剩餘賬面資產為11492萬元,其中裝置及存貨等將轉移至淮安及秦皇島廠區使用，土地及房屋建築物等將進一步出售。
公司此前公告已於2019年11月底暫停該子公司的生產經營活動，並對員工進行了安置與遣散。巨集群勝由於所處地遠離電子產業叢集地帶。
因此無法獲取高效率、低成本的產業配套，難以為客戶提供高品質的產品與服務，暫停經營有利於進一步優化資源配置，提高公司整體資產管理效率及提升經營效益。
從報表資料可以看出巨集群勝2016-2019Q3年淨利潤-0.52/-1/-1.2/-0.57億元，我們認為本次關停將提高公司整體盈利能力，對明後年利潤帶來正向貢獻。
深南電路:12月30日公告發行人民幣15.20億元可轉債，向原股東優先配售的比例為32.48%，募集資金將大部分用於置換南通二期專案擴產的前期投入資金(並繼續投入總計10.6億)和補充流動資金(4.5億)。
公司19年以來走出業績和估值雙擊行情，核心驅動力是下游4G擴容、5G建設需求驅動通訊客戶訂單高景氣，同時南通一期新產能快速釋放、產品結構不斷4/5G迭代、產品線良效率不斷技改升級帶來盈利能力的逐步提升，在下游需求的帶動下公司19/20年業績將有望繼續超預期表現。
滬電股份:本次通訊招標公司份額延續此前優勢地位。考慮有線高層板市場供給的緊張狀態，公司在毛利率30%及以上的高階通訊及計算傳輸市場有望繼續掌握核心話語權。
而從無線到有線的需求傳遞下中長期成長動能也依然充沛。且汽車板業務亦卡位ADAS等高階市場，受益特斯拉中國產化，長期看也將提供成長動能。
東山精密:Multek受益5G手機HDI升級需求和大陸通訊裝置商增量訂單。今年已經初步進入HW旗艦機主機板供應鏈，考慮公司技術水平處於非蘋果供應鏈頂尖層級，明年有望進一步受益行業升級趨勢。
本次HW招標中Multek拿下千萬級初步的數通訂單，明年上半年份額有望進一步提升。此外軟板業務持續受益蘋果鏈持續20-21年景氣趨勢。
五、投資建議我們建議關注如下方向:
1)5G賦能行業，通訊裝置PCB供應商如深南電路、滬電股份等業績有望持續超預期，通訊需求驅動疊加進口替代效應，高頻高速CCL供應商如生益科技、華正新材等亦充分受益;
2)當前時點看2019年下半年到2020年蘋果FPC&SLP供應鏈趨勢向上，iPhone11系列銷售超保守預期，供應鏈補單、零部件價格下降壓力減輕，明年iPhoneSE2、iPadPro、5G版iPhone釋出將進一步刺激需求景氣度，鵬鼎控股、東山精密、超聲電子等中短期充分受益這一趨勢，且長期看在蘋果體系內外擴品類提份額邏輯清晰。
3)逐步躋身5G等高階市場，且下半年需求端有望溫和復甦、產能儲備充分、具備精細化管理基因的企業如景旺電子、勝巨集科技、崇達技術等，以及管理持續改善的傳統高階供應商興森科技;
4)關注通訊PCB裝置需求正在回暖的裝置龍頭大族鐳射。