作者 | 陳騰

東北人白厚善比山西人馮鑫聰明，因為他早就準備好了美國綠卡。

前者是容百科技的創始人，該公司目前市值308億元，是新能源電池產業鏈上的重要一環，號稱中國最大的正極材料生產商，背後或明或暗的大佬投資人無數：蔚來、朱嘯虎、陽光財險、雲暉投資；後者則蹲在監獄裡，他創辦的暴風市值巔峰時超400億元。

市場的瘋狂可以理解，畢竟雞犬升天的行情A股經歷過太多次了。新能源成為風口的背後，資金已經不去看公司基本面的變化，而是靠流動性撐起了足夠高的估值，這超越了大多數公司本應有的價值。當“高估”成為短期內的普遍現象，一個市場共知的泡沫已經越堆越厚。

燒掉新能源“泡沫”的這把火，或許會從“有問題”的容百科技身上點燃。

暗度陳倉

投資人對於科技公司的寵愛實在不一般，很長一段時間，輿論都把科創板看作“國運”。

白厚善就乘上了這股東風。2017年容百科技第一輪股權轉讓的定價是1.50元/註冊資本，到C輪融資是25.58元/股的價格，2019年科創板上市後，短短几天股價就站到了69.28元。三年來，白厚善和參與者們在一輪輪的資本盛宴中，收穫了超過40倍的回報。

但從基本面上來看，這家公司從頭到尾都被高估了。2016和2017年，容百科技的毛利率分別為12.09%和14.86%，相比於其他的競爭對手少了4到5個百分點，這也反映了容百此時在行業裡的尷尬處境。

容百科技的“東風”其實借的沒有那麼輕鬆。

新能源的泡沫主要在上游。

從估值來看，A股產業鏈上游的企業普遍比中下游擁有更高的估值，其中贛鋒鋰業，容百科技，德方奈米的滾動市盈率一度達到了500附近。這三家企業分別代表了動力電池的正極材料在氫氧化鋰，高鎳三元鋰電池，磷酸鐵鋰三個方向上的利基市場。

儘管電池正極的市場集中度較低，這三家企業都在所屬的細分領域做到了龍頭級別，這也使得新能源的概念將他們捧上了天。而整體來看上游產業鏈的平均TTM為214.2倍，遠高於中游的136倍和因為大量虧損而顯得估值較低的下游的68.5倍。

越是上游越容易庫存堆積，整體應收週轉較慢。

目前新能源整體產業鏈的存貨在庫天數基本在三個月左右，這也折射出上游企業的經營狀況非常容易受到下游企業經營狀況和技術路線波動所帶來的干擾。而應收賬款的週轉天數更普遍為4到6個月，其中容百科技為164.1天，整個的缺錢天數為65.8天。

但因為源源不斷的融資和補貼，白厚善的錢袋子並沒有想象中的緊張。

容百科技的客戶集中度相對較高，很容易“吃虧”。

2018年，當時容百科技的營收為30.41億元，但經營性現金流為驚人的-5.42億元。還有巨大的應收賬款，截止年末，容百科技前五名的應收賬款單位賬面餘額合計7.16億元，佔應收賬款的62.8%。白厚善用財技埋下的巨大隱患，在不久的將來就會爆發出來。

2019年11月6日，容百科技當日晚間釋出公告稱，大客戶比克動力對該公司合計規模達2.08億元的應收賬款及應收票據，存在無法回收的風險，其中逾期賬款及已到期未兌付匯票合計2.06億元。2.08億的應收賬款直接逾期了2.06億。

次日，容百科技股價幾度跌停，最終破發並收盤重挫9.83%。沒人知道白厚善和比克動力之間到底發生了什麼，無數投資人被埋。可早在一個月前，寧波證監局就已經開始調查容百科技。這一查，便發現了容百科技的真面目。

檢查後發現，除了壞賬準備計提不充分容百科技還存在將其他費用納入研究費用，以及三會運作不規範（比如董事會、股東會會議沒有留下一點記錄）的問題，而容百科技的前董秘陳兆華在調查來臨前便辭職走人。這位董秘可不一般，拿的工資比白厚善還高。

白厚善也因此被歷史記住，成了第一個領到科創板監管函的男人。

刀口舔血

作為一家科技企業，容百本質上是不注重研發的。

所以再創業時，他不管出於什麼心理，還是和老東家同業競爭了。不止挖了一批當升科技的骨幹，還帶來了韓國高管。所以，當高層決定發展新能源後，補貼雪片一樣的飛向企業。而電池則是新能源車的重中之重，正極材料則佔了電池成本的40%。

於是容百在題材概念上迎來了春天，由於是做正極材料起家，容百便自稱為首家NCM811大型量產企業，能不能量產在當時是個問題。因為NCM811是一種高鎳的正極材料，其特點是能量密度高，電池續航長，缺點是成本高並且有自燃的安全隱患。

事實上，容百並非第一家能夠量產NCM811的公司。據2018年的一次投資者調研活動記錄表中顯示：“目前公司多元材料產品以動力型NCM523材料為主”。當時容百科技的前驅體產品的產能利用率僅為90%、產銷率為19.78%。這明顯是生產能力跟不上，所導致的生產過剩。

但作為“特殊領域的高新技術企業”，容百有驚無險地跑步上市——儘管財務問題一直備受質疑。

財務只是基本面，人心才是股市的關鍵。2020年，新能源板塊坐上了火箭。接受了處罰後的容百好似想要抓住機會成為行業巨頭，一洗自己過去股價腰斬的恥辱。於是容百科技在正極材料高鎳化上的利好訊息不斷被放出，隨之而來的是股價的節節攀升。

全球性大放水會刺激中高階新能源汽車的消費，而這些汽車的續航便需要更高比例鎳的正極材料去提供更高的能量密度。鎳相對於鈷而言的確價格更加穩定供給上也更有保障，同時高鎳化的正極材料本身就是白厚善一直在深耕的核心競爭力，這說法和各種研報裡的說法不謀而合。

但最大的問題在於，走在了宏觀經濟和行業發展的大趨勢上的企業，基本面本應得到改善。截止2021年1月20日的近12月資料。它的淨利率為1.0%，資本回報率為0.5%。這樣的盈利能力和投資回報太過慘烈。如果對比股價的話，會看到一個巨大的泡沫。

去炒這種公司，韭菜的錢，真能叫錢嗎？

見好就收？

對於妖怪，該有的敬畏還是要有。

容百的毛利是13%，他們對外的解釋是受到疫情衝擊。但再看看白厚善曾經的當升科技，它有著20%的毛利率，整整7個點的差額，使得容百的解釋是那麼蒼白無力。這樣的毛利在行業中並沒有太大的競爭力，可即便如此容百科技的毛利，也一直處於一個下降的趨勢。

這是主要是因為目前容百科技的大客戶主要為寧德時代，這種過於集中的客戶結構、原材料加工式的商業模式加上上游正極材料企業的多元化，使得容百科技的議價能力被不斷地壓低。而寧德時代似乎覺得只有自主生產正極材料才可以進一步控制生產成本，降低供應風險。

於是容百科技不僅受到了自己最大客戶的不斷打壓，還與其成了競爭對手。2019年4月，寧德時代為了控制生產成本，防範供應風險，擬由控股子公司寧德邦普投資建設正極材料產業園建設專案。到了2020年，富臨精工與寧德時代合作，生產鋰電池正極材料優先滿足寧德時代的採購需求。

這種關係更加劇了容百科技週轉和盈利能力的惡化。

單一客戶，低週轉，低毛利，長賬期。一切都似曾相識。容百科技現在的完整生意週期拉長到了229.4天，而缺錢天數則為65.3天。這讓它在產業鏈中的地位，就像是戀愛中被PUA的一方，同時戀人關係又因為疫情雪上加霜。容百科技近12月的利潤增長率跌到了-20.5%。ROE更是隻有可憐的1.0%。

但是風就有停的時候。隨著技術和市場的不斷成熟，國家對於新能源汽車的態度逐步由政策驅動轉向為市場驅動，補貼的退潮帶來的是更大的資金壓力。與此同時新的固態電池的出現意味著傳統高鎳正極材料的技術路線受到嚴重的挑戰。而容百的研發費用則是萬年不變的4%。

眼看自己腹背受敵，白厚善在辦公室中又開始了苦思冥想：如何在產能可能過剩的情況下擴大產能，在研發費用佔比4%的情況下化解技術變動的危機？從當升到容百，從科創板到新能源巨頭。對於新興產業來說需求驅動要大於供給驅動，而對於新能源產業來說股價是靠講故事驅動的。

2021年1月20日容百科技表示，要擴大10萬噸高鎳正極材料的產能並且積極研發固態電池的正極材料。話音剛落，股價便直接漲停，其市盈率也來到了史無前例的772倍。面對這個結果，投資者們前仆後繼的吹捧容百。

而容百科技只是不動聲色地在《股票交易異常波動公告》中這樣寫道：“若市場需求情況出現不利變化可能出現產能利用率不足的風險，同時固態電池正極材料尚處於研發階段，敬請投資者理性決策，審慎投資。”

看著科創板上那抹高高掛起的紅，這市值300億的大樓，隨時有可能會塌。