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近期，市場對於遊戲板塊關注度的持續提升，三七互娛能否在這一波“機構抱團”行情中，接過市場的接力棒，代表傳媒行業完成一次戴維斯雙擊呢？

在過去的幾個月中，手遊愛好者們的狂歡可謂是接連不斷，從米哈遊開發的張一鳴都在玩的“手機版塞爾達”《原神》，到騰訊蓄勢已久“海外首發1月破億，國服預約超5000萬”的《使命召喚手遊》，再到網易“引發萬人排隊”的《天諭》，均引發了海量的關注。在眾多“大廠”的光環擠壓下，三七互娛於1月6日上線了其自研的開年大作《榮耀大天使》，上線當日並迅速衝至iOS遊戲免費榜第2名，究竟是什麼讓這家從頁遊運營起家的廣州公司，搖身一變成為當前a股遊戲業市值第一的龍頭呢？

3年18.2億：“買量發行”先河的締造者

“大噶好，我係渣渣輝，裝備回so沒所謂，是兄弟就來砍我”，相信這段2018年的廣告詞對於仍然會讓經常在網際網路上衝浪的人記憶猶新，曾幾何時，無孔不入的彈窗廣告充斥的都是各路港星不太標準的“洗腦”港普。似乎對於一個遊戲而言，如果沒能請到一位著名港星作為代言人，那麼便已失敗了一半。而早在2015年，三七互娛便憑藉著創下“80天流水破3億”記錄的《傳奇霸業》，開闢了“買量發行”這一模式的先河。

要理解“買量發行”這一模式，首先需要了解手機遊戲發行的完整流程，及“開發商-發行方-渠道方/聯運方”的產業鏈條：

“買量發行”原先只是頁遊時代的一種發行模式，透過向各大搜索引擎、入口網站支付推廣費用，換取網頁置頂橫幅展示、彈窗廣告進行推廣。在缺乏精確興趣演算法支援的年代，這種直截了當的方式粗暴地擴大了遊戲的曝光率，也使得林子聰的那句“最近我在玩一款叫做傳奇霸業的遊戲”成為那個年代眾多網友揮之不去的噩夢。但也正是在這種模式所帶來的驚人宣傳效果下，讓李逸飛團隊有底氣作出三七互娛3年18.2億元的業績承諾，從而跑步將三七互娛送入了a股市場。

然而這一模式，為何能將三七互娛塑造為a股遊戲龍頭的呢？

1、天下苦聯運久矣

2021年新年的第一天，騰訊和華為在“掐架”中迎來的新年的鐘聲，華為社群扛把子“原味補丁”釋出了一則名為《致華為遊戲中心騰訊遊戲使用者》的通告，宣佈由於騰訊“單方面就雙發合作做出重大變更，導致雙方的繼續合作產生重大障礙”，進而將所有騰訊遊戲從華為平臺下架。

據傳聞，此次事件的導火索為騰訊要求將《使命召喚手遊》的分賬比由原先的五五分成改為三七分成所引發的。實際上，這僅是近幾個月以來遊戲廠商與聯運方爆發的眾多衝突之一，2020年9月，莉莉絲的《萬國覺醒》便宣佈不會上架華為應用商店，而米哈遊的《原神》更是沒有在任何國產安卓手機應用商店上架，國內僅與TapTap和B站開展了合作。

此前，業界曾廣泛聲討蘋果對App Store的內購收入抽取的“蘋果稅”，作為迴應，蘋果啟動了新的“App Store小企業計劃”，而這一計劃“對每年營收100萬美元以下的小型企業，將App Store佣金降至15%”，僅為原先30%的一半。然而，即使僅與同屬於安卓陣營的Google Play所收取的30%“谷歌稅”相比，國內的安卓廠商普遍收取的50%“國產安卓稅”都顯得有些格格不入。

2、AI大資料下新“買量”助力精準獲客

三七互娛從一家頁遊運營商起步，至2015年上市時，已然成為當時國內頁遊領域當之無愧的第二名，市場份額僅次於騰訊。正是在其深厚的頁遊運營背景下，三七互娛將高舉高打的“買量模式”延伸到了手遊時代，而這一方式在國內手遊市場中極為受用：聯運方的強勢話語權與分成權，使得手遊廠商的在獲客成本不斷提升的同時，獲客後的變現收益也有所減少。因此，三七互娛將視線轉向了位元組跳動、快手等新興流量方。

2019年，公司自研的智慧化投放平臺“量子”以及智慧化運營分析平臺“天機”投入使用，根據公司年報，智慧化投放平臺“量子”可以對接所有主流渠道，實現快速投放和自動化投放，並透過大資料分析以及AI演算法提升推廣效率以及效果；而“天機”則為對遊戲資料進行統計、分析以及預測的經營決策系統，透過資料分析模型對遊戲生命週期進行精準預測，支援運營團隊根據使用者資料採取差異化的活動營銷，進而提升“買量”的ROI。在買量價格持續上升的市場環境下，三七互娛仍然保持著較為穩定的ROI。

在內容為王的時代，移動端流量紅利已逐步枯竭，僅靠營銷和推廣難以獲得持續成功，因此三七互娛在研發方面的投入也絕不手軟。根據公司三季度財務報告顯示，2020年前三季度公司累計投入8.56億元用於研發，較去年同比增長66%，目前公司研發人員在2000人左右。此外，根據三七互娛的調研活動紀要，公司投資者關係總監梁蓉表示“公司在未來三年也將持續重視研發投入，不斷擴大研發團隊的規模，預計在2023年研發人員數量將達到3500-4000人的水平”。

2020年12月公司的定增決議中，也進一步體現了公司加大研發投入的決心：42.9億元的定增中將有31.4億元擬用於網路遊戲開發及運營建設專案及5G雲遊戲平臺建設專案，並最終投向24款開發中遊戲。

3、被低估的傳媒行業 還翻得了身嗎？

如果要評選a股近幾年來最慘的板塊，傳媒板塊將當之無愧地被盯上恥辱柱，自2015年以來，傳媒板塊已連續多年位居a股年度漲幅末尾。然而，這也使得傳媒板塊中不少公司正處於歷史估值低位附近。三七互娛PE(TTM)為19.2，近三年內最高為61.6、最低為11.8，目前PE(TTM)估值約為15%分位。

作者認為，當前的市場極有可能低估了遊戲行業未來的增長潛力，隨著5G建設的進一步開展，有望推動娛樂時間向移動端持續集中，雲遊戲的新模式也將催生遊戲板塊的新增長點，隨著市場流量向頭部集中趨勢的進一步體現，三七互娛這樣的龍頭遊戲公司將會更值得我們的關注。

簽約分析師: Jacob Lin