導語：九毛九旗下“太二”酸菜魚的成功乃可遇不可求。

中式快餐品牌九毛九集團(HK:09922)將於1月15日赴港上市，擬發行3.33億股，招股價區間為5.5-6.6港元，預計上市後的估值介於73.34億港元至88億港元之間。 截止1月7日，九毛九集團（下稱九毛九）新股認購額達383.58億港元，超額認購174倍。

九毛九定位為“以連鎖經營為核心的中式快餐集團”，目前旗下共有“九毛九”、“太二”、“2顆雞蛋煎餅”、“慫”、“那未大叔是大廚”五大品牌，各子品牌的名字頗具網紅基因。

具體來看，“九毛九”主打西北菜系，“太二”專注於酸菜魚，“2顆雞蛋煎餅”是一家煎餅店，“慫”的主營業務為冷鍋串串，“那未大叔是大廚”則為精品粵菜。

根據九毛九的招股資訊，公司本次赴港上市的承銷商和保薦人均為招銀國際，後者曾幫助海底撈(HK:06862)完成上市。

同樣是餐飲品牌，請的是相同的券商，投資者很容易就會將九毛九與海底撈進行比較。

目前海底撈的市值已超1783億港元，九毛九按發行價計算的市值為88億港元，呷哺呷哺的市值為116億港元，即使加上十個呷哺呷哺的市值，其依然難以與海底撈匹敵。 單純將九毛九當成第二個海底撈有失公允。 我們認為九毛九就是一個兼具優勢業務的區域型特色餐飲品牌。

護城河並不寬

九毛九目前的五大品牌中，營收高度依賴“九毛九”和“太二”，近三年兩大品牌合計為九毛九集團貢獻營收超98%。 “慫”和“那未大叔是大廚”是其在2019年才推出的新品牌，目前均僅開了一家自營門店。

如此來看，九毛九的核心價值目前體現在“九毛九”和“太二”兩塊業務，然而兩大明星業務的護城河卻並不寬。 從公司介紹來看，兩大核心品牌“九毛九”和“太二”分別是西北菜份額佔比第二和酸菜魚份額佔比第一的品牌，但在中國餐飲行業中，西北菜和酸菜魚的賽道都算是較窄的賽道。 而且在這兩個賽道中，九毛九也並不具備行業統治力。

根據研究機構弗諾斯特沙利文的資料，“九毛九”雖為西北菜市場份額第二的品牌，但距第一名西貝莜麵村存在明顯差距： 2018年“九毛九”的市場份額佔比不足1%，總營收為13億元，僅為西貝莜麵村營收的約四分之一。

另一大核心業務“太二”儘管在酸菜魚市場佔比最高，但並未與第二名“嚴廚酸菜魚”和第三名“九鍋一堂”拉開差距： 2018年的營收額度僅小幅領先。 此外，“太二”在門店數量方面要落後於“嚴廚酸菜魚”和“九鍋一堂”，存在一定隱患。

“太二”作為九毛九集團的營收支柱之一，成立時間為2015年，距今不滿五年的時間，且行業正處於高速發展之中，不確定因素極多。

比如，“太二”絕對是最有性格的餐廳，“太二”不拼桌、不外賣、不加位，超過4人就餐不接待，甚至不接受菜品的辣度調節，只有一種規格。

雖然這種調性和營銷方式比較符合時下年輕人的口味，但從其它類似餐飲品牌的過往經歷看，“負向營銷”的打法，長期下來一旦服務或菜品無法滿足顧客需求，會對品牌造成加速傷害。

另外，“有個性”意味著部分潛在消費人群會被阻隔在外。

“呷哺呷哺”之困

“呷哺呷哺”(HK:00520)曾經也是網紅產品，其“一人一鍋”的單人火鍋概念是對火鍋行業的一次革新。 儘管“呷哺呷哺”一度非常成功，但卻因全國推廣的失敗和外賣市場的衝擊而陷入頹勢。

在九毛九身上，同樣可以看到“呷哺呷哺”之困——公司的營收受制於地域影響。

據九毛九招股書，2016年至2019年上半年，公司來自於廣東地區的營收佔總營收近七成。

截止2019年6月30日，九毛九全國共有328間門店，其中有245間門店開在廣東和海南地區，佔比接近75%。 目前的九毛九同樣遇到與當初“呷哺呷哺”類似的拓展困境。 以西北菜聞名的“九毛九”卻在西北地區開店寥寥無幾，不得不說是一種諷刺。

2019年上半年，“太二”共為九毛九集團貢獻營收5.37億元，同比增長146%，呈現出極快的增長速度，整個上半年，“太二”門店的營收佔比已經達到總營收的43%，但如此重要的業務卻宣佈放棄外賣市場，這種逆潮流的操作真的能任性到底嗎？

難以複製的“太二”

九毛九以西北餐起家，但卻意外的跨界成為酸菜魚龍頭，“太二”的成功讓九毛九集團品嚐到了跨界網紅產品的紅利。

從九毛九各大業務起得名字來看，頗為無厘頭，就是希望將“太二”的成功複製到更多的品牌。 但經多年努力，九毛九除了“太二”外並沒有太大收穫。

除目前看到的五大品牌，九毛九還曾開設過6間“不怕虎牛腩”、1間“椰語堂”和4間“咧嘴”，但這三個品牌均因表現不佳而被關閉或剝離。

在招股書中，九毛九明確提示了培育新品牌的風險，可見“太二”的成功乃可遇不可求。 實際上，九毛九在2019年開設的“慫”和“那未大叔是大廚”目前均處於虧損狀態，前景並不確定。

估值偏高

海底撈在2017年上市時，發行價為17.8港元，上市時的市值約為943億港元，按照2017年11.94億元的期內盈利計算，海底撈發行時的靜態市盈率接近80倍。 即使算上2018年的增長，當時的動態市盈率也超過50倍，這樣的市盈率對於餐飲企業來說並不便宜。

與海底撈對比，九毛九的估值其實並沒有優勢。 九毛九集團目前的認購倍數超過174倍，預計公司將以IPO上限完成發行。 以此計算，那麼九毛九集團的發行價預計為6.6港元，公司的整體市值將達到88億港元。 如果以2018年盈利計算，九毛九的市盈率接近120倍。

由於2019年上半年，九毛九集團的盈利已經超過2018年全年，僅以2018年資料來計算公司估值有失公允。 按2018年，九毛九上半年盈利佔全年盈利74%的結構來估算，預計2019公司全年盈利1.378億港元。 以此計算九毛九發行時的市盈率約為64倍，這個估值即使與海底撈相比也並不算便宜。

海底撈在上市之初就已成為全國火鍋行業龍頭，且正逐漸將市場份額向海外延伸。 現在的九毛九，則更像是一家地域性很強的網紅餐廳，業務主要聚焦於廣東和海南地區。

儘管從資料分析，我們認為九毛九的上市價格並不便宜，但由於其核心品牌之一“太二”酸菜魚的業績飆升，讓九毛九短期業績獲得很大支撐： 2019年上半年，“太二”翻檯率高達4.9倍，營收增速達146%，且依然處於增長通道。

根據九毛九招股書，2020年和2021年公司新設門店依然集中於“太二”品牌，相信隨著門店數量的增加，不需太久“太二”就將成為九毛九營收佔比最多的業務。 在傳統品牌“九毛九”增速放緩之下，“太二”的發展將決定九毛九短期的業績。