無論是2006年香港上市將實控人張茵送上了胡潤百富榜女首富的位置，還是2008年沸沸揚揚的“血汗工廠”事件，中國造紙業的龍頭——玖龍紙業（02689.HK）從來都是公眾關注的焦點。

自上市以來，玖龍紙業的業績保持了較為穩定的增長，除了2008/2009 財年由於經濟危機影響收入有所下滑以外，其他年份公司收入均保持增長。

上市後，營收增長近六倍，年均複合增速15.8%，但扣非後歸母淨利潤卻僅僅增長1倍多，年均複合增速6.8%，且其中有7年為負增長，可見公司雖然規模不斷擴張，但是盈利依然非常不穩定，受行業大環境景氣度影響較大。

2019年，各類紙價在經過前期調整後，從8月底開始抬頭。近幾個月來，造紙企業頻繁發出漲價函。玖龍紙業的股價也從8月份觸底之後開始反彈，相較於本次週期低點，截至目前，公司股價反彈幅度已超過50%。

不過，中國造紙行業已經過了快速增長的階段，玖龍紙業如果僅依靠產能擴張來驅動業績增長，將逐漸面臨瓶頸。

同時其管理效率和同為包裝紙龍頭的理文造紙（02314.HK）還有不小的差距。此次迎來行業景氣週期，玖龍紙業或許很難再現往日的輝煌。

難以擺脫的週期

玖龍紙業的業績變化離不開大的經濟環境及行業週期的影響。公司的業績及股價變化還是隨著紙業週期的波動而波動。

作為亞洲最大的箱板原紙生產商，玖龍紙業主要從事優質包裝原紙的生產和銷售，包裝紙銷售佔比八成以上。公司的下游客戶廣泛分佈於日用品、食品飲料、電器和電子產品、物流、菸酒等眾多製造業領域。

長期以來，包裝紙行業會跟隨下游消費品類的工業客戶的需求具有一定的週期聯動性。玖龍紙業無論是業績還是股價都不可避免的隨著行業週期波動而波動。

公司上市以來，共經歷過三次大的週期。

第一次，2006年公司上市，此時正好處於中國經濟高速發展時期，在2005/2006 財年歸母淨利潤同比大幅增加352.59%的基礎上，公司2006/2007 財年歸母淨利潤同比繼續大幅增加45.73%。行業景氣使得公司業績大幅增長，公司股價也從上市的4塊多一路漲至20多，漲幅超過400%。

第二次，經濟危機後，2009年中國進入刺激經濟的階段，各大宗商品均有大幅度的漲價，紙也不例外，公司業績自然水漲船高，2009年下半年公司歸母淨利潤大幅增長220.7%，2009/2010財年全年增長30.42%。公司股價也大幅上漲至10元以上，漲幅超過15倍。

第三次，2016年國內供給側改革的春風使得煤炭、鋼鐵等週期性品種迎來了自己的春天，紙業也是其中之一，公司2016/2017財年歸母淨利潤同比大幅增加290.79%，2017/2018 財年的歸母淨利潤同比大幅增加79%。公司股價也從2016年年初的4塊錢一路漲至2017年9月份重返久違的10元以上，週期內漲幅近3倍。

縱覽公司上市以來業績變化及股價漲跌情況，可以看出，公司業績變化離不開大的經濟環境及行業週期的影響，即便公司產能從2007年的400多萬噸持續增長到2019年的1500多萬噸，公司的業績及股價變化還是隨著紙業週期的波動而波動。

並非業內最好

玖龍紙業除了規模上勝出以外，無論是盈利能力，還是費用控制都不及理文造紙

玖龍紙業一直不缺少野心，在市場上也以高速擴張聞名。無論從營收規模還是產能來看，玖龍紙業都是國內包裝紙業無可爭議的龍頭老大，遠遠領先第二名理文造紙和第三名山鷹紙業（600567.SH）。

資料顯示，截至2019年6月30日，玖龍紙業漿紙總產能1589萬噸，2018/2019財年營收547.92億元；理文造紙年產能716.5萬噸，2018年營收285.37億元；山鷹紙業年產能接近600萬噸，2018年營收243.67億元。

雖然玖龍紙業規模已佔據絕對老大的地位，但是從毛利率、淨利率、ROE等方面來看，玖龍紙業卻遠不及理文造紙。

玖龍紙業VS理文造紙近五年財務資料

（玖龍紙業是以7月1日至下年6月30日為一財年，理文造紙以正常自然年為一財年。）

近五年是紙業的一個完整的週期，以近五年均值可以看出經營差異。玖龍紙業除了規模上勝出以外，無論是盈利能力，還是費用控制都不及理文造紙，相比之下，玖龍紙業更顯得“虛胖”，那麼資本市場上融資成本高於理文造紙也就不足為奇了。

反轉了嗎

玖龍紙業想要再現輝煌似乎言之尚早。

2018年初環境保護部會同質檢總局聯合釋出了《進口可用作原料的固體廢物環境保護控制標準》，進口廢紙中其他夾雜物的比重確定為0.5%，相較此前1.5%的標準大幅下降，充分表明政府嚴控外廢進口紙張的態度。

受此影響，2018年中國廢紙進口量下降明顯，全年實際進口量為1703萬噸，同比2017年實際進口量下降33.8%。2019年前10月廢紙累計進口量為943萬噸，同比下滑26.5%。

在外廢禁令之下，原材料供給的收緊觸發包裝紙價格走強。和其他造紙企業一樣，玖龍紙業從9月初開始頻頻提價。造紙行業盈利也開始修復，2019年三季度，造紙板塊綜合毛利率水平為19.79%，環比提升4.81%。曙光似乎已現。

不過，從中國造紙業現狀來看，根據中國《造紙業協會關於造紙工業“十三五”發展的意見》，到 2020 年末，全國紙和紙板消費量目標 1.11 億噸，人均年消費量 81kg，2017-2018 年中國人均用紙量已經基本實現這一目標。

隨著中國造紙行業規模基數增大和總量基本滿足下游需求，各紙種產量的同比增速均開始下降。中長期看，包裝用紙的人均消費量即便仍有提升空間，增速可能也保持低位。

就目前來說，下游終端總體需求由於季節性旺季短期提升，加上外廢禁令帶動紙業漲價，玖龍紙業的經營將有所好轉。

但是當前全球經濟增速下滑，國內經濟尚未轉好，社會消費品零售總額增速處於近年來低位，且各大紙企產能依然在增長，玖龍紙業想要再現輝煌似乎言之尚早。也許向理文造紙學習提升管理水平更值得玖龍紙業重視。