一，汽車熱管理行業：

汽車熱管理系統是汽車上用於調節零部件工作溫度環境和座艙溫度環境的零部件的集合。

傳統燃油車主要是發動機的冷卻系統，空調的冷卻系統，及變速箱的油冷器，渦輪增壓中冷器，EGR（廢氣再迴圈系統）冷卻等。

新能源車的熱管理系統因為少了發動機多了電池，所以多了電池熱管理系統，汽車空調系統，及電機電控，電力電子功率半導體等的熱管理。

其中新能源車因為沒有發動機餘熱所以需增加PTC或熱泵制熱

電池熱管理：

BMS中的非常重要的一項就是電池熱管理，主要是透過冷卻，加溫，均衡溫度等方式保持電池組的最佳工作溫度。20-35度是高效工作區間。0-40度是正常區間。超過這個區間就需要熱管理系統調節。主要方式有風冷，液冷，（相變材料冷卻是非常有潛力的一種方式，但目前仍在技術研發階段。）

風冷以日產聆風為典型代表。結構簡單，成本低，技術成熟，但空氣帶走的熱量有限，內部均溫效能不穩定，容易有區域性溫差。（並行風道優於序列風道）更適應於電池容量小的A00級車型和熱穩定性更好的磷酸鐵鋰電池。

液冷是目前車企採用的主流方式。一般是增加chiller與空調系統連線起來。透過製冷劑將熱量帶走。冷卻效率與chiller功率，冷卻液流速，冷媒流速，水泵功率有直接關係。液冷可以在電池模組間設定冷卻流道，也可以在底部使用冷卻板。因此均溫性較好，換熱係數也高。但系統相對複雜，增加電池包重量，成本相對較高。高能量密度的三元電池和更大的電池包整體結構使液冷路線成為主流方式。

直冷以寶馬i3，5係為代表 是直接用空調冷媒來給電池降溫，省掉了chiller的中間換熱，冷卻效果更好，效率可比液冷高3-4倍，成本也低，但整個系統更為複雜，需佈置毛細管道或電磁閥，同時還需防止電池區域性過冷，控制難度大。對系統耐高壓和密封有較高要求。

低溫時，鋰電池由於電解質移動緩慢，導致電池充放電效能下降，容量大幅減少，為幫助電池快速恢復，越來越多的車型開始具備電池制熱功能，常見的制熱方式有 PTC 水加熱、電器餘熱加熱和電池自加熱

chiller工作原理：

電池熱管理部分增加約1100-1500元左右的價值量。

空調系統熱管理：

燃油車透過發動機餘熱制熱，透過發動機帶動空調壓縮機進行製冷

電動車沒有發動機所以用PTC來制熱或用熱泵空調來制熱或製冷。

PTC是一種半導體發熱陶瓷，電流透過熱敏電阻，使電阻發熱產生熱量。目前90%以上的電動車制熱採用這種模式。

熱泵空調與家用空調工作方式近似，具有冷暖功能，利用了蒸發吸熱、液化放熱的原理，透過電機帶動壓縮機工作利用製冷劑將熱量轉移。熱泵式空調系統下獲得的熱量為消耗的電能與吸收的低位熱能之和，其 COP 一定大於1，能夠耗更少的電，獲得更多的熱量。有效降低對續航里程的負面影響。

熱泵空調的研製生產在製冷劑方面目前存在不同的技術路線，主要包括 R-134a、R-1234yf 以及 R744（CO2）三條技術路線。 在講克來機電時詳細分析過。不做進一步分析。

空調系統整體增加2000-3000元，主要是壓縮機價值量提高。

CO2熱泵價值量增加更多，可再增加2000-3000元。

插混汽車無需熱泵系統。

僅增加三電系統的熱管理價值量約1500元。

電機電控及功率半導體等熱管理：

電子水泵，散熱器，閥，管路等產品價值量增加約1000元左右。同時電動車減少了約1200元左右的發動機熱管理的價值量

新能源車熱管理單車價值量統計：

從上圖可見，傳統燃油車熱管理價值量在2000-3000元，PTC非熱泵熱管理系統單車價值量在5000元左右，傳統熱泵的熱管理系統單車價值量在7000元左右。二氧化碳熱泵的熱管理系統單車價值量超過1萬元。熱管理系統是除了三電系統外最明顯的增量市場。

測算市場空間：

按2025年國內500-600萬計算

120萬插混*4300元=51.6億

480萬純電*8000元=384億 （考慮部分CO2熱泵價值量與傳統熱泵價值量相平均）

國內市場規模在360-440億左右。

按2025年海外650-700萬計算，國外插混比例比國內明顯高很多，

按純電：插混6.5:3.5比例計算 對應國外市場規模也在440億左右。

新能源車的熱管理市場空間約800-900億元。

以2020年全球240萬輛新能源車銷量測算，目前熱管理約140億左右市場空間。

對應超過40%的複合增速。是快速增速的細分賽道。

中國2020年汽車銷量在2530萬輛左右，若市場總體穩定，除掉新能源車佔比，國內傳統燃油車市場熱管理市場規模在2025年可達500-600億左右。　

由此測算可見2025年國內熱管理市場總體規模將達千億。

券商測算可做參考

根據中汽協資料，2019年全球汽車熱管理市場規模約為2600億元。目前全球熱管理系統的市場為國外巨頭所主導。電裝，法雷奧，翰昂，馬勒四大巨頭合計佔有59%的市場份額。

二、三花智控的業務分析

2019年亞威科微通道業務不再單列，統一歸類於製冷零部件業務。

１、製冷零部件業務

公司的傳統主營業務是空調和冷鏈業務中的製冷元器件。主要是閥類產品。

各種閥類產品是公司的拳頭產品。空調電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥等產品市場佔有率全球第一。電子膨脹閥全球市佔率達到55%左右。

電子膨脹閥主要用於製冷、空調和熱泵系統中，透過自動調節制冷劑流量，使系統可以在最佳工況下執行，是變頻空調系統（一級、部分二級和三級能效空調）中的重要零部件；

因國內空調市場產量已達全球的80%左右，所以增量市場有限。傳統業務增速較慢。

但變頻空調滲透率的提升和能效新標準的實施會提升零部件的價值量。

空調的電子膨脹閥近幾年增速都比較可觀，一直是兩位數增長。

空調能效新標準於2020年7月1日實施，原一級變頻變為二級能效，原定頻和變頻三級能效將被淘汰。新能效實施後，新的"變頻一級"仍然全部使用電子膨脹閥，預計新的"變頻二級"基本將使用電子膨脹閥，未來三年電子膨脹閥銷量會加速提升，增速會加快。2019年全球的電子膨脹閥滲透率約為30%，未來幾年及滲透率將提升至60-70%，並最終達到100%的滲透率。根據產業線上的資料國內的空調電子膨脹閥2019年銷量約為6000萬隻。

預計 2021-2022 電子膨脹閥銷量增加 1000-1500 萬個/年，按照平均價格 40 -50元計算，預計拉動營收4-6 億/年，該產品是製冷業務板塊未來增長的核心動力，拉動該業務板塊年複合平均 5%-10%的增長。

四通換向閥和截止閥的營收之和大約與電子膨脹閥差不多。但目前公司也在最佳化產品結構，向高毛利產品傾斜，有些利潤低的不接單，這也反映公司不缺訂單。

電子膨脹閥的主要競爭者有不二工機，丹佛斯，盾安環境。但產品與三花比沒有價格優勢。

另外，商用機，冷鏈物流領域的應用等方向也會有較好的增長潛質。

2、微通道業務：

是技術發展趨勢，有巨大發展潛力。2019年營收12.4億，佔比11%。毛利率：一直保持在30%左右

微通道熱換器採用具備更高換熱效率的多通路鋁扁管，波紋形翅片（開若干百葉窗）組合整體焊接，相對於傳統的銅管翅片換熱器微通道換熱器換熱效率可提升30%以上，體積可減少30%、重量可減輕50%，有明顯的節能耐壓優勢。隨著節能減排要求的提高，熱泵系統的使用，公司的微通道業務的滲透率將明顯得到提升。

根據產業線上資料，2019年全球微通道換熱器銷售34.64億元，空調市場佔83%。從地區看北美佔比53%，中國佔比16%。微通道換熱器隨著技術的成熟，未來市場空間在於替代翅片式換熱器，2019年微通道換熱器全球普及率6.5%，中國普及率僅1.7%，潛在市場容量為536億元。滲透率低也說明存在一定的問題，主要是下游客戶格力美的等企業有自己的銅管生產線，替換微通道的動力不足。另外微通道換熱器本身對環境比較敏感，容易被腐蝕等問題也使廠家使用比較謹慎。

2019年全球家電市場微通道換熱器方面，公司穩居第一，市佔率超55%；德國馬勒、丹麥的丹佛斯分列二三位，市佔率為15%/10%。浙江盾安也有相關業務。

3、亞威科業務：2019年營收佔比7.8%

2012年底，公司整體收購了德國亞威科集團，亞威科主要是從事洗碗機、洗衣機、咖啡機等家電系統零部件的研發、製造及銷售。是洗碗機系統核心部件開發的第一供應商，客戶為伊萊克斯，飛利浦，惠而浦，三星，海爾等。

洗碗機在我國城市的滲透率僅為3%左右，而歐美日本等發達國家的洗碗機滲透率在50-80%之間。隨著我國老齡化和生活水平的提高，洗碗機的滲透率也會相應提高，作為核心供應商的亞威科業務有著巨大的成長空間。

過去幾年毛利率一直在15%左右，低於其他業務30%左右的毛利水平。雖然完成業績承諾，但業務增長緩慢。公司調整了歐洲業務佈局，將生產成本較高的歐洲業務向東歐波蘭和國內轉移，隨著波蘭工廠運營效率的提升和國內蕪湖工廠產能釋放，此塊業務的整體成本將會明顯下降，提升毛利率水平。2019年的毛利率已經提升至20%的水平。

Omega泵產品市場佔有率全球第一。

能做到全球第一的企業都值得重視。

4、汽零熱管理業務：

新能源車的汽零業務是後期的最快增長點。

公司汽零業務從2010年就開始佈局，以特斯拉為標杆，Model 3 公司獨家供應了電子油泵，chiller，電子膨脹閥，水冷板等零部件。Model Y 八通閥更是展現了公司的技術實力。目前公司已陸續進入了戴姆勒、寶馬、沃爾沃、蔚來、大眾、通用的供貨體系並拿到訂單。

汽零營收佔比從2019年的15%到2020 年基本可以肯定超過20%。並且新能源車零部件業務增長迅速，2020年新能源車零部件業務將超過傳統車零部件業務。

目前公司在車用熱管理核心三大類零部件（閥+泵+換熱）上實現全佈局，車用電子膨脹閥為核心優勢產品。技術壁壘較高。主要競爭對手有日本電裝，三電，不二工機，法雷奧等。三花智控憑藉產品質量的穩定性和價格優勢成為寶馬的全球獨家供貨商，並獲得了特斯拉，賓士，大眾，通用，吉利，國內造車新勢力等知名企業的訂單。比亞迪的弗迪科技也有此塊業務，但弗迪科技產品專供比亞迪使用。

由圖可見，國內電子膨脹閥的市場規模增速遠超新能源車及其他零部件。5年複合增長率將超50%

泵類產品難度高，毛利率較高。三花智控、銀輪股份、博世、大陸、埃森伯格等均有佈局。

換熱器產品難度相對較低，競爭較多。但國內企業有成本優勢。

空調熱管理方面：公司在R1234yf和CO2冷媒兩條路線上都有佈局，並在國內取得先發優勢。CO2冷媒路線的熱管理零部件已經在賓士邁巴赫已經量產，並且技術得到認可。

新能源熱管理的技術趨勢是透過整合或新增迴路以實現迴路中能耗最優分配，模組化整合化供應是趨勢，公司從技術壁壘高的電子膨脹閥等核心產品向元件，模組化產品方向不斷髮展，不斷提升單車價值量，提升客戶粘性。目前已具備整合化配套的能力。目前公司元件收入到了公司前三的營收佔比，但是元件不是標準品，各家標準不同，價值量不同。從幾百到幾千都有。

公司與特斯拉合作開發的八通閥體現了公司的研發能力

模式複雜，可實現1 種製冷+4 種制熱迴路，共 9 種工作模式。將原本獨立的熱管理系統連線起來，實現熱管理的整合化，統籌了內部資源，實現廢熱再利用，縮短了零件流道，節省了能耗。

公司的核心優勢體現在兩方面：

1， 提前佈局研發加經驗積累構築的技術優勢和規模優勢

公司在核心產品電子膨脹閥的穩定性，密封性等生產工藝中有大量的技術積累和經驗積累。公司外購晶片結合自己的資料演算法來匹配最最佳化的方案。這非一朝一夕之功，非靠資本堆積能短時間超越的，需要實踐經驗的積累。

另外，公司產品已經做到了全球市佔率第一的位置，取得了較大的規模優勢。能夠更好的降低生產成本。也可以發現更多問題，積累更多的資料資訊，反饋到公司又可以進一步提升產品的競爭力水平。形成正向反饋機制。公司產品的市場佔有率是最好的背書。 特斯拉的八通閥等產品也驗證了公司在相關產品上的技術領先優勢。

2， 客戶及渠道優勢：

公司熱管理業務上對國內外的知名整車廠，頭部Tier1企業都有供貨。整車廠包括特斯拉，寶馬，賓士，大眾，通用，沃爾沃，國內的吉利，長安，長城，北汽等企業。Tier1包括法雷奧，馬勒，翰昂等頭部企業。

在傳統制冷業務上主要客戶均為國內外的知名企業。國外包括三菱，松下，大金，日立，美國開利，韓國三星，LG等 國內包括格力，美的，海爾等企業。

頭部企業客戶一方面體現了公司的在行業內的頂級競爭力。另一方面也體現了公司的全球化佈局，渠道遍佈全球各地，能夠及時響應客戶的需求。

另外在上游原材料方面，公司主要材料是銅和鋁。汽零業務和微通道業務鋁是主材，公司與客戶有洽談保護機制，如果原材料波動比較大會重新商談價格。

三、管理層及財務情況：

公司股權結構穩定，上市以來少有減持，歷史證明是有業績的好公司，公司是做實事的。從歷史業績和分紅看有著好企業的基因。

實控人張道才張亞波張少波父子三人 ，三人均為上海交通大學畢業，董事長張亞波畢業於機械製造工藝與裝置專業及低溫技術專業，具有雙工科學士學位。實控人的專業技術出身是加分項。同交大聯絡緊密，在公司創立之初，三花就透過與交大合作開發國內首款二位三通電磁閥產品，並且交大也多次參與之後的多款閥類產品開發過程。

股權激勵：上市後先後推出三次股權激勵保障核心團隊的穩定。

2020年2月開始向 914人授予1204.5萬股限制性股票，佔公司股本 0.4355%，覆蓋員工比例為9.18%。授予價格為9.85元/股。核心管理層均透過三花控股集團持有公司股份。公司上下利益一致，有利於長期穩定發展。 考核目標為2020-2022年加權平均淨資產收益率不低於 17%。過去幾年公司ROE一直在15-16%。

公司對研發很重視，後面研發費用會提升至5%左右。

並且每5年會拿出100-200萬現金來獎勵科研人員。

3季報的十大股東情況：

從十大股東也可看出機構和外資對其的認可。

2019年54.25億負債，負債率為36.68％　

近幾年一直在35-40%之間，比較穩定　

三季報顯示：公司流動負債42.6億。而有34億貨幣資金＋11億交易性金融資產。多年來的發展已經證明了公司的業務能力。

財務上看去年增長乏力主要是傳統空調零部件市場增長放緩所致，但汽零業務快速發展，是新的增長引擎。

估值：

公司 2025 年前交付的新能源熱管理訂單已超過 300 億元，根據交流按目前訂單及定點推進情況看，公司2025年熱管理有望達到150億元規模。基本與行業增速匹配。最終公司規劃在熱管理這塊公司希望做到業務內30%的市場佔有率。若能達到目標，則收入規模還將有較大提升。

公司製冷零部件業務的增長，後面還看閥類的拉動提升，結合前面分析，預計維持5%以上的增速。

根據歷史估值區間可見，30倍的TTM市盈率是合理估值位置，對應明年合理價格在19-20.9元左右。結合行業景氣度可以給予一定的溢價。隨著電動車的爆發後面熱管理的市場空間巨大。可在合理位置展開佈局。

券商測算也可作為參考。變數因子主觀性太大，還需跟蹤訂單情況。

文章來自：格菲研究院