精彩觀點
1. 找到好的驅動因素，可能就找到一隻或一群“牛”.
2. 不用擔心豬肉價格，豬價肯定會跌下來的；CPI明年1月份見頂之後將逐季回落。
3. 未來5-10年，最大的趨勢是科技突破。
4. 科技產業加速升級，消費行業集中度提升，是未來中國經濟發展最重要的背景。
5. 從2020年開始成長股機會顯著超越價值股機會。
6. 全球研發投入前2500個企業裡，中國企業佔483家，這些中國企業的年研發投入平均增速20%，遠遠高於美、歐、日。
7. 5G的投資時鐘就是這樣的，前面搞硬體，後面搞軟體，我們就是這麼投的。產業鏈投資將從上游的基站硬體，轉向流量設施及後期應用。
8. 新能源汽車整車環節競爭太激烈，我們並不是特別看好，這個行業不是說未來沒有贏家，是你現在根本不知道誰是贏家。但是核心零部件是確定的，全世界也就只有那麼幾家。
9. 外資對A股的興趣要比指數高得多，雖然MSCI指數什麼時候納入A股100%或許還難以確定，但是外資加速流入這個趨勢肯定是不變的。
10. 未來資產配置一定會從房地產向資本市場轉移，美歐日都是這樣的。
以下是演講實錄：
江暉：大家好！我來向大家彙報一下我們2020年度的年度策略。我們年度策略名字叫"產業加速升級，成長股長期牛市來臨"，這是非常樂觀的一個題目。
一、 星石投研體系的兩大特點在彙報之前，首先給大家介紹一下我們公司的投研團隊和投資方法。
統一方法下研究成果可複用性強
我們投研體系有兩個最主要的特點，一個是採用多層面驅動因素投資方法，第二個是投資決策委員會領導下的多基金經理制。
第一個特點，我們有40人左右的投研團隊，統一使用一個多層面驅動因素投資方法，好處是什麼呢？就是研究成果可複用性很強，就像軟體公司一樣，程式設計師編了各種各樣軟體，但是如果它軟體模組可複用性強的話，軟體成本降低，效率提升。
我們採用同一個方法以後，每個人各司其職，有的研究巨集觀，有的研究醫藥，有的研究科技，因為是同一種語言，等到大家研究出來以後，交流非常容易，研究結果可以通用。
如果一個投研團隊，他有這裡招來的人、那裡招來的人，有的人偏好成長投資，有的偏好價值投資，各講各的，那這樣的話，每個基金經理既要研究巨集觀，也要研究行業，還要研究公司；既要研究成長行業，也要研究消費行業，效率會非常低。
所以我們最大特點在這一條，就是我們用同一種方法研究的成果可複用性強，會形成一個非常強大的投研合力。這是第一點。
多基金經理制有助於挖掘更多優質標的
第二點，投委會領導下的多基金經理制，我們投委會進行行業優化和類別優化的決策，在決策基礎上，10名基金經理獨立進行決策，所以說自己發揮主觀能動性，它可以突破個人能力圈。比如說一個基金經理，只能研究明白30個股票，但是我們基金經理多了以後，我們會發現很多很多特別好的股票。
經常發生的情況是，好股票多的買不過來，不知道拋哪一個。所以說多基金經理制下，我們會挖掘更多的優質投資標的，追求一個更好的投資業績。
我們的方法的最主要特點，就是去尋找驅動因素，公司層面驅動因素、行業層面驅動因素、巨集觀層面驅動因素，不管找到哪個驅動因素，很可能意味著會帶來牛股，一個或者一片牛股。
我們的投資流程就是三個部分：
第一個，大家可以進行價值選股，通過公司層面尋找驅動因素。
第二個，投委會每個月會開策略會，進行行業優化和類別優化。
第三個，經過優化以後，我們投資組合會在統一的大的策略下，10個經理各司其職，各展其能。
二、 2020年度策略：產業加速升級，成長股長期牛市來臨我們2019年策略報告題目是“復興牛市醞釀，科技類別領先”。
2019年一年的行情確實也是這樣的，以科技類為主的非週期成長股漲了很多，大盤也漲了很多，科技股漲的更多。大盤滬深300漲了29%，創業板指數漲了38%，因為創業板指是代表科技股的指數。我們始終保持高倉位運作，重倉投資了科技、醫藥為主的成長股，相對而言看的比較準。
（一）政策持續寬鬆，經濟逐步企穩，企業盈利改善
第一部分巨集觀經濟形勢。剛才楊行長也給大家解讀了經濟工作會議的精神，我們是從平時日常的跟蹤來看問題的，我們認為政策持續寬鬆，經濟逐步企穩，企業盈利改善。
明年貨幣寬鬆條件具備，中國會跟進全球寬鬆
2019年全球進入新的寬鬆時期。主要是以美聯儲為代表，因為美聯儲是世界的第一央行，美聯儲已經降息三次，看下面的圖，它前面都是收表的，最後兩個月開始放表了，預計2020年一年都要放，所以全球進入一個寬鬆週期。
圖：美聯儲、中國央行2019年以來貨幣政策寬鬆情況
我們中國也寬鬆一點點，但是沒有美聯儲寬鬆，為什麼？主要是豬通脹影響，因為豬價漲了一倍，所以說CPI升到了4.6%，所以說寬鬆受到了豬價的制約。
那2020年是什麼情形呢？首先通脹國家很重視。出臺一系列措施，馬上就見效了，你看能繁母豬存欄，甚至包括到生豬存欄，三個月就翻正了。這是歷史所罕見的，因為能繁母豬，一般領先生豬半年，但是我們國家執行力很強，就這麼翻正了。所以說不用擔心豬價不跌下來，肯定會跌下來。2020年我們假設豬價最高的是26塊錢一斤，現在是20塊錢，如果假設年底豬價還是20塊錢一斤的白條豬的價格，CPI大概在1%，2020年1月份漲5%，年底是1%，所以通脹就解除了。
我們認為在政策作用下，豬價不止扯平，2020年豬價會跌，假設要15塊錢，那可能就負1%了。所以說2020年通貨膨脹全部迎刃而解，根本不用擔心，也不用擔心1月份到5%的事。我們認為2020年的貨幣政策是全面寬鬆的，寬鬆條件都具備了，我們會跟進美國的寬鬆。
當前中美利差是非常高的時候，而我們豬價下來以後，中美利差就縮小，說明我們降準降息空間就大。這樣寬貨幣會不會向寬信用傳導？因為現在實體經濟沒錢傳導不過去，現在信用利差很高，但一旦貨幣寬鬆以後，信用利差自然會下來，向信用傳導也是完全可行的。
所以2020年我們認為是一個相對比較寬鬆的貨幣政策，因為今年經濟工作會議講 “靈活適度”，比去年的"鬆緊適度"更寬鬆，預計財政政策還會繼續發力。
地產政策因城施策，你這個地方能多放一點就放多一點，但是如果你放過了就會收回點。但是如果房價跌了，可以適當放鬆。所以整個來說房價的政策也是"穩地價、穩房價、穩預期"比較好的，不會那麼差。
剛才講的內需，內需各方面來看都是好的，再看外需。
2020年11月份之前，有一個寬鬆的股票投資時間
現在中美就第一階段經貿協議文字達成一致，在2020年11月份美國選舉之前，預計將處於平靜期，所以說我們有一個非常寬鬆的股票投資時間。
美國降了三次息，他們的PMI指數也是見底回升了，再加上外部環境緩和，所以2020年歐美日經濟會回升。中國自然也是好了，也會回升，所以全世界來看明年經濟應該是回升的。
內外需企穩，有望迎來補庫存、補產能週期
剛才看到內需外需都穩了以後，前一段時間，貿易摩擦以後，2018年、2019年都是去庫存、去產能，壓力很大，現在去庫存去得很低了，馬上迎來了一個補庫存週期。你看11月份的工業增加值，突然上漲到6.2%。為什麼這麼厲害？因為馬上補庫存了，因為國際國內形勢都好了，企業第一個想到的就是補庫存。
後面還會補產能，因為這幾年企業都不敢投資，形勢好了以後，至少補充到一個平均水平。總的來說，補庫存、補產能下，PPI也會回升，所以說整個企業盈利就會改善。
第二方面來說，剛才講的是週期性行業，還有成長性行業，以科技為主，新一輪的科技週期在興起。5G、雲端計算這些需求帶動都非常厲害，全球的網際網路巨頭、資本開支都已經見底回升了。你看2019年三季度投資已經見底回升了，這三大運營商，因為5G投資所以回升了。所以整個科技的投資週期，新的一輪也要開始了。
下面我們小結一下巨集觀經濟形勢。
第一，豬肉通脹可能見底了，2020年估計1月份是CPI最高點，然後一路下滑。在這個基礎上就會有政策、逆週期調節，如果你不調整就會通縮了，所以逆週期調節，財政、貨幣、地產政策全部寬鬆。
第二，廣譜利率下行，它會持續下行。
第三，外部環境也趨於緩和。
在這三個因素下，巨集觀經濟完成階段性觸底。有可能在2019年11月份，有可能在2020年1月份，總的來說已經在觸底了。
我們的方針並不是要搞“大水漫灌”、搞刺激政策，而是要高品質發展，經濟工作會議明確講了堅持高品質發展，這是第一條，加快經濟結構轉型，因為我們面臨的環境是這樣的，美國要搞貿易摩擦，美國主要考慮遏制我們的高階工業製造，但我們是非搞不可，我們要變成一個發達國家必須得搞高階工業製造。這是我們對巨集觀經濟的分析。
（二） 科技產業加速升級，消費行業持續集中第二部分講產業邏輯的分析。我們認為科技產業加速升級，消費行業持續集中，這是我們中國當今最大的一個經濟形勢。
未來5-10年，最大的趨勢是科技突破
從未來五年來看，我覺得GDP上去是不可能的，到6%就不錯了。美國包括全世界能上去嗎？保持就不錯了。
你唯一能看到的最大的趨勢就是中國高科技突破。就是我們的高科技逐步突破美國、歐美的水平。我們要搶他們的飯碗，他們要保飯碗，所以他要不斷打壓我們。所以我們已經看到未來的5年、10年，最大的趨勢是科技突破。
我們為什麼這麼搞？這很簡單，就是我們高階產業面臨巨大的外部壓力，因為我們要突破，美國壓制我們。雖然貿易談判談成了，好像他又要禁止高科技技術出口這些東西了，所以競爭是源源不斷，是貫穿未來的。但是我們國家必須得通過出臺一系列的措施，包括產業基金、稅收、金融支援等，比如銀行向這些高科技企業提供貸款，股票市場設立科創板，創業板不久後也要可以註冊制等，通過一系列措施來啟用，包括給高科技企業減少個人所得稅，給他們更好的待遇，國家會出臺一系列措施，在支援高科技發展。
我們有沒有基礎呢？我認為是有的。
首先我們中國有個巨大的人才紅利。為什麼呢？目前我們大學以上學歷的大約有1.15億人，其中理工科人才接近一半，總人數居全球首位。如下有一張圖，就是科學與工程學士學位人數，我們有1600萬，美國只有700萬，日本只有300萬，這才到統計到2015年還是2014年。現在的話，我們可能人數是美歐加起來的全部。所以我們已經具備長期的基礎。從大學擴招開始，我們積累了這麼多年。
圖：中美日科學與工程學科學士學位人數（千人）
直接的效果，就是我們的工程師工資遠遠低於歐美髮達國家，以軟體公司為例，我們的月薪只是歐美的七分之一。
改革開放是怎麼取得偉大成就起來的？就是我們有大量的廉價勞動力。中國農民工工資是同等類別的幾分之一，所以我們把中低端的產業鏈全部移到中國來了，擊敗了全世界所有的地方，因為我們農民工太便宜了，太勤勞勇敢了。
我們現在再進入高科技發展有什麼基礎呢？就是這些廉價的工程師，比美歐的加起來數量還多，我們的成本只是他的七分之一，這麼便宜。所以我們必然會大踏步的、快速的把他們的“飯碗”搶過來。
其次國內市場非常大，你只要技術突破了，馬上就能應用，高鐵是典型。
再有大飛機，美國波音為什麼老出事？他們很著急要更新換代、提高一些效能，但人才跟不上。中國的大飛機開始起來了，我們自行研發的C919已經試飛成功了，未來我們的價格大概率比他們低得多，那波音公司怎麼辦？空客公司怎麼辦？壓力很大，這都是我們中國人的“飯碗”，所以說這就是我們中國的前景，就未來10年高科技就是我們的前景。
第三科技研發投入持續增加。尤其美國打壓華為以後，全國人民達成共識，從黨中央到企業到個人，必須得搞自己的核心技術。在之前我們的研發投入一直在增加。全球研發投入前2500個企業裡，中國企業佔483家，這些企業的研發投入平均20%，遠遠高於美、歐、日。在這些背景下，我們的產業結構持續升級，我們在全球的地位越來越高。我們高附加值產業佔比上升速度很快，所以說在顯著的產業升級。
我們找了一些技術突破的案例，我跟大家簡單分享一下。
比如說手機晶片。自給率顯著提升，美國打了華為兩年，效果怎麼樣呢？華為最新推出華為Mate 30Pro中國產晶片佔比達56%，而且只有兩款晶片用了美國晶片，其他的都是歐洲、日本、南韓的。
面板行業。2011年的時候，我們的高世代線只佔全球總產能的1%，2018年到43%，南韓馬上退出了，我們馬上就要超過50%了。
通訊行業。4G的時候，美國人最厲害，佔比最多。到5G的時候，中國最厲害。
伺服器，華為研發的鯤鵬920是基於ARM系統最好的效能的伺服器。它還推廣鴻蒙OS系統，雖然手機上還不能用，用在電機上，它很快就會普及了。
新能源汽車產業鏈也是這樣的，全球64%的動力電池在中國，這個行業才剛剛開始，以後很有可能就是100%在中國。特斯拉到了中國建廠以後，他明年可以降價20%，如果不在中國成本很高。
剛才講的科技，我們是蒸蒸日上，這是我們最看好的。
消費主要看行業集中
消費也挺好。消費主要的特點是行業集中。比如說空調上，產能很集中，集中以後，可以看到它的利潤持續繼續上升。其他消費行業也是一樣的。
化妝品。我們文化自信了，開始用中國產化妝品，可能還沒達到那麼高階，比如蘭蔻2000塊一瓶，我們中國有企業能上500塊一瓶的，但也有可能會搞到1000塊。中國產品牌的份額已經從7%上升到14%了。
運動服飾，前6家佔60%，快遞行業，前8家佔80%了。行業集中以後，它的資本回報率會顯著提升。所以消費行業主要是看行業集中，它的ROE在持續提升。
剛才講的產業，科技產業加速升級，消費行業持續集中。
（三）資本與產業共振，成長股長牛來臨2020年行情我們還是看好的。其實廣大客戶都沒進來，科技產業升級過程要5-10年，所以成長股的長期牛市是可以預期的。
“房住不炒”+廣譜利率回落，權益資產是各方資金的長期選擇
第一個是廣譜利率下去，因為降準降息了，美聯儲也寬鬆了，這是可以看到的。
第二個就是資產配置。中國的資產配置，尤其是個人資產配置，房產要佔300萬億，而股市只有50萬億，6比1，這在全世界都少見，美國是1比1。房地產以前是有很多好處的，也不用收房產稅。買了以後空著，就賺錢。但是漲這麼多以後，再要漲有一定難度了，所以資產配置必然會由房地產向股市轉移。因為以前美、歐、日都是這個趨勢。
第三個是從金融機構來看。因為類固收產品是收益穩當，5個點10點都挺好，但是長期來看要維持也挺難，如果廣譜利率下去以後，恐怕就維持不住了。維持不住以後，大家就願意冒點風險來做股票，因為股票賺的多，所以說整個金融機構資產配置會向下移，以某種程度會向權益類資產轉移。
此外，居民配置也會逐步由房地產向金融資產遷移。日本以前也這樣也有這麼個圖。
圖：日本居民資產配置變遷
還有一點就是外資配置A股會增加。外資配置A股是因為有MSCI指數權重，前面達到5%、10%，剛剛達到20%，配置比例挺高的。2019年11月26日，納入指數以後，本來以為已經到此結束了，但是你會驚奇的發現，11月27日以後，每天外資流入的還很多，說明外資對中國的資產的興趣比指數還要厲害。以後必然會增加更多，什麼時候到100%我不知道，但也許5年，也許10年，但趨勢是不會變的。
海外經驗：產業升級催生科技長牛
科技產業升級的大趨勢下，我們認為你可以看看外國以前怎麼樣，這是我們的未來。
美國人90年代資訊化革命催生了一個十年的科技牛市，因為美國的資訊化網路化的時候，納斯達克指數遙遙領先。
日本1967年到1987年最輝煌的時候，在產業升級，它也叫產業結構調整，那二十年，以通訊業為代表的科技行業漲幅領先。
所以中國也是一樣的。從2020年開始成長股指數會顯著超越價值股指數。
我們小結一下，利率環境好，廣譜率下行，融資集中，科技類因為既有政策方面支援，也有產業週期向上行的趨勢，所以科技類最好。
消費也不錯，因為它是行業持續集中，越來越集中，ROE會提高，消費類也不錯。
週期類的機會，如果房地產還好的時候，週期會漲。如果房地產不好的時候，也會波動。
所以這裡有一個排序，科技、消費、週期。
（四）看好三大板塊我們重點看三大投資機會。第一5G產業鏈，第二新能源汽車產業鏈，第三醫藥。還有一些，但是主要來看是這幾個。
（1）5G產業鏈投資將從上游的基站硬體轉向流量設施及後期應用
我們在進行每一個產業投研的時候有一套方法。比如說5G產業鏈，會梳理一個投資時鐘。因為2019年的時候才開始建基站，所以說開始的時候，先從5G基站，所以基站的股票都會比較好。後來到2019年年底的時候，他可以拿5G手機了，終端狀態越來越多。所以跟它相關的元器件都很好，最近電子漲了很多。再看2020年，往5G流量走和5G應用走。
5G流量上，現在我手機開通了5G訊號，有的地方有，有的地方沒有，但2020年肯定會鋪開了。有訊號的地方，速度顯著的比4G快。5G的流量基礎設施非常厲害，持續爆發，因為流量會越來越多。隨著5G基礎設施完善，流量的應用也會越來越多。
5G應用上，會推出各種應用，有的應用可能我們也不知道，因為4G的時候來了抖音。5G的時候也不知道有什麼應用，但是我們先找一些可以投資的應用出來。前面先搞硬體，2020年就搞流量和軟體，所以我們在5G上的投資基本上按照這個思路走。
第一個5G流量。南韓當時就是5G推出以後，很快幾個季度，原來8個G的流量變成25G，翻了三倍那我們中國也一樣。所以流量這個東西會特別厲害，它是運動式爆發的。流量會帶動網際網路公司資本開支，那流量的基礎設施建設就會迅猛推進。
第二個5G應用。5G上了速度以後，肯定會有各種各樣應用，有的應用可能還不知道，比如最簡單直觀的VR、AR，原來是平面的視訊，現在可能變成3D的。視訊會推出很多新的東西，互動的東西更多了。還有云遊戲，最近比較火，不需要主機，都是在雲端，所以說這些應用會非常好，可能會率先爆發，這類股票明年可能會比較好。
後期爆發的會有物聯網、車聯網、工業網際網路等更為高階的應用，比如說最簡單的是自動駕駛，需要去重點關注。
（2）新能源汽車產業鏈主要看好確定性更高的核心零部件
新能源汽車2019年二三季度的時候不太好，因為補貼退坡了，一下從補75000變成補25000了，所以銷量一般。但是在四季度的時候又表現比較好，是因為全世界在推新能源規劃，因為新能源以後必然代替油車。
海內外趨勢反映新能源汽車產業長期成長空間廣闊。國內政策持續護航，海外電動化提速，現在需求進入放量期。
中國的規劃是到2025年要翻5倍，2019年是120萬部，到2025年是600萬部。年化增速30%——什麼行業會跟你說，年化可以增30%，要搞6年呢？所以說這個行業特別好。
海外也是一樣。德國、美國都在加大補貼，BMW計劃到2025年新能源車上到30%，福斯要到2030年達到40個品種，推了很多新款車，所以新能源車爆發是必然的。
我們怎麼投新能源汽車？首先是整車環節，我們並不是特別看好。所有的新能源車上了這麼多，競爭很激烈，整車製造方面你也不知道誰是贏家投入下去，確定性很差。
但是有一個地方很確定，就是核心零部件。因為核心零部件是寡頭行業，全世界就那麼幾家，而且核心零部件的產業鏈全在中國。從動力電池，到隔膜等一大堆零部件，中國產核心零部件公司競爭能力又強，技術又在全球第一梯隊，溢價能力又強，已經進入海外巨頭供應鏈，將全方位受益於終端需求回暖。
即使2019年二三季度不太好的時候，這些零部件企業，現金流、利潤都很好，所以我們非常看好新能源汽車的核心零部件。
（3）醫藥生物行業關注創新藥、高階仿製藥以及醫療服務方面的投資機會
隨著中國人口老齡化問題加劇，醫藥行業或將迎來10年黃金時期。大家看在1970年的時候，日本老齡化的比例是7%，當時醫療衛生的支出佔GDP的比重大概是4%多，不到5%的樣子，而到2015年，日本的老齡化水平達到了27%，再看醫療費用佔GDP的比重已經達到翻了差不多一倍。
這是整個醫藥行業的巨集觀背景，接下來我們看看我們對醫藥行業的投資思路：
首先是仿製藥與輔助用藥，這個行業的目前競爭格局非常分散，低端產能也比較多，議價能力比較弱，基本上是價格戰，醫保一招標，價格降80%，那就沒法玩了，掙不了錢。所以我們並不是特別看好。
品牌中藥因為它自己有品牌，還是有一定的壁壘的；但是他沒有進醫保，所以整個增長很慢，我們也不是很看好。
我們比較看好的是創新藥與高階仿製藥：創新藥只有一個，高階仿製藥有的時候一個，有的時候兩個，有的時候三個，在醫保價格談判的時候會非常有利，它雖然降到一半的價錢，但換取了全部的市場，對他們非常有利。
我們更看好醫療服務，隨著老齡化加劇，未來需求將會持續爆發，優質供給嚴重不足，量價齊升。尤其是民營企業，它擴張快，價格便宜，服務又好，它的需求會爆發。有的公司可能漲得太多了，我可能會換換，找新的公司再投。標準化複製能力強的，依託於技術或資金的優勢，規模以上的好的連鎖醫療企業，是我們研究的重點。