開年以來，政府對於“緩解中小企業融資難融資貴問題”的重視明顯提升，尤其體現在貨幣政策上，這背後有著怎樣的政策含義？

近期政府對於“緩解中小企業融資難融資貴”的呼聲日益強烈，旨在切實降低社會融資成本（圖表1）。從貨幣政策來看，儘管“2019年國有大型商業銀行小微企業貸款增長30%以上，小微企業信貸綜合成本下降1個百分點”的目標已經超額完成，但央行仍將“緩解小微企業融資難融資貴問題”作為2020年工作的重點，開年降準的一個目的就是降低小微、民營企業融資成本。而最新召開的國務院金融委會議更是專門研究緩解上述問題並部署相關工作。

貨幣政策為何在年初如此聚焦“緩解中小企業融資難融資貴”？我們的研究發現，只有中小企業融資成本的持續下降，實體經濟的企穩才具有持續性。如圖表2所示，中國的信貸脈衝（credit impulse）可視為實體經濟增長的一個領先指標，但從當前來看，前者回升的乏力意味著後者企穩的持續性依然存疑。而圖表3則表明，中國中小企業的融資成本恰好是信貸脈衝的一個領先指標，2019年雖然中小企業的融資成本有所下降，但幅度上仍然有限；未來只有當其進一步降低時，信貸脈衝的顯著擴張才能夠支撐經濟的階段性企穩。因此，2020年作為“十三五”規劃的收官之年，“緩解中小企業融資難融資貴”是央行貨幣寬鬆向穩增長傳導的關鍵一環。

從全球來看，貨幣寬鬆向實體經濟的有效傳導，同樣有賴於包含了中小企業的綜合社會融資成本的下降。以美國為例，2019年在貿易和海外風險上升的情形下，伴隨著美聯儲3次預防性的降息，美國投資級和高收益公司債的信用利差均降至歷史低位（圖表3）。而作為衡量全社會融資成本的金融條件指數（FCI）的回落，則意味著美國經濟增速至少在2020年上半年將企穩回升（圖表4）。由此可見，美聯儲2019年貨幣寬鬆向實體經濟傳導的率先見效，為各國央行在貨幣政策上的穩增長提供了範例。

在降低社會融資成本的迫切要求下，1月MLF利率和LPR報價均有望迎來下調。不僅如此，全年的下調頻率也很可能超出每季度一次。

風險提示：外部經貿形勢變化超預期，通脹回升超預期。