大多數人對美國回購市場知之甚少，但那是一個每天流轉1萬億美元資金的信貸體系。不僅是商業銀行，還有對衝基金和其他“影子銀行”，通過回購市場為交易融資。根據《聯邦儲備法》，美聯儲的貼現視窗只對持牌的合格銀行開放。但是，美聯儲現在正在向回購市場注入數十億美元，實際上使投機者以不到2%的利率獲得無風險貸款。

發達國家的回購市場的異常不利於實體經濟，因為實體經濟創造了產品、服務和就業。而發達國家央行被動地陷入了這種投機性的貨幣擴張，目的是為了避免出現一連串的違約，就像1998年長期資本管理公司的破產和2008年雷曼破產那樣的嚴重危機。發達國家的回購市場就像一座脆弱的房子，一股風暴就能將其吹垮，各國央行不得不通過持續的寬鬆貨幣政策，為其高風險業務提供擔保。

金融經濟 vs 實體經濟

實際上，全球各國中存在兩個經濟系統，一個是真正的生產性的經濟（實體經濟），另一個是金融化的經濟形式（虛擬經濟或金融經濟）。金融經濟是通過金融渠道而非貿易和生產來獲取利潤的經濟模式，金融經濟不是靠商品生產和貿易本身，而是靠商品生產和貿易產生的利潤。

目前全球各國央行旨在提振實體經濟的政策只起到了提振金融經濟的作用，這些政策的目的在於增加銀行貸款提振企業生產和市場消費，銀行本身是將流動性從金融領域流向實體經濟的媒介，但是這種傳導機制沒發揮作用。市場消費無法被刺激，因為居民收入根本沒增加（借貸消費不會持久），企業也沒法擴大生產滿足市場需求，而居民收入增加的有效辦法就是企業擴大生產。

為何企業不投資擴大生產呢？企業的觀點是，既然可以通過投資房地產、股票和債券，賺取風險較低的利潤，那何必要冒險去提高生產率？結果就是實體經濟的生產率和企業支出大幅下降，而央行和銀行創造的貨幣寬鬆環境，其資金進入金融經濟而非實體經濟，並從中獲取收益。

大量利用高槓杆購買金融資產只是為了出售或出租，從中賺取更多利潤，這些利潤變現的前提是市場充分的流動性和高槓杆，而這兩者都最終由央行來擔保。

一旦金融市場中的大型高槓杆金融機構出現崩潰時，各國央行被迫介入挽救金融體系。因此，許多發達國家央行別無選擇，只能為商業銀行和影子銀行提供最後的安全網。

美國回購市場的瘋狂

瘋狂，正是美國回購市場目前的情況。回購就像典當行一樣，貸款人用資產（通常是國債）換取現金，並同意在第二天以現金加利息的形式返還資產，除非貸款展期。到2019年9月，回購利率應該在2%左右，與聯邦基金利率基本保持一致。然而，9月17日回購利率飆升至10%，銀行拒絕互相借貸，顯然是為了持有現金並放棄了鉅額利潤。由於銀行不再放貸，紐約聯邦儲備銀行不得不出手干預，將隔夜回購操作規模擴大至750億美元。10月23日，回購規模提高到1650億美元，顯然是為了填補回購市場的漏洞，當時美國最大的銀行摩根大通從回購市場中撤出了巨量資金。到12月，美聯儲總共注入了3230億美元。在這種前所未有的行動背後隱藏著什麼樣的危險？

國際清算銀行在季度回顧中的一篇文章中提到了對衝基金。回購市場中的交易對手方之所以撤出回購市場，不是出於對其他銀行的擔憂，而是受到了對衝基金的風險敞口過大的驚嚇，不受監管的大型對衝基金早已成為貸款銀行在回購市場中最大的交易方。

早在2008年，對衝基金就被指責為次貸危機的罪魁禍首，大型對衝基金的高風險敞口，給銀行系統增加太多的風險。通過強制股票回購、資產拋售、裁員和其他犧牲公司長期健康和生產率為代價來推高股價的措施，摧毀了公司。對衝基金以低價購買止贖房產，然後以虛高的價格將其出租。

為什麼美聯儲需要救助這些寄生在實體經濟中的對衝基金？因為回購市場在金融機構之間重新分配流動性，這些金融機構不僅是商業銀行，還包括保險公司、資產管理公司、貨幣市場基金和其他機構投資者，以幫助其他金融市場平穩執行。因此美國回購市場的流動性中斷，都可能迅速波及整個金融體系。2008年底美國回購市場的凍結是金融危機最具破壞性的方面之一。

美國回購市場規模高達每日1萬億美元，比美聯儲通常針對的聯邦基金市場更大、更全球化。回購交易被認為是用高品質的美國國債作為抵押品進行擔保的。但國債並非沒有風險，因為存在再抵押風險，從而在貸款之上創造出槓桿。國際貨幣基金組織估計，同樣的抵押品在2018年被重複使用了2.2次，這意味著最初的所有者和後來的2.2名使用者都認為他們擁有相同的抵押品。這種槓桿效應擴大了貨幣供應，這也是銀行將額外資金投入美國回購市場而不是聯邦基金市場的原因之一。但這也是回購市場及其用作抵押品的美國國債並非沒有風險的原因。

美國國債是金融市場上再抵押資產最多的資產，大型銀行對此心知肚明。美國國債是每個金融機構用來滿足其資本和流動性要求的核心資產。這意味著在整個金融系統層面上，沒有人真正了解這個漏洞有多大。這就是回購市場週期性失靈的真正原因。

諸多大型對衝基金是全球槓桿率最高的基金，管理的淨資產約為200至300億美元，通過槓桿達到2,000億美元的規模。據英國《金融時報》報道，為了提高回報率，一些對衝基金將他們剛剛購買的美國國債，用於在回購市場獲得現金貸款。然後利用這些新資金擴大交易規模，一遍又一遍地重複這個過程，並逐步提高潛在回報。

這更加有效地解釋了為什麼美聯儲在9月16日美國回購市場利率跌至10%時驚慌失措，立即大量回購短期國債，並匆忙推出QE4。因為美聯儲主席鮑威爾要面對類似長期資本管理公司（LTCM）的危機，並且通過回購市場濫用高槓杆的對衝基金也將面對崩盤危機，這樣的危機要是爆發，會導致數萬億級別的資產被強制清算。

直升機撒錢：唯一的出路?

美聯儲的政策導致大量投機性流動性氾濫，這些流動性從未進入實體經濟。為了防止惡性通脹的爆發，美聯儲在金融經濟和實體經濟之間築起了一堵牆，把金融市場的流動性困在裡面，把股票、公司債券和房地產推高到歷史最高水平，製造了充滿泡沫的金融市場。

那麼如何提振實體經濟，早在2002年美聯儲前任主席伯南克就提到過“直升機撒錢”解決方案，“直升機撒錢”指的是美國經濟學家米爾頓•弗裡德曼在1969年提出的一個流行觀點。“直升機撒錢”不同於量化寬鬆，後者是目前各國央行正在使用的方法。量化寬鬆指的是央行釋放的貨幣來自於通過銀行資產負債表購買的資產。“直升機撒錢”則是將印好的紙幣，繞過銀行系統，直接分發給公眾，從而實現流動性進入實體經濟。此外還有現代貨幣理論（MMT），也就是一個主權國家通過“憑空”創造法定貨幣的能力，完全控制了自己的財政。政府預算赤字無關緊要，充分就業可以得到保障。

直接把錢投在居民身上肯定有助於刺激經濟，但這種方法無法擺脫金融經濟，美聯儲還無法採取直升機撒錢這種極端解決手段。當前的回購危機可能是觸發美國金融經濟崩盤的導火索。