一、電商代運營行業概況

（一）電商代運營行業從無到有，從小到大

據商務部資料，2018 年中國電商 B2C 零售額規模約 5.66 萬億（+34.6%），包含 C2C 後全國網上零售額為 9.01 萬億 （+23.9%），實物商品網上零售額為 7.02 萬億元（+25.4%），社零滲透率約 18.4%（+3.4 pct），同期社零增速為 16.4%。2011 年電商交易規模僅 7826 億元左右，電商快速發展過程中電商服務業興起，電商代運營（服務商為電商 代運營企業，最早為 Tmall partner，簡稱 tp，後已將業務拓展至多平臺、多鏈路）行業也應運而生。

電商業務自 20 世紀 90 年代發端，彼時價格為先、品質其次，淘寶為代表的 C2C 平臺上開始興起代運營服務，代運 營企業的規模和數量很小，技術基礎也比較薄弱，主要是基礎性服務。

2008 年，專注 B2C 的淘寶商城（即天貓前身）上線，平臺開始品牌化和規範化之路，吸引傳統線下品牌商“上線”。 但此時品牌商對線上運營操作和平臺規則、工具等陌生，代運營企業應運而生。相對品牌方而言，代運營擁有一定 的線上運營技巧和經驗，最初集中於初級的店鋪運營、IT 設施搭建等。電商快速發展驅動線下消費品牌加速觸網， 電商服務藉此獲得了蓬勃的發展和自我迭代優化的機會，代運營企業也開始出現分化。

隨著電商行業日益成熟，品牌商對電商的認知從最初的補充線下、增厚銷量向精細化運營線上渠道、通過線上進行 品牌建設和賦能、提高消費者體驗轉變，早期的低客戶粘性、易被替代的基礎服務（運營服務和客戶服務）不再能 滿足品牌商的需求。目前品牌商對電商服務商在營銷推廣、供應鏈塑造、多渠道運營等方面提出了更高的要求。發 展至今，作為電商服務中的重要角色，電商代運營企業的業務基本涵蓋了全環節的線上運營：店鋪搭建、營銷推廣 或（及）執行、貨品採購及庫存管理、銷售訂單履行，以及後端的倉配、IT 技術、CRM 及會員維護等。同時，隨著 電商平臺和垂直電商的豐富，tp 服務也不僅限於淘系、天貓平臺，延伸至京東、拼多多、唯品會、聚美優品甚至社 交平臺等。

2018年中國電商代運營市場整體營業收入規模達9623億元（+23.0%），維持較高增長水平，2011-2018年cagr≈64.49% （2011 年僅 2234.6 億元）；品牌電商服務市場交易規模約 1613.4 億元，2011-2018 年 cagr 為 60.42%。電商代運營 領域為完全開放的競爭市場，憑藉代理少數品牌和店鋪搭建、訂單管理、倉配等同質化基礎服務就可以獲得一定的 經營業績，供給非常分散。隨著品牌商對代運營服務品質要求、精細化運營程度的提升，優質的 TP 開始領跑，搶佔 同質化企業的市場份額。對傳統線下品牌來說，電商渠道目前已不僅僅是線下渠道的補充——憑藉人群覆蓋廣、不 受輻射半徑限制的優勢，同時高效積累精準的使用者畫像，電商開始承擔起品牌賦能、消費者需求參與產品價值重塑 等的重要功能。

近年來化妝品（包含美妝+個護）、服飾、電子電器等品類線上滲透率快速提升，其中化妝品行業線上渠道已經舉足 輕重——據歐睿國際資料，2018 年電商成為第一大銷售渠道，佔比為 27.4%（2013 年線上滲透率為 13.3%）。資料 威顯示，美妝+個護品類銷售額在 2018 年達到 1056 億元。美妝細分品類行業快速增長，客單價較低資金佔用較少、 體積較小、配送效率高，同時市場分散、品牌進入門檻較低，品牌與子品類眾多、需要較強營銷推動，要求多樣的 運營技巧，因此美妝行業對 tp 需求較大，產生了數量龐大的 TP 公司。根據艾瑞諮詢，美妝行業電商服務商數量佔 比高達 20.9%。諸多 TP 從美妝細分領域切入代運營市場。

（二）代運營行業價值

TP 是電商交易中的重要紐帶，連線平臺、品牌商、店鋪和消費者，同時也串聯起營銷、運營、技術等多個節點。

 對平臺：TP 是電商平臺的重要構成，其創造的 GMV 是平臺交易量的重要支撐之一。2018 年僅報備的服務商就 為天貓貢獻了 1500 億 GMV，為平臺創造了巨大的價值。2019 天貓生態服務商報告顯示，經過十幾年的快速發 展，已有 26 家天貓生態服務商年 GMV 超過 10 億元，15 家服務商年 GMV 超過 20 億元，為天貓平臺注入新活 力源。TP 在一定程度上有效盤活平臺流量並提高流量留存率。

 對品牌商：TP 熟知電商平臺規則、熟練運用電商體系內輔助工具，通過積累的海量資料和豐富的運營經驗協助 品牌商搭建線上渠道，並更加有效、快速、精準觸達目標消費群體（提高轉化率和消費者粘性）達成線上銷售， 更快開啟線上市場。銷售資料、消費者使用者畫像等反饋資訊又可幫助品牌優化供應鏈、為品牌賦能，甚至參與 品牌方銷售決策、優化產能配置，最終助力品牌商發掘市場潛力，提升品牌形象和市場地位。2018 年，天貓服 務商引入新品牌 843 個，服務了超過 50%的核心品牌，店均成交是大盤新商家近 3 倍，天貓服務商總 GMV 同比 增長高於大盤近 20%。

 對消費者：TP 完善電商渠道建設，深度參與到消費者的決策過程中，給消費者提供了更廣闊的觸達渠道、高性 價比產品和豐富的購物選擇，滿足消費者對於優質產品和消費升級的訴求。

線上交易品牌商和消費者實現資訊流（營銷、商品查詢和選擇）、資金流（交易）和物流（商品交付）的互動和傳 遞，代運營企業經過不斷優化、迭代、完善業務後，細化為不同的服務商，涉獵較多品類的有寶尊電商、樂其、興 長信達、若羽臣等，化妝品領域裡誕生了麗人麗妝、壹網壹創、杭州悠可等優秀公司，也有專注模組化服務的 TP， 如網店管家、商派等聚焦在 IT 類服務，大麥電商、博雅立方等主打營銷類服務；此外，還有客服類、倉配類電商服 務商。

經過多年積累，TP 在電商行業已經滲透到方方面面，從基礎的店鋪運營（店鋪設計、訂單管理、貨品上架結構優化 調整、售前售後操作工服務、幫助品牌方實施既定的宣傳方案等等），根據自身能力及優勢，拓展至採購和庫存管 理、商品組合規劃、針對新產品做市場分析甚至協助品牌進行產品開發和設計、優化供應鏈、制定宣傳營銷方案，提供 IT 服務、參與或自主完成倉配物流等流程。從最初的簡單提高銷售量、銷售額到幫助品牌拉新、提升客單價、 增加復購，延伸至中長期擴大品牌知名度、提高美譽度。在品牌發展之路上 TP 發揮重要作用。

據生意參謀資料，壹網壹創提供品牌線上營銷服務的百雀羚旗艦店在 2015-2017 連續三年雙十一為天貓美妝類目第 一名，2018 年雙十一其提供線上管理服務的 Olay 官方旗艦店為天貓美妝第二名，百雀羚旗艦店為美妝國貨第一名。 麗人麗妝運營的雪花秀在 2018 雙十一為護膚類目面部護理套裝銷售額第一。廣州涅生代運營的德國高階保健品第一 品牌奧適寶在網易考拉運營兩年後年銷售額達到 1600 萬，成為考拉的保健品熱品。2018 年寶尊電商達成超 290 億 元的 gmv。杭州高浪 2019 年 1 月與寶潔創投基金簽署戰略合作協議，共同開發和孵化海外小眾美妝品牌，2 月入資 日本上市企業綜醫研集團，加速新銳品牌的引入和孵化。據 2018 年 4 月天貓服務商峰會統計結果，2017 年雙十一 電商綜合服務商運營的店鋪均產值是品牌商自營店鋪的 10 倍。

（三）政策推動電商服務行業規範、有序發展

近年來的一系列產業政策，強調電子商務行業的戰略新興地位，規範電商行業市場的運營，推動電商服務行業進一 步發展。2019 年 1 月 1 日《電商法》正式實施，電商法治環境進一步改善。

二、TP 業務模式及核心競爭力

（一）品牌觸網需求不斷提升

一方面電商加速品牌化。2009-2014 年間品牌商紛紛觸網開設旗艦店，中國 B2C 市場規模持續增長，2018 年達到 4.4 萬億元，在 2015 年市場份額首次超過 C2C 之後，持續攀升，2018 年達到 55.5%，預計 2020 年還將進一步提升。

同時，國際品牌發力中國電商渠道。根據青眼統計資料，在擁有“官方直銷”標誌的 281 家天貓旗艦店（滿足“7 天無 理由退換貨”“五星包裝”這兩個基礎服務，不包括歐萊雅小美盒旗艦店）中，國際品牌傾向於選擇代運營商，如寶潔、 強生、愛茉莉太平洋、花王等化妝品集團旗下品牌，代運營旗艦店比例佔全部外資品牌的 61.8%（81 家外資品牌中 有 47 家選擇代運營）。

此外，新品牌層出不窮。隨著市場教育不斷進行，高效精準的營銷投放所帶來的超預期的銷售額，為快速擴張，國 內中腰部品牌的外包服務意識在逐漸增強。由於中腰部品牌自建電商難以找到合適的人才並受制於成本壓力，會尋 求與 TP 合作，降低品牌運作成本。

（二）代運營三大主要模式

我們更傾向於認為 TP 的業務時機更多是在品牌發展的初級階段，即品牌/產品初期為了拓展新的市場、增加品牌線 上曝光、做大銷售額的階段。在該時期，一方面是品牌商對線上業務不熟練、不熟悉電商的玩法與操作體系，同時 自建團隊的價效比太低、風險也較大，因此依託 TP 做線上；這也同樣解釋了為什麼外資品牌進入中國市場之初更依 賴 TP。待品牌長大，有一定品牌和消費者基礎、線上運營經驗，更有能力和意願自營線上業務，TP 的角色會相對 弱化。

目前中國消費品市場依然不斷有新的品牌湧現，並且消費者需求切分愈加細化，為了更精準、有效觸達目標人群， 中腰部品牌對於 TP 及相關的營銷方式（如 kol、koc 等帶貨）依然會有很強的需求。

目前，品牌電商的商業模式主要包括三類：

1）代運營模式下（品牌線上管理服務或品牌營銷運營業務等）：服務商只負責提供單一環節或多個環節的品牌電商 服務，不涉及商品採購，一般向品牌方收取固定服務費和與銷售業績掛鉤的服務佣金而獲益，營銷費用通常由品牌 方承擔。該模式資金投入少，運營成本較低，毛利率處於較高水平（70%左右甚至更高）。

利潤貢獻額=服務費收入-成本（倉配費、店鋪運營人員的薪酬等）

2）經銷模式下（品牌線上營銷服務、品牌電商零售等）：需要先向品牌方採購，再通過在第三方平臺開設的店鋪， 向終端消費者銷售貨品，涉及到供應鏈上的多個環節。收入體量較大，對服務商自身運營能力和資金、貨物管理要 求高。一般而言，採購規模越大，向品牌方和供應商的採購折扣價Grand SantaFe低或返利越多，同時規模效應也可攤薄營銷、 物流及管理費用等。

利潤貢獻額=線上商品的銷售收入-商品採購成本-銷售費用（宣傳推廣費用、倉配費和店鋪運營人員的薪酬等）

3）分銷模式下：TP 的角色更接近線上批發商，直接客戶為第三方平臺或中小賣家，一般毛利率較低（10%-20%）。 除上述傳統商業服務模式外，一些成熟的服務商還能夠根據品牌方的需要，推出增值服務（如：內容策劃服務）， 保持自身競爭力。

利潤貢獻額=線上商品的銷售收入-商品採購成本--銷售費用（宣傳推廣費用、倉配費和店鋪運營人員的薪酬）

（三）TP 行業核心競爭力

我們認為，TP 的主要功能是基於積累的消費者使用者畫像，將產品通過有效的營銷方式快速、精準地觸達目標消費群 體（提高轉化率及消費者粘性）、在理想的價格達成銷售；優質的 TP 可將需求資訊反饋至上游供應鏈，參與品牌方 銷售決策和優化產能配置等。TP 的核心競爭力或在於：

1）強大的營銷和銷售能力。

在當前階段，銷售額仍然是品牌方/供應商考核 TP 的核心指標，銷售額=流量*轉化率*客單價*頻次，因此合格的 TP 公司應具備：①產品與贈品開發能力：通過優化選品組合與定價策略，來淡化消費者價格敏感度，提高客單價；② 精細化運營能力：通過建立專業的團隊和體系，加強售前售後服務，以提高轉化率及消費頻次和復購；③流量獲取 能力：把豐富的經驗和海量的資料轉化為大量的高性價比流量，降低運營成本，三大核心銷售達成能力以實現銷售 額快速的增長。

2）成熟的品牌運營體系——國際/國內品牌、新潮/成熟品牌、護膚/彩妝等不同細分品類，涵蓋多年齡、多層次消費 群體的產品品牌等等，以此樹立口碑、吸引更多供應商管/品牌方合作。

3）多元化的渠道佈局。此前線上業務的流量紅利集中在淘系內，經營者藉由直通車、鑽展、品銷寶、聚划算等工具 經營線上業務；伴隨電商的發展，越來越多的綜合電商平臺以及垂類電商平臺出現，分流流量；同時消費者注意力 也遷移至微博、微信、小紅書、抖音以及快手等平臺，新的流量紅利下美妝業內誕生了玩轉營銷的 HFP、完美日記、 薇諾娜、花西子等新品牌。TP 面臨的競爭從淘內擴大至整個電商環境。

4）深度參與，促進品牌長遠發展。建立有效的使用者畫像資料，並能夠解構、分析和運用資料來指導、優化品牌運營。 隨著電商平臺的增多，消費者特徵資料更多分散在不同的平臺，綜合和解構畫像資料也將是核心能力之一。壹網壹 創為百雀羚孵化了“小確幸”系列面膜、為打包孵化了眼部醒活精華霜，拓展了消費人群。

實操層面，目前 TP 行業主要存在的壁壘：1）資質與資源壁壘：電商平臺會對服務商定期評級，並將資源傾向於具有 KA 資質認證的服務商，因此具有 KA 資質是品牌方選擇是否授權的核心標準。2）人才壁壘：專業人才主要依靠 電商行業實戰實操經驗培養和成長，短時間內很難培養經驗豐富的技術人員。3）規模化壁壘：規模化優勢可轉化成 產品採購、人員任用等環節的成本優勢，進一步轉化成面向客戶的價格優勢。

艾瑞諮詢資料顯示，2018 年第一梯隊 TP 服務商 GMV 在整個 TP 市場的 GMV 比重達到 32.1%。未來頭部企業將繼 續拉開與行業內其他公司的距離，行業整合態勢加劇，一些尚未形成規模化、競爭優勢不強的服務商將被淘汰或並 購，行業集中度將進一步提升。根據 2019 天貓生態服務商大會，未來三年天貓服務商交易規模將翻兩倍，創造 5000 億規模市場；平臺將扶持 50 家 10 億規模服務商，建立服務商聯盟，協創落地 2000 個品牌。

（四）成熟品牌對 TP 需求下降，流量渠道不斷變遷

TP 業務涉及品牌方的授權經營和業務委託，因此強依賴於品牌方的合作關係。近年來運營較為成熟的品牌對 TP 依 賴度下降，新的流量紅利背景下 TP 也面臨一定挑戰。

1）知名品牌對 TP 公司依賴度逐漸下降。因品牌方自建銷售團隊、調整線上銷售渠道、市場競爭激烈等原因，過去 兩年中有多家天貓旗艦店的運營權被品牌方回收。2019 年 7 月，擁有 825 萬粉絲的美寶蓮旗艦店由麗人麗妝代運營 改為母公司歐萊雅集團分公司。美寶蓮、巴黎歐萊雅後續與麗人麗妝重新合作，由原來的授權運營品牌官方旗艦店 轉變為授權麗人麗妝通過麗人麗妝官方旗艦店經銷相應產品，相應的收入貢獻有所影響。同時，品牌方與 TP 新的合 作週期變短，由原來的三五年甚至更長時間縮短為一年兩年，更換 TP 的現象也屢有發生。

2）部分新晉崛起的國妝品牌對 TP 自身玩轉電商運營：HFP、完美日記、美康粉黛品牌等均有自己的電商團隊，能 夠運用線上工具進行有效的營銷投放，對 TP 的需求較低。

3）淘系內部流量被演算法推送分流，流量增量來自站外。在過去幾年間，消費者的消費路徑特別是在化妝品細分經歷 了從淘內流量分配到社媒內容運營為主的變遷（淘系-微信-微信-小紅書-抖音等），同時隨著站內流量獲取成本的提 升，新的流量入口成為關注的焦點，因此站外投放的能力成為 TP 核心競爭力之一。

三、行業內重點公司情況

現有 TP 玩家憑藉自身資源稟賦，在各自擅長的領域各顯神通。早期誕生的 TP 企業在時代背景下更傾向於從經銷模 式起家（如寶尊電商、麗人麗妝等），隨著行業的發展，後期成立的企業對服務費模式的代理運營和營銷有所側重 （如壹網壹創、若羽臣、廣州大麥網等）。此外，還有 TP 創始人出身等影響經營模式，麗人麗妝黃韜技術出身—— 畢業於清華大學自動化系，其經銷為主的業務模式對貨品管理要求很高，公司也格外重視資訊科技對線上零售的創 新驅動；壹網壹創林振宇早期有市場部主管的工作經驗、2005-2007 年為阿里福建區域市場部經理、2007-2010 年擔 任淘寶（中國）營銷中心市場部經理，公司的基因中也更擅長營銷策劃。

（一）主要幾家上市及擬上市代運營公司

目前幾家主要的上市及擬上市 TP 依然主要依託阿里生態。 TP 行業主要的上市及擬上市公司有寶尊電商、麗人麗妝、 杭州悠可、壹網壹創和若羽臣，上述公司均依託阿里生態、淘內流量起家，目前也主要在淘內運營，在流量紅利期 快速成長為知名代運營公司——規模較大、資金及供應鏈實力較強，通過繫結強勢品牌、打造成功案例、摸索流量 投放規則而建立一定的競爭壁壘。

乘著電商品質化發展的東風，在裡阿里平臺引入知名品牌的時機，幾家 TP 先後成立，憑藉敏銳的洞察力把握商機， 與國際、國內優勢品牌達成合作，快速成為行業優勝者。

（二）主要財務指標及盈利能力

寶尊電商服務品牌包含 8 個大類，目前約同 220 個知名品牌合作，除了家化、POLA、立白、BORGHESE 等化妝品 牌，也包括時尚服裝類 ZARA、CALVIN KLEIN、I.T，3C 數碼、食品、汽車相關、居家用品等。早期經銷商品的收 入佔營收的約 85%+，近年來 IT 系統、店鋪運營、數字營銷、客服、倉配物流等基礎服務收入快速增長，輕資產運 營比例高。2018 年銷售商品收入佔比約 46.7%，而運營及服務費收入佔比為 53.3%；GAAP 淨利潤為 2.7 億元，銷售 淨利率為 5%。2018 年底共有 5141 名全職員工，人均創收約 105 萬元，人均創利約 5.25 萬元。寶尊電商的大體量、 高服務收入佔比使得其綜合毛利率水平高達 60%，但其服務收入也較多依賴於系統、倉配等較重資產，因此淨利率 水平僅約 5%左右。

麗人麗妝合作及曾經合作過的品牌包括巴黎歐萊雅、美寶蓮、施華蔻、雪花秀、蘭芝、希思黎等，當前在合作的有 60 餘個品牌，在食品、 玩具等領域初試牛刀。麗人麗妝電商零售（即經銷）模式為主，過去五年佔比均在 90%以 上。2018 年實現 36.15 億元收入，歸母淨利潤為 2.52 億元，淨利率 6.96%；2018 年底 1065 人，人均創收和創利分 別 339、23.66 萬元。合作強勢品牌、國際大牌（麗人麗妝合作品牌是相宜本草，此後更多為國際大牌）顯著提高收 入體量，相比新興品牌，不需要花更多的精力去從零開始教育市場、磨合消費者，人均創收和創利水平在幾家公司 中均遙遙領先。但此種模式面臨的挑戰在於，大牌在品牌、產品、渠道運營、CRM 等各方面都有很強實力/潛力， 對人才也有更大的吸引力，當平臺的流量傾斜不再、大牌轉變線上經營策略，著實會有合作中斷的風險。

經銷和分銷模式涉及商品採購及庫存管理（包含採購貨款、倉儲物流、IT 系統、店鋪運營及推廣等環節），對於現 金流有較大佔用，合作方對資金實力也有較高要求。兩種業務佔比較高的麗人麗妝和若羽臣相對而言貨幣資金儲備 更強，但同時經營性現金流量淨額較弱。

麗人麗妝經銷業務模式決定了其貨品管理和週轉要求非常之高，公司自行研製 OMS、IMS、WMS 等業界領先的系 統快速處理訂單→精準匹配贈品、小樣等營銷方案→根據庫存、運輸半徑、物流速度及配送成本等因素自動分倉→ 保障安全庫存的前提下降低庫存深度，控制成本→監控各個 sku 庫存情況、通過營銷策略促進庫存週轉。麗人麗妝 強調 IT 系統和精細化的管理來提升運營效率、供應鏈的價值。截止 2019.6.30 擁有 40 項計算機軟體著作權。

壹網壹創於 2019.9.27 登陸 A 股創業板，運營最為亮眼的品牌有中國產品牌百雀羚、國際集團寶潔旗下的 olay 等，目 前合作的化妝品集團包括上海家化、香港寰亞、百雀羚、寶潔、露華濃、強生、資生堂、愛茉莉太平洋。2016 到 2018 年公司 gmv 獲得 3.6 倍增長，2018 年底共有 896 名員工，其中有 250 餘名創意人員，結合多年積累的創意體系，公 司源源不斷產生出營銷創意經典案例；員工平均年齡僅 24 歲，更能理解年輕消費者，幫助多個品牌老樹開新花，重 新在年輕消費群體中迸發新的活力。

在與百雀羚合作的過程中，網創基於天貓平臺，逐步積累線上銷售運營經驗，2016 年雙十一網創為百雀羚策劃《四 美不開心》的“鬼畜”視訊，擊中年輕消費者的心，播放量超過5000萬；2017年網創在母親節為百雀羚創作的長圖“1931”， 融入了東方美的價值觀念，產品主打“於時間作對”的抗老功能，為百雀羚帶來超過 8000 萬的曝光量。

百雀羚作為中國產護膚老品牌，在 2012 年開始與網創合作，以加強線上渠道建設；2013 年在中國護膚品市場增速放 緩的背景下，百雀羚發展迅速，市佔率翻倍；此後百雀羚一直保持迅猛的成長態勢：2015 年、 2016 年、 2017 年， 百雀羚旗艦店連續三年獲得雙 11 天貓全網美妝類目的第一名；受益於整體護膚品市場回暖，2018 百雀羚零售額達到 98 億元，2015-2018 cagr=20.4%，佔率達到 2.4%。

2019 年雙 11 當日，網創僅用 1 個多小時就超過 2018 年雙十一全天的支付金額，最終全天支付總金額突破 35 億元， 與 2018 年雙十一相比接近翻倍；在美容護膚銷售額 top20 中，Olay、百雀羚和雅頓分別位列第 3，第 10 和第 15 位。

我們認為壹網壹創在品牌體系上非常優秀，從最初的百雀羚開始深耕主營業務，天貓旗艦店上百雀羚一度成為雙十 一排名第一的國妝品牌， 2019 雙十一國際大牌放下身段持續發力，根據魔鏡市場情報資料，百雀羚銷售額排名第 11，國妝排名第五；壹網壹創也憑藉突出的營銷和運營能力獲得寶潔的合作，和 olay 共同打爆光感小白瓶。淨利率 水平也是幾家 TP 中最高，2019 前三季度累計的淨利率為 12.18%。

作為 A 股第一家上市的 TP 標的，獲得融資後有望更好地激勵核心人員和業務人員，同時上市帶來的知名度預計也 將加快業務發展速度。

杭州悠可在 2013 和 2017 年分別被青島金王收購 37%和 63%的股權，進入上市公司後收入和利潤獲得了快速增長： 收入從 2014 年的 4.6 億攀升至 2017 年的 10.16 億元，2018 前三季度已達 7.82 億元；淨利潤從 2014 年 1570 億元增 至 2018 年 1.31 億元（扣非後為 1.25 億元）；毛利率、淨利率水平也快速提升，2018Q1-Q3 淨利率為 12.7%。2019 年 4 月底，中信資本從青島金王收購杭州悠可，杭州悠可管理層團隊也參與了本次交易，對價 14 億元。

若羽臣於 2011 年正式成立，運營祛痘品牌比度克，成為網際網路類目領先品牌，並在當年榮獲天貓雙 11 網購狂歡節 “黑馬獎”。2013 年若羽臣開始與德國品牌哈羅閃合作，戰略性切入母嬰領域，2015 年若羽臣簽約南韓知名面膜品 牌 MEDIHEAL，開拓韓妝市場佈局，隨後公司順應行業增長趨勢，向美妝、個護、食品、保健品等生活快消品類拓 展。截至2019 年Q1，若羽臣共運營 71 家品牌店鋪，其中包括品牌旗艦店 65家，品牌旗艦店數量佔比高達 91.55%； 合作品牌覆蓋母嬰、美妝個護、保健品等多個品類，並從國內本土品牌向國際知名品牌不斷拓展，2018 年國際品牌 佔比分別為 89.61%（+2.29pct），公司在澳新地區具備獨特優勢，合作品牌包括 Swisse、紅印（Red Seal）、宜可 誠（Eco Store）等。20 實現營收 9.31 億元（+38.76%），2016-2018 cagr=70.75%。經銷模式收入佔比超過 50%。

目前 TP 行業正處於成長期，對單個品牌/幾個品牌有較強的依賴性。壹網壹創線上營銷服務中，2016-2018 年期間約 九成以上的收入來自百雀羚品牌，2019H1 佔比有所下降（86.16%）；麗人麗妝向前五大供應商的採購佔比約為 7 成 左右（2017 年為 82.48%）。

按照 wind 一致預期，採用 2019 年 12 月 31 日收盤價，寶尊電商和壹網壹創 PE 分別為 41 倍和 66 倍。

（三）未來拓展及挑戰

TP 的崛起離不開合作方品牌商的知名度和消費者心智認知、平臺的流量支援傾斜，也離不開 TP 企業對電商運營的 精雕細琢。TP 經營環境處在不斷的變化當中，當前平臺提供充足的運營工具更加便利了入門，但電商經營對 TP 的 綜合實力有了更高的要求：淘系流量被分流而站外流量更為分散，同時流量的遷移、新物種新平臺的誕生使得過往 積累並不一定能捕獲新的流量趨勢和留住消費者；線上運營成熟的品牌商收回運營權、自建線上渠道，以便契合品 牌戰略，與線下渠道協同發力、統一戰術打法等等。這些因素對 TP 企業的業務增長、盈利能力均帶來了新的挑戰。 不過行業也存在一些拓展空間和想象：

首先，我們認為，大牌代運營的時代或處於成熟期或中後期，運營或曾經運營過大牌對於 TP 而言更多是能力和實力 的背書。隨著更多的品牌初次級進入中國線上市場，我們認為其有更大可能性選擇綜合實力更強的 TP，大的成熟品 牌方與 TP 之間議價能力的懸殊會透支 TP 的人力物力財力等資源；而小品牌自主運營、因費用因素來選擇體系全面 的 tp 可能性較小，頭部 tp 的機會我們認為一方面在於國內外的中腰部品牌的營銷達成銷售額、樹立品牌形象和加大 品牌影響力，該等品牌方急於線上擴張而短期難以獲得相應的能力、自行配置運營團隊的價效比較低，有源源不斷 的新品牌湧入線上市場。

另一方面 TP 可以在一定程度上幫助品牌優化產品線。掌握線上運營資料和消費者畫像後，自然的延伸鏈條是向上遊 孵化品牌。行業內絲芙蘭、屈臣氏是孵化自有品牌的範例，sku 豐富、銷售佔比較高，目前自有品牌在天貓旗艦店中 的銷售額佔比將近一半。不過，兩家都有強大的後盾，分別是 lvmh 和李嘉誠的長和，擁有相當的資金和產業實力， 並且孵化自有品牌的同時也是做大集團總體蛋糕。麗人麗妝嘗試孵化 momoup，2016 年自有的品牌 momoup 開始進 駐微信商城、亞馬遜，通過為合作品牌代運營積累的豐富經驗與資料，在線上線下開始銷售，嘗試尋找公司新的盈 利增長點。與此同時，公司還在加快線下體驗店建設，通過膚質測試、化妝指導以及美容美髮沙龍等增值服務，提 升消費者的購物體驗，增加獲客渠道以促進線上線下的融合，但目前 momoup 體量依然很小，而且和合作夥伴的消 費群體存在隱形競爭，自有品牌孵化的難度較大，但幫助品牌孵化品牌、合作發展相對來說可行。

此外，新品類是一條擴充套件之路。我們認為品類擴張的難易程度取決於經營的模式及品類，對於重通用服務的 TP 來說 擴品類更看其基礎設施的完善、配套人員的齊備，通用服務的 TP 隨著規模擴大更有能力建設自己的業務根基、迭代 服務水平、提高運營效率，但通用服務型 TP 創造的服務附加值相對較少，其盈利水平和估值水平也會受限；側重垂 直品類、營銷服務的 TP，品類擴充首先是向擁有和自身經營品類接近消費群體的細分更為容易，同時也培養或吸引 相應人才，創造更高的附加值，其估值水平有望享受溢價。隨著電商運營規範化要求提升，行業度過早期發展，未 來頭部效應也將更為凸顯。目前來看，上市/擬上市的 TP 多為多品類偏通用服務或美妝、母嬰品類（而且兩個垂直 品類的消費人群接近），側面印證該等細分是更適合 TP 切入的賽道。美妝護膚產品雖為標品、高頻，但細分多、產 品檔次複雜、重營銷且需要長期不斷營銷、消費者個性化明顯、口味不一等特徵，我們認為美妝 TP 在快消品中屬於 能力相對靠前的一類，未來向母嬰等相關品類擴張可行性高。

我們認為，現階段 TP 的更多作用依然是線上渠道，同時正在向可以創造高附加值的營銷推廣服務方向過渡，未來全 品類、全方位服務商和強營銷能力的服務商或有更大概率做大做強。