2019年行業整合上半場完成，中小企業基本出清，通達均完成超行業15pcts+的業務增速，雖然件量增速趨同，但財務指標卻出現分化。

2020年行業正式進入存量競爭的階段，需求增速放緩疊加產能冗餘，預計頭部企業的價格戰升級， 行業盈利增速將從2019年的20%放緩至 10~15%。行業整合下，堅守龍頭公司。

01關於快遞行業的思考

1.電商平臺對格局走向影響

拼多多迅速壯大推動電商平臺走向更加合理的三極均衡格局，一定程度上利好下游快遞企業。

拼多多飛速成長，推動電商市場從原來以阿里和京東為主的二元市場轉向更加平衡的三極格局發展。

我們認為上游電商平臺未來將向更加均勻的格局發展，有利於降低快遞公司的業務量集中在單一大平臺的業務風險，同時一定程度上削弱電商平臺對下游快遞企業的控制權，有利於推動快遞行業市場化競爭。

阿里入股一定程度上延緩行業整合，但仍無法阻礙行業整合的大趨勢，同時不能忽視阿里對行業效率的提升作用。

2019年菜鳥出資約47億元入股申通，申通成為繼百世、圓通、中通後第四家被阿里入股的頭部快遞企業，目前通達中僅剩韻達沒有被阿里入股。

阿里的入股可以加深被投資快遞企業與阿里之間的協同戰略合作關係，阿里可以通過菜鳥向被投資快遞企業輸出技術，幫助企業降本增效、提高服務品質，甚至在部分領域給予一定的訂單量傾斜。

市場認為快遞行業未來整合至2~3家的寡頭壟斷格局將會削弱阿里平臺的物流議價權，因此市場普遍認為阿里入股頭部快遞企業是為了阻礙行業的市場化整合，盡力扶持落後者，希望頭部企業均衡化發展。

但是我們的觀點是阿里入股頭部企業一定程度上會影響行業整合，但最終無法阻礙行業整合大趨勢:

1) 最終快遞服務商選擇權在電商商家手中，快遞公司都是通過與電商商家直接談合同的方式與電商商家簽訂訂單，平臺在過程中的影響有限，最終電商商家仍是根據服務品質和價格選擇快遞企業，是市場化的競爭。

2) 我們認為阿里並不太在乎行業經過整合最終剩下幾個企業，其關心的是下面的快遞服務商必須要為其平臺上的商戶提供穩定、時效快、服務範圍廣的優質快遞服務。

阿里最不能接受快遞網路突然癱瘓，這將會對其核心電商業務造成嚴重衝擊， 因此阿里入股通達也是為了防止快遞公司的突然死亡。

3) 阿里2019年初“突然”入股申通，更多考慮的是搶在競爭對手之前卡位佈局更多物流資源，進一步鞏固自身平臺的物流優勢，而非有意阻礙行業市場化整合。

4) 阿里入股通達雖然可能會延緩行業整合進度，但是不可忽視的是阿里對快遞行業降本增效和服務品質的提升做了很多貢獻，電子面單的發明就是阿里為快遞行業帶來的最大貢獻，其不僅降低了面單成本(為行業節省100+億元的面單成本)， 還不斷提高了快遞時效。

2.落後者的困局及行業的出清方式

落後者存在“進”“退”兩難的抉擇。我們認為快遞行業的落後者存在“進”與“退” 的兩難抉擇:

進，即積極的價格競爭策略。

考慮到電商客戶的粘性較低、價格敏感度較高，落後者短期的價格優惠雖然會獲得較多的份額提升，但若後續領先者跟進價格競爭策略，落後者價格優勢不復存在。

同時服務品質不佔優，原先的增量客戶又會轉移至領先者。由於領先者單票淨利要高於落後者，相同的價格降幅會對落後者的盈利造成更大的負面衝擊。

退，即控價保量策略。

落後者考慮到盈利增長需求，需減少價格戰行為，雖然利好業績增長，但是若領先者主動採取降價策略，其份額將會逐步被蠶食，與領先者的規模效益將越拉越大。

在以上兩種情況下，多數落後者會採取積極的價格策略，以縮小與領先者業務規模差距。

對於採取價格競爭策略的落後者，好的一方面是其具備一定的後發優勢(學習曲線效應)，即可以模仿領先者的優秀特點以及避免其犯過的錯誤，通過學習比領先者獲得更快的成本下降速度。

但是不好的一方面是其資本積累速度慢，甚至是對資本投入的持續虧損。

2019年中通擁有行業最大的件量規模，同時擁有最多的自動化裝置及自有車隊，落後者未來經過持續的經營及購置裝置，可以實現件量規模與 2019年的中通相同，分揀自動化率及自有車率與2019年的中通一致，從而享有中通2019年的成本優勢。

然而到那時，落後者雖然擁 有相同的成本優勢，但屆時的行業價格已比 2019年更低，因此落後者在追趕至中通此前已發展過的相同階段時，其賺取的利潤均會低於中通。

即使未來落後者業務量追上中通，但是其積累的資本也會明顯少於中通，甚至投入的資本被不斷侵蝕，需要源源不斷新資本的投入。

同時，落後者通過暗地裡價格戰搶佔份額的有效性越來越差，因為網際網路時代下，資訊傳播速度越來越快，頭部企業中任何一家企業的價格策略出現調整，其他公司都能及時獲取相關資訊並採取相應對策，從而使得其公司的價格策略效果大打折扣。

行業出清或以一方退出或產品分層的結局收場，行業屬性決定併購整合的難度很大。

我們認為快遞行業最後的整合大概率是一方被淘汰出局或者各方專注不同細分市場的形式完成，快遞行業的屬性決定了行業以一方併購另外一方的形式完成整合的概率較小。

兩家快遞企業併購整合協同價值較低:

對於收購方來說，其已經完成了全國區域的轉運中心及網點佈局，因此被收購方的轉運中心和網點對收購方來說價值量很低，如果要強行將被收購方與收購方網路進行整合，巨大的整合費用甚至會導致協同價值為負。

固定資產方面，只有土地和汽車具有併購價值，而分揀自動線由於設計具有獨特性，不同轉運中心設計不同，僅有清算價值。

因此我們認為未來行業整合方向很難以兼併收購結束，大概率會以一方退出行業競爭或者各方專注不同服務產品細分市場(例如不同時效、不同重量帶等服務產品)的方式完成整合。

02二線企業的謝幕，整合上半場的結束

1.中小企業是價格戰全面升級下第一批退出的玩家

行業價格戰從未停止，從最初的降中轉費到降面單費，再到2019年的降派費。

服務同質化嚴重的快遞行業，量變帶來的成本下降以及主動降價搶量兩個因素共同推動行業價 格持續下降。

覆盤過去幾年通達公司總部價格的變動情況，我們發現價格戰從未停止，降價的形式從最初降轉運中心的中轉費，到後來降總部主要利潤來源的面單費，再到2019年降末端網點重要利潤來源的派送費。

行業價格戰持續不斷，降價風波滲透全網。

2019年價格跌幅為近3年最高，客戶對降價的敏感度並不會降低，未來價格仍是主要的競爭手段。

2019年的前11個月，雖然行業整體價格累計同降1.2%，降幅較去年同 期收窄2.0pcts，但如果剔除國際+地區件以及其他業務收入，則同城+異地件(以國內電商件為主)價格同降6.4%，跌幅同比擴大4.6pcts，達到近3年最高，價格戰愈演愈烈。

隨著價格走低，相同的價格跌幅對應的絕對值降幅將越來越小，但我們認為電商客戶對於降價的敏感度並不會下降，因為客戶的件量持續增長，即使是幾分錢的價格折扣也能明顯節省成本。

例如快遞價格2元，件量40萬件，如果今年降價10%，即可以節省8萬元，如果2020年繼續降價10%。同時件量增長到60萬件，則可以節省10.8萬元，客戶對快遞費始終保持較高的敏感度，因此在服務日益趨同的情況下，料價格戰仍是未來行業競爭的首要方式。

持續不斷的價格戰不斷抬升行業的規模壁壘，2019年見證了二線企業的悉數出局。

快遞是一個規模效應明顯的行業，規模越大總部及網點的成本越低，並且派件員的服務效 率也會不斷提高（區域派件密度提升，服務半徑縮窄，日均派送量上升），同時服務時效 也會不斷增強（件量上漲推動發車頻次及單日派件次數增長）。

價格的持續下降不僅提高行業盈虧平衡的規模門檻，也在不斷抬升標準化服務的水平線，二線企業由於與頭部企業的規模差距越拉越大，規模效應明顯弱於頭部企業，導致其成本線難以跟上行業價格線的降低速度，業績出現虧損。

同時服務時效也無法跟上頭部企業。隨著行業價格持續下降， 大量企業在2019年退出行業競爭。

2019年頭部企業超越市場水平的增速來自中小企業的退出。2019年通達企業中大部分都實現了業務量超出行業平均水平15+pcts的增速業績，我們認為頭部企業份額的提升幾乎全部來自中小企業的退出。

2017年以來隨著行業價格下跌以及服務標準提升，通達及順豐以外的企業件量增速持續走低，中小快遞企業因成本高企以及服務品質較低而逐步退出行業。

2019年9~10月，中小企業件量同比下跌約30%，中小企業萎縮的市場份額成就了頭部企業超越行業增速的業務增長。

拼多多推動行業需求超預期，一定程度上延緩了整合進度，但二線企業已完成全部出清，2020年即是頭部企業的存量之爭。

2019年拼多多的快速成長推動了行業件量同增25%（超出我們此前 22%的增速預期），較快的需求增長一定程度上延緩了行業的整合進度，使得我們此前期待的頭部企業正面存量競爭並沒有在2019年出現。

但是激烈的價格戰還 是在這一年淘汰了幾乎所有的中小快遞企業，我們測算截至2019年9月暫未被其他頭部企業收購的中小快遞企業件量份額佔比僅為1.5%，對應全年的件量為10億件，預計此份額在2019Q4已被或者2020Q1將會被通達系瓜分，2020年頭部企業將展開存量競爭，行業整合的下半場開啟。

2.領先者主動出擊與落後者的被動求變

雖然2019年主要是以出清中小企業為主，但是行業整合壓力下，頭部企業已經採取相關行動，我們可以認為是存量競爭的前序:

中通年初主動出擊，提高件量增速目標並調整派費，專注末端派送環節的降本增效。

2019年年初中通將件量增速目標從超行業10pcts提升至超行業 15pcts，釋放主動出擊的訊號，隨後公司率先下調部分割槽域派費，落實價格政策到角到邊，推動行業進入降派費的價格戰第三階段。

同時公司年內專注末端網點的建設及管控，大力推進中通驛站的建設， 提升入櫃率，提高快遞員派送效率，以支撐後續派費的進一步下降。

圓通引進職業經理機制，更加註重服務品質的提升。

2019年4月圓通更換Quattroporte，創始人喻渭蛟辭任Quattroporte，原雲峰基金董事總經理潘水苗接任，圓通正式進入職業經理人時代。

隨後圓通將年內首要目標定為提升服務水平，成立了專門品質小組，負責公司服務品質改善，確立了多個服務品質考核指標，顯著提升了自身的服務水平。

根據國家郵政局資料，2019年圓通平均月度有效申訴率為0.09，較前一年的改善幅度在通達中最顯著，公司除服務品質明顯提升外，件量增速也明顯回升。

申通獲阿里入股，巨頭加持下，公司競爭更加積極。

自2018年大力推動轉運中心直營化後，申通2018年下半年起增速回升明顯。

2019上半年阿里以44.6億元受讓申通14.6%股權，並且在7月再度與申通簽訂3年期總行權價值99.8億元的購股權。

同時申通也經歷了管理層變動，創始人陳德軍辭去總經理職位，原蘇寧物流副Quattroporte陳向陽接任上位。

2019年6月申通啟動“航海計劃”，通過對基數派費、發件基數、實派差額、任務指標等一系列核心KPI指數的調整，激勵網點挖潛增效，積極拓展市場份額。

申通自身的主動出擊與改善經營、疊加阿里入股的技術加持，公司件量增長自2018年下半年的提速後再次加速，2019年以來的增速達到通達系中最高。

百世盈利訴求強化，有意放緩腳步，追求盈利與業務量的平衡。

百世是過去幾年業務 量發展最快的公司，2013年公司件量僅為三通一達平均件量的26%，2019H1其件量已經增長到三通一達平均件量的 79%。

但公司在積極的價格策略下仍面臨兩大問題:

1)公司盈利問題，上市至今，公司扣非淨利一直為負，甚至2018年基本盈利的快遞業務在2019年行業價格戰下又出現了虧損。

2)雖然業務增長迅猛，但服務品質一直落後於其他通達公司。為改善盈利及服務品質，公司有意放慢業務增長速度，因此2019年Q3公司的環 比件量增速相對其他公司放緩明顯。

韻達以不變應萬變，繼續提升自身實力，採取跟隨性的競爭策略。

整體來看，韻達2019年並沒有重要人員變動及戰略調整，專注提升時效和服務品質，進一步優化路由，穩健經營，平衡業務量增速與盈利之間的關係，針對競爭對手採取跟隨性的價格策略。

最近幾個月受其他通達系對手的積極競爭拓展份額影響，公司月度件量增速持續放緩。

順豐產品下沉，對內推出特惠專配，對外承接品駿訂單，再戰電商件市場。

2019年順豐再戰電商件市場，於5月針對日均件量1000件以上的大客戶推出填倉產品——電商特惠專配件，即高性價比的中高階電商件，價格略高於通達但服務品質優勝。

高性價比的特惠專配件推出後，產品得到市場的良好反映，規模迅猛增長，截至10月順豐日均特惠 專配件已增長至日均300萬件，佔公司新增件量的近七成，公司10月增速也攀升至行業第一。

同時順豐在11月宣佈將承接唯品會所有末端攬派訂單，品駿快遞隨之解散，預計此合作有望為順豐帶來14%的額外件量。我們認為順豐迅速地切入中高階電商件，在一定程度上對通達系中服務品質佔優的中通與韻達打擊最大。

總體來看，在存量競爭來臨前夕的2019年，我們看到了中通主動出擊，欲鞏固領先地位。

此前發展落後的圓通與申通被迫變革，希望追趕前面的競爭對手；韻達保持穩健經營，緊緊咬住與中通的差距；時效件增速放緩倒逼順豐再戰電商件，業務重回較高增速。

3.件量增速雖見趨同，但頭部企業之間的差距未見縮小

2019年以來，此前增速落後的圓通與申通件量增速逐步追上甚至反超韻達與中通，同時特惠件放量助力順豐件量在下半年超越行業增速。

通達、順豐件量增速趨同，各自均保持份額穩步提升，市場並沒有出現頭部企業差距被拉大的現象，行業整合趨勢似乎陷入停滯。

我們認為2019年主要是整合上半場、中小企業出清之年，雖然一線梯隊中落後者業務量增速追上甚至反超領先者，但實際情況是頭部幾家公司之間的差距未見縮小，甚至有拉大跡象，進入存量競爭的2020年，分化將逐步顯現:

服務品質上，中通與韻達仍穩居前二，服務品質優勢下，中通與韻達享受一定的服務溢價。

原先市場比較頭部快遞企業的服務品質時會採用郵政局每月披露的申訴率指標，但是進入2019年以來，頭部企業有效申訴率指標均降至0.01甚至更低，導致可比性較差，同時郵政局的申訴率指標也無法全面反映企業的服務品質水平(較多消費者都是直接去快遞公司投訴，而不是通過郵政局渠道投訴)。

目前能夠準確、真實反映通達的服務品質主要有兩個指標，一是菜鳥指數，但不對外公開，第二則是郵政局每季度公佈的快遞企業滿意度調查以及時效準時率測試結果。

由於郵政局是政府機構，不會偏袒任何快遞企業，且每季度調研樣本量較大，具有統計意義，因此郵政局每季度披露的快遞企業滿意度調查結果具有很好的參考價值。

郵政局資料顯示，2019年前三季度中通和韻達在服務滿意度中依舊排名通達前二，並沒有被其他通達企業趕超。同時菜鳥9月時效達成率資料顯示，中通與韻達同樣位列通達前二。

優質的服務為中通和韻達帶來一定的服務溢價，據我們測算及調研走訪，中通目前全網價格要比韻達高1~2毛，而韻達則比其他通達公司高 1~2毛。

財務資料上，通達公司分化有所加劇。在件量增速趨同情況之下，我們卻看到通達盈利表現出現進一步分化:

1)申通單票扣非淨利2019年內持續下降，Q3降幅達到了60%。

2)百世快遞業務即將盈利之時，激烈的價格戰削弱其盈利能力，單票毛利出現5年來首次下降，快遞業務盈利之日或進一步被延後。

3)圓通雖然成本降幅明顯，但2019年前三季度單票扣非淨利與韻達並沒有縮小差距，甚至加劇擴大(可能有圓通國際的影響)。

4) 受益價格跌幅較小以及成本控制較好，韻達單票扣非淨利與中通的差距略微縮小。

綜上，2019年通達件量趨同讓市場或多或少對行業整合的判斷產生了懷疑，但是不可否認的是2019年見證了幾乎所有中小快遞企業的出局或被併購。

同時一線梯隊中領先 者的主動出擊以及落後者的被動求變已然是頭部企業為存量競爭的預先準備，行業整合一直在持續推進。

在服務同質及規模為王的快遞行業，寡頭壟斷格局是必然結果，而整合時 間長短則由市場決定。

03預判2020:格局決勝之年

需求放緩疊加供給過剩，價格戰將貫穿整合全過程，頭部企業件量增速分化將現2020年行業增速下行至20~23%區間。

我們預計2020年行業件量同增22%至773億件，行業產生的絕對增量為 138億件，略微高於2019年的128億件增加量。

同時我們預測2021/2022年，行業件量增速分別同增17%/15%。行業增速下行情況下，頭部企業對件量的競爭將更加激烈。

大額資產開支或造成供給產能過剩，填倉降本需求將推動通達更加重視件量的獲取，價格或再上一個臺階。

可以看到，由於最近幾年行業需求較好，通達系固定資產+在建工程賬面淨值每年都保持較快的增速增長，而固定資產與在建工程的賬面淨值大小一定程度上可以表示公司處理快遞件量的產能，這說明通達公司的產能在不斷快速增長。

考慮到明年行業需求增速下行至22%的預測，而2019年前三季度通達公司仍然保持了較高的資本開支，推動產能增長明顯，預計2020年行業供給將會出現過剩。

針對價格持續下降的情況，頭部企業需要不斷獲取更多件量來填充冗餘產能，獲得成本的不斷下降，這會反過來進一步造成行業價格加速下跌。

2019年份額提升來自中小企業退出，2020年頭部企業競爭進入零和博弈，頭部企業份額大概率出現分化。

我們在上文中已經說到2019年通達快遞企業均實現了超出行業增速15pcts的件量增長，而額外的份額提升幾乎全部來自中小企業的退出。

進入2020年， 料頭部企業將進入存量競爭階段，其中但凡出現一家企業份額的提升，必定會伴隨另外一家或幾家企業的份額萎縮。我們預計2020年除了財務表現進一步分化，頭部企業大概率也會出現件量增速分化。

1.成本下行空間仍存，但價格下行壓力仍將侵蝕行業利潤

分揀與運輸環節仍有較多優化空間，成本短期持續下降確定性高。我們認為快遞行業成本仍有可觀的下降空間，並且這些成本下降未來幾年都是可以預見的，而且短期來看，還沒有進入規模越大成本下降速度越慢的瓶頸階段。

以龍頭中通為例，公司雖然是通達內自動化水平最高以及自有車隊規模最大的企業，但是目前公司包裹的自動化率和包裹自運佔比分別為 66%/74%，仍有一定提升空間。

同時我們認為公司的自有車隊及自動化裝置產能目前的執行量距離飽和產能還有較多提升空間，以及後續經過流程優化依舊可以繼續壓縮人工成本，所以我們認為快遞行業後續成本下降空間依舊可觀。

價格戰或再上臺階，行業盈利增速繼續下行，中通業績增速或下行至 15%~20%。存量份額競爭、需求增速放緩、產能過剩、降本壓力、服務趨同等因素下，預計2020年行業價格戰將更加激烈。

我們以中通為例測算了公司的2020年業績，根據2019年前三個季度公司各項財務指標，我們假設2020年中通快遞價格下跌12%，則單票成本下降10%， 單票兩費下降13%，且其他指標保持不變，最終得到2020 年公司單票扣非同比下降0.05至0.34元，再假設公司件量同增35%，預計公司2020年扣非淨利同增17%至56億元。

此外我們對4家通達公司進行了2020年業績測算的情景分析，假設中通/韻達/圓通/申通2020年單票扣非淨利分別同比下降5分/5分/5分/6分，考慮到2020年行業件量增速下行至20~23%，我們給出件量增速分別為 20%/25%/30%/35%/40%的不同增長情形，計算出各家企業業績增長情況(見下表)。

需要注意的是，在2020年存量競爭的格局下，很難出現頭部企業增速均明顯超越行業水平的情況。

快遞公司經營現金流表現優異，雖然目前在手現金充裕，但是一旦陷入惡性價格戰，現金將很快枯竭。

可以看到快遞行業是一個經營現金流非常穩健的行業，快遞公司總部通過預收面單費、加盟商預存賬戶機制、派費延遲支付、較長的外包運力賬期等方式，獲得高於淨利潤的經營淨現金流。

雖然目前通達系賬面現金非常充裕，同時現金流穩健，但是如果未來陷入惡性價格戰，現金流將很快枯竭:

1)惡性的價格戰下，不排除總部出現虧損情況，若單票出現1毛錢虧損，則100件的規模直接對應10億元的虧損，不斷消耗現金。

2)同時若總部出現虧損，末端網點預計虧損更大，屆時會出現大規模網點退網情況，而總部為了確保網點穩定，必定會自己去承接退網的網點，這將進一步拖累總部現金流。

3)鑑於行業需求的增長，總部每年仍然需要較多的資本支出（20~50億元級別），這將進一步消耗公司現金。

2.戰線前移至末端網點，競爭核心在於網點管控

價格戰已蔓延至末端網點，快遞公司未來競爭的關鍵戰場在於末端網點。

根據我們調研，目前部分價格競爭激烈區域的網點，如果沒有總部補貼就將出現虧損。

在未來持續的末端網點價格戰下，部分網點可能會因為盈利壓力退網進而影響全網穩定性，因此總部如何平衡各家網點利益分配、如何設定補貼激勵措施、如何幫助末端降本增效、如何確保總部政策在各個末端網點都得到有力執行等問題都將直接影響到快遞公司整體網路的執行效率及服務水平。

快遞行業核心競爭要素在於網點管控。我們認為區別各家企業競爭實力主要在於末端網點管控，而之前所謂的轉運中心自營化率、自動化分揀裝置數量、自有車數量、自有土地面積等這些東西都是很容易模仿，只需要用錢購置就能完成，無法構成領先者對落後者 的優勢。

我們認為過去幾年中通和韻達實現對其他通達公司的反超正是在於網點管控得當 ——中通全網的共建共享、加盟商持股形成強大的網路凝聚力，使得整個網路執行高效；而韻達對網點進行切分，推進網路扁平化改造，使得總部對各個網點的管控能力得到提升。

預計未來價格升級下，網點盈利將持續承壓，網路不穩定性因素增多。

而越是行業競爭激烈、價格加速下跌、網點經營困難的時候，就越能凸顯出各家快遞企業總部的網路管控能力。

網點管控力強的企業，料將在競爭白熱化下仍能保持全網目標一致、士氣不減、 執行高效，最終在行業整合下不斷擴大市場份額。